西方并購動因與并購效應(yīng)理論的發(fā)展

一、并購動因理論的發(fā)展
　　西方每一次并購浪潮都與當(dāng)時的經(jīng)濟、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系。一般并購理論的發(fā)展也是圍繞并購浪潮，側(cè)重于解釋其動因而展開的。
　　1.關(guān)于橫向并購和規(guī)模經(jīng)濟動因。美國第一次大規(guī)模的并購浪潮產(chǎn)生于19世紀末20世紀初，它是隨著美國國內(nèi)鐵路網(wǎng)的建成，美國成為世界上第一個統(tǒng)一的市場而出現(xiàn)的。美國國內(nèi)統(tǒng)一市場的形成刺激了美國企業(yè)進行橫向并購，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。這一階段的并購被美國學(xué)者稱為“壟斷并購”（Stigler，1950）。隨著美國經(jīng)濟的工業(yè)化，許多公司通過并購占據(jù)了很大的市場份額。支持這一階段的并購理論主要是規(guī)模經(jīng)濟，其目標也是達到并購雙方企業(yè)經(jīng)營上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟學(xué)家持反對意見，認為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”。這種觀點認為如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”。結(jié)果企業(yè)的價格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，而只可能導(dǎo)致壟斷利潤。
　　2.縱向并購和協(xié)同效應(yīng)目標。20世紀20年代，無線電技術(shù)的應(yīng)用和汽車工業(yè)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的銷售渠道。無線電技術(shù)使得各種產(chǎn)品可以通過全國性廣告進行宣傳，而汽車業(yè)的發(fā)展使貨物運輸變得更方便，從而大大節(jié)省了產(chǎn)品的銷售成本。除此之外，整個生產(chǎn)鏈條中對各種部件質(zhì)量要求的提高，共同引發(fā)了企業(yè)間進行縱向并購的熱潮。經(jīng)濟學(xué)家們（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）對這次并購做出了解釋，主要觀點是企業(yè)縱向聯(lián)合，將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營協(xié)同，因為通過縱向聯(lián)合可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業(yè)的專屬管理能力，通過并購使其向被并購企業(yè)溢出，從而使并購雙方企業(yè)的管理水平都得到提高，實現(xiàn)雙方公司管理間的協(xié)同。
　　3.混合兼并和多樣化經(jīng)營動機理論。第三次大的并購浪潮發(fā)生于美國20世紀60年代，這次并購浪潮發(fā)生的背景是西方財務(wù)計劃和管理體系及管理學(xué)理論的發(fā)展而形成的多樣化經(jīng)營動機理論。這一時期的理論主要以風(fēng)險化解為立足點，認為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽資本以及在財務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢，可能會尋求多樣化經(jīng)營。多樣化經(jīng)營既可以通過內(nèi)部發(fā)展完成，也可以通過兼并活動完成。然而，在特定情況下，通過兼并達到多樣化經(jīng)營要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。企業(yè)可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機會，這就需要通過混合并購來分散這些資源或潛力。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)也對這一時期的并購做出了解釋。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機會的企業(yè)需要進行額外的融資。這兩個企業(yè)的合并可能會得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢。Nielsen and Melicher（1973）的實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時，作為兼并收益近似值支付給被收購企業(yè)的溢價比率較高。這意味著從收購企業(yè)到被收購企業(yè)的所在行業(yè)存在著資本的再配置。另一種觀點認為，合并后企業(yè)的舉債能力大于兼并前兩個企業(yè)舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。這一觀點也常用來解釋發(fā)生于20世紀80年代的并購活動。這一時期基于管理學(xué)理論的不斷完善，出現(xiàn)了從管理學(xué)角度來解釋并購的諸多理論，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴大自己的聲譽，反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。
