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淺談企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇
論文關(guān)鍵詞：并購(gòu) 支付方式 選擇
論文摘要：并購(gòu)過(guò)程是并購(gòu)方與被并購(gòu)方雙方博弈的過(guò)程，而并購(gòu)支付的方式在其中起著舉足輕重的作用。本文運(yùn)用三個(gè)實(shí)例分析各種并購(gòu)支付方式的主要特性、適用及交易雙方的目的等。
并購(gòu)支付的方式在企業(yè)并購(gòu)交易中起到舉足輕重的作用，不同的并購(gòu)支付方式適用于不同類型的交易，從采用不同的并購(gòu)支付方式中也可以看出并購(gòu)交易雙方的目的與想法。一般并購(gòu)交易采用的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付與混合支付(現(xiàn)金、股票結(jié)合，以及承擔(dān)等)三種方式。
一、現(xiàn)金支付
現(xiàn)金支付是指并購(gòu)方通過(guò)向被并購(gòu)企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的支付方式�，F(xiàn)金支付有兩種形式：①現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)，是指并購(gòu)方以現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司部分或全部資產(chǎn)，將其并入并購(gòu)方或獲得目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)；②現(xiàn)金購(gòu)買股份，是指并購(gòu)方用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司的部分或全部股票，對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理控制�，F(xiàn)金收購(gòu)可以用自有資金，也可以通過(guò)進(jìn)行。
例1：2005年10月25日，美國(guó)凱雷集團(tuán)與徐州工程集團(tuán)有限公司簽訂合約，美國(guó)凱雷投資集團(tuán)以3．75億美元(約合30億元人民幣)的價(jià)格收購(gòu)徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司85％的股權(quán)。
從并購(gòu)方看，選擇現(xiàn)金支付方式可以迅速完成并購(gòu)過(guò)程，減少交易中的不確定性，有利于并購(gòu)后企業(yè)的重組和整合。所以選擇這種并購(gòu)方式能最大限度地規(guī)避不確定性。從被并購(gòu)方來(lái)看，雖然可以立即完成交易，但考慮到資本利得稅，對(duì)大股東來(lái)說(shuō)并不是最優(yōu)的選擇。比起股票支付方式，現(xiàn)金支付方式與未來(lái)利益完全無(wú)關(guān)，即無(wú)法享受到未來(lái)的長(zhǎng)期利益。
除了我國(guó)最大的工程機(jī)械制造企業(yè)徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司被美國(guó)凱雷投資集團(tuán)并購(gòu)之外，力圖以資本運(yùn)作方式“吃掉”我國(guó)工程機(jī)械龍頭企業(yè)的外資并購(gòu)案例還有不少。如：油嘴油泵行業(yè)的排頭企業(yè)——江蘇無(wú)錫威孚有限公司被德國(guó)博世公司收購(gòu)；四年前全國(guó)軸承行業(yè)首家，占據(jù)我國(guó)鐵路貨車軸承25％的——西北軸承股份有限公司與世界第三大軸承公司德國(guó)FAG公司合資，兩年后合資公司被德國(guó)FAG公司并購(gòu)變成了德方獨(dú)資企業(yè)，等等。
現(xiàn)金支付方式主要運(yùn)用于對(duì)成熟企業(yè)、擁有較多實(shí)物資產(chǎn)的第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)的并購(gòu)。其特點(diǎn)是完成交易快速，事后不確定性最小。但是，這種并購(gòu)支付方式需要的資金量較大，所以其只適用于資金較為充沛、資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)運(yùn)用。另外，現(xiàn)金支付方式說(shuō)明并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的盈利、市場(chǎng)占有或其他優(yōu)勢(shì)十分看中，有強(qiáng)烈的吞食意愿，交易完成后一般不會(huì)保留被并購(gòu)企業(yè)的品牌。
二、股票支付
股票支付是指并購(gòu)方通過(guò)增加發(fā)行本公司的普通股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股票，從而達(dá)到收購(gòu)目的的一種出資方式。股票支付有兩種形式：①以股票換資產(chǎn)，是指并購(gòu)方用自己公司股票或股權(quán)交換目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)并將其并入自己公司或?qū)ζ鋵?shí)施經(jīng)營(yíng)管理控制；②以股票換股票，是指并購(gòu)方用自己公司股票或股權(quán)交換目標(biāo)公司的股票或股權(quán)。
例2：國(guó)美電器對(duì)永樂(lè)的收購(gòu)。收購(gòu)時(shí)間：2005年7月25日。收購(gòu)代價(jià)：采用現(xiàn)金加換股方式，每股永樂(lè)對(duì)價(jià)0．3247股國(guó)美，外加每股永樂(lè)獲0．1736港元，合計(jì)總對(duì)價(jià)每股永樂(lè)2．2354港元。支付方式：股票支付+小額現(xiàn)金支付。
