證券市場(chǎng)非流通股的設(shè)計(jì)及轉(zhuǎn)讓研究

內(nèi)容摘要：國(guó)有企業(yè)改制時(shí)，安排了大比例的非流通股，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立，特別是對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)一統(tǒng)不流動(dòng)的突破，上市公司非流通股的潛在風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，針對(duì)過去和現(xiàn)在的制度安排以及政策，筆者運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)供求理論進(jìn)行了規(guī)范分析，提出了非流通股轉(zhuǎn)為流通股應(yīng)遵循的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。　　關(guān)鍵詞：全流通 博弈競(jìng)價(jià) 潛在危機(jī)
　　
　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制安排，使得國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)占一統(tǒng)地位。因此，在設(shè)計(jì)證券市場(chǎng)制度時(shí)，設(shè)有大比例國(guó)有股，以此控制證券市場(chǎng)。到目前，上市公司非流通股約占總股本的2/3左右，國(guó)有股約占總股本的1/2左右。這些非流通股在證券市場(chǎng)發(fā)展中，不無積極作用，但非流通股的安排之初，就存在潛在的制度風(fēng)險(xiǎn)：非流通股不能直接流通。非流通股與流通股相比，兩者同股同權(quán)，但由于兩者流動(dòng)性不一樣，因而非流通股價(jià)值低于流通股價(jià)值。這也正是非流通股不能按流通股價(jià)格流通的內(nèi)在原因。非流通股的設(shè)計(jì)，使其持有股東的行為特殊。多年的實(shí)踐證明，一股獨(dú)大的非流通股損害了上市公司治理結(jié)構(gòu)和中小股東的合法權(quán)益，助長(zhǎng)了“內(nèi)部人控制”和大股東的“圈錢”行為。上市公司非流通股流動(dòng)性低和流通股比例較低，并購(gòu)方難以在流通股市場(chǎng)上直接收購(gòu)上市公司股份。從大量國(guó)內(nèi)兼并重組案例來看，對(duì)非流通股的協(xié)議收購(gòu)并未遵循市場(chǎng)化規(guī)則。
　　
　　上市公司非流通股市價(jià)交易分析
　　
　　非流通股轉(zhuǎn)為流通股，關(guān)鍵在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股轉(zhuǎn)讓將引發(fā)證券市場(chǎng)的內(nèi)在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致危機(jī)。2001年非流通股轉(zhuǎn)為流通股的方案，就是因?yàn)槎ㄎ徊缓侠碓斐墒袌?chǎng)持續(xù)低迷，股民用腳投票，而被迫暫停。此處定位問題系指兩方面：一是價(jià)格，二是非流通股出售的公平性。
　　上市公司非流通股轉(zhuǎn)為流通，應(yīng)遵循市場(chǎng)供求規(guī)律定價(jià)
　　一般情況下的分析 這里，可用供求理論予以討論。下面對(duì)某一只股票進(jìn)行研究。一只股票可以看作一種商品，其需求量與價(jià)格是一種反向變動(dòng)關(guān)系，而其供給量在一段時(shí)間內(nèi)不變，不隨價(jià)格變化。在圖1中，P為股票價(jià)格，Q為股票供求數(shù)量，D代表股票需求曲線，S代表股票供給曲線，點(diǎn)f₁（q0，p0）是市場(chǎng)出清時(shí)的均衡點(diǎn)。假定其它條件不變，該股票供給增加，即非流通股進(jìn)入流通，會(huì)發(fā)生如下變化，如圖1所示：供給曲線由S移動(dòng)到S’，均衡點(diǎn)由f₁（q₀，p₀）移動(dòng)到f₂（q₁，p₁）。
　　