　　4.金融創(chuàng)新與潛在價值低估理論。第四次并購浪潮出現(xiàn)在20世紀80年代，它是隨著新的融資工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來的。這次并購浪潮扭轉(zhuǎn)了上次并購浪潮跨行業(yè)并購的趨勢，轉(zhuǎn)而注重加強企業(yè)核心競爭力。原因是，金融創(chuàng)新工具，特別是垃圾債券的使用，使杠桿融資被廣泛應(yīng)用，企業(yè)很容易籌集大量現(xiàn)金進行并購，任何企業(yè)，只要經(jīng)營表現(xiàn)稍微不善，則就有可能成為被收購的目標。同時在這一階段，分拆作為收購的一種形式占到了80年代并購總額的45％。杠桿交易的濫用最終導(dǎo)致了反接管法、聯(lián)邦新稅制、破產(chǎn)法的實施和對銀行監(jiān)管的強化。對這一階段并購活動的理論解釋主要是Tobin（1977）的q值理論和Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說。Tobin（1977）的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下，當(dāng)企業(yè)證券市場價值低于其重置資本成本時，并購將更可能發(fā)生。之所以如此，源于在股票市場上，許多機構(gòu)投資者由于強調(diào)短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)的價值被低估；同時，在20世紀70、80年代，由于西方資本主義國家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠高于其歷史賬面價值，使得這些公司成為有自由資源的公司兼并投資的對象。這些都證明了Tobin關(guān)于公司價值的論述，也從另一側(cè)面表述了企業(yè)并購的動因。這一時期用以解釋杠桿收購行為的另一種理論是Jensen的自由現(xiàn)金流假說，他認為企業(yè)要使效率及股價最大化，自由現(xiàn)金流就必須支付給股東，但是公司的管理層往往沒有積極性向股東支付這些剩余現(xiàn)金流，這時只有為公司尋找到更多的投資機會，以降低管理者所控制的資源數(shù)量，從而削弱他們的權(quán)力，同時，當(dāng)為額外的投資尋求新資本而進行融資時，管理層也會受到來自外部資本市場的監(jiān)督，使其行為決策更符合債權(quán)人或股東的利益。因而，并購成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。在這一時期，美國的許多企業(yè)還利用并購進行合理避稅，如可以通過并購一些沒有或只有較小股利支出的成長型企業(yè)，并在其進入成長期后再將其出售，從而以資本利得稅來代替一般的所得稅。另外，一個盈利能力強的企業(yè)，通過與一個有累積虧損的企業(yè)的合并，可以達到少交甚至不交企業(yè)所得稅的目的。
　　5.全球化與外部沖擊理論。全球化，信息技術(shù)，管制的放松及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷要求企業(yè)做出迅速調(diào)整，從而導(dǎo)致了自上世紀90年代以來的第五次全球戰(zhàn)略并購浪潮。這一浪潮在2000-2001年高技術(shù)領(lǐng)域的并購浪潮中達到了高潮。經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致全球競爭的加劇，競爭的加劇又迫使世界各國普遍放松監(jiān)管政策，這就給并購創(chuàng)造了較有利的企業(yè)內(nèi)部壓力和外部環(huán)境�？鐕�公司在這一次并購浪潮中成為領(lǐng)導(dǎo)力量�？鐕�公司之所以能夠在東道國獲得經(jīng)營收益，是因為他們擁有多種所有權(quán)優(yōu)勢，其中最重要的是跨國企業(yè)所擁有的無形資產(chǎn)優(yōu)勢，如管理、技術(shù)知識、品牌或商標優(yōu)勢等�？鐕�企業(yè)研究專家（Caves，1982）對跨國并購進行了總結(jié)：“縱向的跨國企業(yè)將中間產(chǎn)品的市場內(nèi)部化，而橫向跨國企業(yè)將無形資產(chǎn)的市場內(nèi)部化�！盡itchell and Mulherin（1996）提出了并購的外部沖擊理論，闡述了并購的發(fā)生是由于外部因素，如技術(shù)革命、全球化、政府監(jiān)管的放松等變動而引起的。Weston（2002）也提出了當(dāng)今跨國并購產(chǎn)生的七大推動因素，它們分別是：技術(shù)進步，全球化和自由化貿(mào)易，監(jiān)管松弛，規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、經(jīng)濟互補推動的技術(shù)趕超，產(chǎn)業(yè)組織的變遷，企業(yè)家個人的才能以及股