永樂(lè)在香港上市，屬于全流通企業(yè)，國(guó)美收購(gòu)永樂(lè)時(shí)，永樂(lè)在港股價(jià)從4．30港元高位一路下滑到2港元附近，國(guó)美一直瞄準(zhǔn)這個(gè)目標(biāo)。永樂(lè)作為一個(gè)全流通企業(yè)，其公司章程中并沒(méi)有設(shè)置任何一項(xiàng)反并購(gòu)方案，這促成了這項(xiàng)交易的完成。
交易雙方選擇股票支付方式的案例不多見(jiàn)，另外一個(gè)比較著名的案例就是時(shí)代華納并購(gòu)案。雙方選擇股票支付方式是因?yàn)榻灰捉痤~過(guò)大，無(wú)法用現(xiàn)金完成，所以這種并購(gòu)方式一般可以看做是一種聯(lián)營(yíng)的形式，交易完成后，一般被并購(gòu)企業(yè)的品牌會(huì)被保留。其特點(diǎn)是：對(duì)現(xiàn)金要求低。這種支付方式一般適用于關(guān)聯(lián)方交易，雙方可以通過(guò)股權(quán)互換，抬高某家企業(yè)的股價(jià)，從中套利，或者趁對(duì)方松懈時(shí)進(jìn)行并購(gòu)。
三、混合支付
混合支付方式是在并購(gòu)實(shí)踐中最經(jīng)常使用的方式，以此種支付方式完成交易的案例也最多。本文選擇了按一種指標(biāo)乘以權(quán)數(shù)的浮動(dòng)來(lái)作為支付方式的并購(gòu)實(shí)例。
例3：TOM集團(tuán)與TOM在線對(duì)雷霆無(wú)極的收購(gòu)。收購(gòu)時(shí)間：2003年9月。收購(gòu)代價(jià)：1．33億美元。支付方式：混合型。首期支付1850萬(wàn)美元等值、以未來(lái)TOM在線分拆上市時(shí)的IP0價(jià)格折算的TOM在線股票，另按2004年度盈利的7．7倍計(jì)算獲利能力代價(jià)，總代價(jià)是獲利能力代價(jià)減去首期支付代價(jià)，如為負(fù)數(shù)差額，將由雷霆無(wú)極的股東賣出已接受的首期TOM股票的方式退還給TOM，最高不超過(guò)1．5億美元，支付工具為5O％現(xiàn)金和50％股票。
對(duì)于被并購(gòu)方雷霆無(wú)極來(lái)說(shuō)，選擇這個(gè)支付方式，可以看出雷霆無(wú)極是處于相對(duì)較弱的地位，支付價(jià)格完全要看自己下一年度的盈利情況。而從并購(gòu)方ToM看，以50％現(xiàn)金和50％股票為支付手段，而且設(shè)置了最高限額，可見(jiàn)他們對(duì)于被并購(gòu)方的盈利能力很有信心。采用浮動(dòng)定價(jià)的方法可以減小風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)方十分有利。
按照TOM最終確定的1．33億美元的收購(gòu)價(jià)格和7．7倍市盈率推算，雷霆無(wú)極2004年度的凈利潤(rùn)競(jìng)高達(dá)1700余萬(wàn)美元，相當(dāng)于T0M在線當(dāng)年全部?jī)衾麧?rùn)的一半；雷霆無(wú)極2004年度實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入是265O萬(wàn)美元，凈利率高達(dá)65％，競(jìng)與其他移動(dòng)增值業(yè)務(wù)的毛利率相等甚至還高。2004年6月份，雷霆無(wú)極的IVR月收入超過(guò)17OO萬(wàn)元人民幣，排名第二的新浪則只有300余萬(wàn)元，這年IVR利潤(rùn)大幅超過(guò)整個(gè)靈通網(wǎng)2004年度實(shí)現(xiàn)的1250萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)，接近空中網(wǎng)2000萬(wàn)美元的凈利潤(rùn)。靈通網(wǎng)目前在納斯達(dá)克的市值為1．55億美元，空中網(wǎng)為2．35億美元，它們的市盈率大約為11．5～12．5倍，從這個(gè)角度來(lái)理解，TOM收購(gòu)雷霆無(wú)極的代價(jià)確實(shí)不高。
這種按一種指標(biāo)乘以權(quán)數(shù)的浮動(dòng)來(lái)作為支付方式的并購(gòu)，對(duì)并購(gòu)方是十分有利的，風(fēng)險(xiǎn)小，它比較適用于并購(gòu)IT、電信等行業(yè)的企業(yè)。這種方式中被并購(gòu)企業(yè)處于主動(dòng)地位，希望通過(guò)并購(gòu)交易將投入的資金從企業(yè)中撤出�；旌现Ц斗绞骄C合了現(xiàn)金和股票支付的特點(diǎn)，是一種比較折中的支付方式，幾乎任何交易都可以運(yùn)用混合支付的方式來(lái)完成。
四、結(jié)論
企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中對(duì)于并購(gòu)支付方式的選擇，要考慮到并購(gòu)企業(yè)所處行業(yè)、自身結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流、支付金額大小、、資本和。另外，并購(gòu)的支付方式與待遇是密切相關(guān)的，不同的支付方式會(huì)導(dǎo)致不同的稅收待遇。幾乎所有的國(guó)家都根據(jù)支付方式的不同來(lái)確定應(yīng)稅并購(gòu)與免稅并購(gòu)，不同國(guó)家對(duì)融資并購(gòu)所發(fā)生的融資費(fèi)用也有著不同的稅收規(guī)定。
并購(gòu)交易的雙方也可以通過(guò)分析對(duì)方提出的并購(gòu)交易支付方式來(lái)判斷對(duì)方對(duì)于此次交易所抱有的目的與態(tài)度，以便做出相應(yīng)反應(yīng)。
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