　　由圖中可知，當(dāng)股票供給數(shù)量由q₀ 增至q₁時(shí)，其對(duì)應(yīng)價(jià)格由p₀降至 p₁。因此, 非流通股變?yōu)榱魍ü蓵r(shí),其價(jià)格必然低于原有股票供求關(guān)系所決定的價(jià)格,流通后的價(jià)格由新的供求關(guān)系決定。流通后價(jià)格p1主要由以下因素決定：非流通股數(shù)量q₀ q₁與流通股數(shù)量Oq₀之比；需求曲線的需求價(jià)格彈性。
　　從以上分析可知，強(qiáng)制性按p₀價(jià)格流通明顯違背供求理論，在實(shí)踐中必然失敗。2001年上半年一公布非流通股減持，股價(jià)應(yīng)聲下跌不止，大盤指數(shù)中軌層層下落就是佐證。
　　特殊情況下的分析 由于非流通股數(shù)量q₀q₁與流通股數(shù)量Oq₀ 之比較大或者由于需求曲線的需求價(jià)格彈性較低，如圖2需求曲線D、供線曲線S’、Q三線交于q₁，即價(jià)格為O，圖3 D與S’相交于f2價(jià)格為負(fù)值。
　　上述，主要是由于非流通股所占比例和公司內(nèi)部條件所致。此情之下，非流通股應(yīng)縮股流通，縮股后，又回到圖1狀態(tài)。若公司條件太差，就應(yīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。
　　上市公司非流通股轉(zhuǎn)為流通股時(shí)應(yīng)公正、公平
　　由圖1可知，原有非流通股股東通�？梢垣@得股票溢價(jià)受益（fq₀q₁f₂-初始投資-相應(yīng)成本），新增流通股股東通過等價(jià)交換獲取股權(quán)價(jià)值fq0q1f2，原有流通股股東所持流通股市值卻損失了p₀f₁fp₁。這正是證券市場(chǎng)制度變遷為全流通過程中必須支付的成本，這一成本完全由原有流通股股東來承擔(dān)顯然不合理、不公正，對(duì)原有投資者打擊是沉重的，對(duì)證券市場(chǎng)是災(zāi)難性的。因此，要維持證卷市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，應(yīng)對(duì)制度變遷過程中受損群體予以補(bǔ)償。為了補(bǔ)償原來流通股股東的損失，圖4中銷售價(jià)格p2應(yīng)低于全流通后市場(chǎng)出清價(jià)格p₁，如果全補(bǔ)償，那么ff₂f₃f₄應(yīng)等于 p₀ f₁fp₁。當(dāng)然這種補(bǔ)償有時(shí)不一定是完全的，補(bǔ)償多少由市場(chǎng)搏弈決定。對(duì)新的投資者在出清價(jià)格的基礎(chǔ)上，通過市場(chǎng)博弈決定價(jià)格。
　　
　　
　　上述分析表明，2001年實(shí)施的非流通股轉(zhuǎn)為流通股的政策違背了供求定理，當(dāng)供給遠(yuǎn)大于需求時(shí)，原有的市場(chǎng)出清價(jià)格體系將崩潰，證券市場(chǎng)將出現(xiàn)危機(jī)。
　　由上述討論可知，非流通股出售對(duì)象應(yīng)以原來流通股股東為主。銷售價(jià)格應(yīng)低于流通后市場(chǎng)出清價(jià)格，即對(duì)原來流通股股東作出相應(yīng)補(bǔ)償后的價(jià)格。對(duì)新的投資者在出清價(jià)格的基礎(chǔ)上，通過市場(chǎng)博弈決定價(jià)格。
　　
　　上市公司非流通股變動(dòng)政策
　　
　　非流通股變動(dòng)或轉(zhuǎn)讓的政策要義
　　2002年9月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，同年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》等，這些法規(guī)政策共同搭建了境內(nèi)、外投資者收購(gòu)上市公司監(jiān)管的基本政策和程序框架。
