股權(quán)分置、公司治理與中小投資者利益保護(hù)

股權(quán)分置、公司治理與中小投資者利益保護(hù) 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分和產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，但股權(quán)分置的制度缺陷使得流通股東和非流通股東之間的利益不一致，導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，也使得中小投資者的利益無法得到保護(hù)。本文分析了我國上市公司在股權(quán)分置下治理結(jié)構(gòu)的缺陷，并對完善我國公司治理機(jī)制提出了改進(jìn)意見。
國有股 股權(quán)分置 公司治理 中小投資者利益保護(hù)
一、 引言
作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制度安排，我國的上市公司多系國有企業(yè)人為改制而成，而非古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果。我國證券市場設(shè)立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國企改革和解困服務(wù)。同時(shí)，為了保證公有制的主導(dǎo)地位不動(dòng)搖，保持國家對上市公司的控制力，國家在股權(quán)安排上分別設(shè)置了國有股、法人股和社會(huì)公眾股。目前，在我國1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國有股（或法人股），其余為能夠流通的社會(huì)公眾股，這兩類不同性質(zhì)的股票構(gòu)成了“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利”的股權(quán)分置態(tài)勢。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情和特殊背景下的產(chǎn)物，但它已成為我國經(jīng)濟(jì)體制改革和資本市場健康發(fā)展的制度性障礙。股權(quán)分置直接導(dǎo)致上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不合理，也不規(guī)范，進(jìn)而使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置還損害了上市公司的利益機(jī)制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關(guān)系處于完全不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)，導(dǎo)致上市公司控股股東的管理行為嚴(yán)重扭曲，中小投資者的利益無法得到保護(hù)。因此，股權(quán)分置問題不解決，公司治理的內(nèi)部和外部機(jī)制便難以發(fā)揮作用，中小投資者的利益保護(hù)也就無法談起。
二、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理：一般性分析
通俗地講，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股東所持公司股份的比例，即股權(quán)集中度。而嚴(yán)格的公司治理定義是在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下發(fā)生的，公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)性，從而最終維護(hù)公司各方面的利益（李維安，2001）。股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理的整個(gè)制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)（集中度）不同，公司治理的形式也會(huì)不同（費(fèi)方域，1998）。在股權(quán)高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經(jīng)營狀況密切相關(guān)，因此作為擁有強(qiáng)勢地位的大股東有更大的動(dòng)機(jī)和能力來監(jiān)督公司管理人員，防止或減少內(nèi)部人控制，改善公司經(jīng)營管理（Li,2000），但解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題之后，又產(chǎn)生了大股東與中小股東的利益沖突問題，“當(dāng)大股東股權(quán)比例超過某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益（Shleifer and Vishny,1997）；而在股權(quán)高度分散（英美模式）時(shí)，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問題，有效地保護(hù)以社會(huì)公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒有主動(dòng)進(jìn)行公司治理的動(dòng)力，或出于成本的考慮而存在“搭便車”行為，因而公司的經(jīng)營者掌握了實(shí)際控制權(quán)，容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”。
三、 我國上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀掃描
我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于高度集中的類型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對比，但我國上市公司在引進(jìn)日德模式進(jìn)行公司治理實(shí)踐的過程中，卻表現(xiàn)出嚴(yán)重的水土不服。我國上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現(xiàn)出股權(quán)分散時(shí)的公司經(jīng)營者行為。國有股“一股獨(dú)大”，股權(quán)高度集中，公眾流通股比重偏低的股權(quán)分置狀況，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體多元化和股權(quán)分散化的要求，必然導(dǎo)致我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。
1、 普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現(xiàn)象
如前所述，由于我國的上市公司多系國有企業(yè)改制而成，國有資產(chǎn)所有者的虛擬問題一直未能得到很好的解決。盡管國資委建立了以層級授權(quán)經(jīng)營為特征的國有資產(chǎn)委托代理體制，但這些出資者代表既不是實(shí)質(zhì)意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，他們不可能主動(dòng)去完善公司治理而作繭自縛。再加上經(jīng)營者與所有者的利益效用函數(shù)的差異及嚴(yán)重的信息不對稱，經(jīng)營者往往會(huì)為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無法得到保證，遑論中小投資者。
2、 股權(quán)集中度過高，呈現(xiàn)出國有股“一股獨(dú)大”的畸形結(jié)構(gòu)
股權(quán)集中度過高主要是指在我國上市公司中國有股比重過大，上市公司實(shí)際上處于第一“大股東”的超強(qiáng)控制狀態(tài)。股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的國家股股東手中，必然造成大股東監(jiān)控的無效率，不利于公司經(jīng)營者在更大的范圍內(nèi)接受多元化產(chǎn)權(quán)主體對公司經(jīng)營活動(dòng)的監(jiān)督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國有資產(chǎn)處于一種“游離”狀態(tài)。此外，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)還使得股票市場的有效性大大降低，公司外部市場機(jī)制的評價(jià)和約束功能被弱化。

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