　　《上市公司收購(gòu)管理辦法》確定了外資收購(gòu)的程序和權(quán)利義務(wù)，《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》搭建起信息披露體系，同年11月頒發(fā)的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》等，從政策上允許向外商受讓上市公司國(guó)有股和法人股，解決了收購(gòu)主體的國(guó)民待遇問題，并對(duì)外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都作出了明確的政策規(guī)定。并明確規(guī)定，轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的是上市公司國(guó)有股和法人股�？梢�，《通知》的目的并非要改變目前上市公司國(guó)有股和法人股的非流通股性質(zhì)，也沒有考慮對(duì)外商受讓的股份實(shí)行特殊的待遇而允許其轉(zhuǎn)為流通股，只是允許能投資非流通股的人進(jìn)入，結(jié)果將形成明晰的非流股交易市場(chǎng)。這一系列文件對(duì)證券市場(chǎng)將產(chǎn)生影響。
　　
　　證券市場(chǎng)受上述政策影響的分析
　　非流通股受上述政策影響的分析 非流通股自始一直處于非市場(chǎng)交易狀態(tài)，受到政府部門的管制，即使機(jī)構(gòu)間的轉(zhuǎn)讓，其價(jià)格以及交易對(duì)象從未遵循市場(chǎng)化的充分博弈原則，是市場(chǎng)信息不對(duì)稱的扭曲價(jià)格，因此，其交易價(jià)格并未真實(shí)反映其價(jià)值。
　　國(guó)有股和法人股依上述政策流通，這些非流通股將按公開競(jìng)價(jià)原則進(jìn)行交易，無疑對(duì)非流通股股東和能投資者是一個(gè)重大利好。非流通股的投資價(jià)值將提升：一在于非流通股持有一年之后將允許交易，這無疑增強(qiáng)了非流通股的流動(dòng)性，人們知道，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)時(shí)，其價(jià)值將趨高；二在于非流通股的交易價(jià)格與流通股的交易價(jià)格的比照效應(yīng)，將促使前者投資價(jià)值凸現(xiàn)。該政策執(zhí)行的結(jié)果必將形成一個(gè)開放性很強(qiáng)的非流通股市場(chǎng)。
　　證券市場(chǎng)上，非流通股市場(chǎng)對(duì)流通股市場(chǎng)影響的分析 流通股與非流通股投資需求因時(shí)空而異，從中可對(duì)比分析兩者的價(jià)格互動(dòng)關(guān)系，投資者可用不同方式獲利。假定某上市公司，有流通股和非流通股，就目前市場(chǎng)狀況而言，非流通股受讓價(jià)格遠(yuǎn)低于流通股市場(chǎng)交易價(jià)格。想獲取股息紅利的投資者，在既可以購(gòu)買非流通股，又可以購(gòu)買流通股時(shí)，很顯然他們必然會(huì)選擇成本低，而與成本高的流通股同享紅息的非流通股。非流通股與流通股的市盈率因價(jià)格不同而異，由于后者的市盈率高于前者，因而非流通股的價(jià)格有較大的上升空間，可賺取價(jià)差，而流通股價(jià)格卻總體偏高，且回落的因素存在，難得賺取價(jià)差。據(jù)此，投資者在進(jìn)行選擇時(shí)，則會(huì)選擇非流通股來賺取價(jià)差。為了獲得上市公司控制權(quán)的戰(zhàn)略投資者，在面對(duì)非流通股與流通股兩種選擇時(shí)，他們會(huì)優(yōu)先買進(jìn)價(jià)格較低的非流通股，從而以低成本獲得上市公司控制權(quán)，達(dá)到自己的戰(zhàn)略目的。由此可知，其政策實(shí)施，對(duì)能投資非流通股的投資者為利好，股票需求將增加，而流通股需求將相應(yīng)的減少。
　　上述分析，可用供求曲線來說明，如圖5、圖6中S1與S2分別表示流通股和非流通股的供給曲線，對(duì)某上市公司和某時(shí)期供給量是不變的，Q1與Q2分別為流通股與非流通股的數(shù)量，且Q2＞Q1，D1和D4分別表示流通股和非流通股需求曲線，它隨交易而變化，P1與P4，分別為流通與非流通股的價(jià)格。在上述政策影響之下，非流通股需求將增加，需求曲線由D4上升至D3，股價(jià)隨之由P4升至P3，能投資的人就賺得P3-P4的差價(jià)；同樣的政策原因，流通股需求減少，需求曲線由D1下移至D2，股價(jià)隨這由P1降至P2，出現(xiàn)虧損，只能持流通股的散戶遭損，勢(shì)必造成證券市場(chǎng)的曲折艱難。
　　同時(shí)，由于流通股的流動(dòng)性比非流通股強(qiáng)，決定著后者股價(jià)比前者低，最終只能以流通股股價(jià)下降，非流通股股價(jià)上升，達(dá)到市場(chǎng)供求的均衡，但并非兩者價(jià)格的統(tǒng)一。
　　以上分析了非流通股政策對(duì)證券市場(chǎng)及流通股等的影響，有助于啟迪我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的研究，研究上市公司非流通股的全流通，不能再留遺憾，以保證我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)健快速的發(fā)展。
　　
　　我國(guó)上市公司非流通股轉(zhuǎn)為流通股應(yīng)遵循的市場(chǎng)規(guī)律
　　
　　非流通股制度設(shè)計(jì)不符合國(guó)際慣例，有制度風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)從源頭上加以治理。公司進(jìn)入主板市場(chǎng)之始日，初始投資者就可將所持股票變現(xiàn)交易，也可繼續(xù)持股或購(gòu)進(jìn)，消除政策限制，防止政策產(chǎn)生難題、后患。例如，國(guó)有股股東為了戰(zhàn)略性調(diào)整，可以增持某些上市公司的股票，也可以減持另一些上市公司的股票。因此，現(xiàn)在純屬以融資為主的發(fā)行方式應(yīng)喊停。公司上市政策應(yīng)明確規(guī)定，業(yè)績(jī)較好的公司可核準(zhǔn)上市，并實(shí)行股票全流通。
　　對(duì)目前市場(chǎng)上已有的大量存在的非流通股應(yīng)逐步使其在現(xiàn)有證券市場(chǎng)上流通，但必須遵循以下規(guī)律：
　　非流通股市值龐大，而資本形成能力有限，因此非流通股應(yīng)遵循前述定位逐步流通的原則，也就是該問題的解決需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。原有非流通股制度向全流通股制度變遷的成本，不應(yīng)由流通股投資人全部承擔(dān)，否則市場(chǎng)將蹉跌，乃至崩潰。
　　非流通股轉(zhuǎn)為流通股的股價(jià)，不應(yīng)以現(xiàn)有市場(chǎng)出清價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該考慮在新的供求平衡下的價(jià)格來流通。不應(yīng)搞兩個(gè)市場(chǎng)，即非流通股市場(chǎng)和流通股市場(chǎng)，這樣會(huì)抑制流通股市場(chǎng)的發(fā)展，扼制流通股市場(chǎng)的價(jià)格，對(duì)流通股股東造成不應(yīng)有的損失。應(yīng)以新的供求平衡后的出清價(jià)格，將非流通股配售給流通股股東，若有余者可競(jìng)價(jià)流通，使供求在新的價(jià)格下達(dá)到均衡。
　　上述，就是對(duì)我國(guó)非流通股的設(shè)置以及轉(zhuǎn)為流通股的政策的一些理論思考，并提出了制定新政策應(yīng)遵循的內(nèi)在規(guī)律。
　　
　　參考資料：
　　1.(美)斯蒂格利茨著，姚開建等譯，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1997年版
　　2.(美)米什金著，李楊等譯，王傳綸校，《貨幣金融學(xué)》(第四版)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年第1版
　　3.凱文·多德等主編，陳雨露等譯，《金融與貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿問題》，中國(guó)稅務(wù)出版社等，2000年第1版
　　4.胡川、胡璞，《國(guó)有資本從經(jīng)營(yíng)行業(yè)退出的量化運(yùn)作》，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2002.6

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