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新融資優(yōu)序理論對中小企業(yè)融資的啟示
摘要：新融資優(yōu)序理論是研究在信息不對稱條件下企業(yè)融資策略的理論，是一種適用于中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論。根據(jù)這一理論，中小企業(yè)的最優(yōu)融資策略應(yīng)該是“先內(nèi)部后外部，先債務(wù)后股權(quán)”。然而，由于我國正式金融制度安排難以滿足中小企業(yè)融資需求，非正式金融已經(jīng)成為我國中小企業(yè)融資主要的渠道。因此，完善非正式金融制度安排，公道規(guī)范非正式金融行為，是解決我國中小企業(yè)融資難題目的關(guān)鍵所在。關(guān)鍵詞：非正式金融；中小企業(yè)；新融資優(yōu)序理論
近年來，我國中小企業(yè)的非正式金融發(fā)展迅速，越來越受到廣泛關(guān)注。根據(jù)2005年12月的《中國地下金融調(diào)查》內(nèi)容，我國2003年地下信貸規(guī)模介于7403－8164億元，全國20個(gè)被調(diào)查省、市、區(qū)的地下融資規(guī)模占正式途徑融資規(guī)模的比重達(dá)到28.07％。長期以來的政策打壓和金融體系的排斥不但沒能減少和控制非正式金融的規(guī)模和范圍，相反，在越來越多的地區(qū)，非正式金融已經(jīng)成為中小企業(yè)融資的重要渠道。本文將從西方資本結(jié)構(gòu)理論——新融資優(yōu)序理論出發(fā)，探討信息不對稱背景下非正式金融在我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的特殊地位，并對我國非正式金融制度的安排提出幾點(diǎn)建議。
一、新融資優(yōu)序理論是一種適用于中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論
(一)新融資優(yōu)序理論的基本框架
20世紀(jì)80年代以來，非對稱信息理論被引進(jìn)了新資本結(jié)構(gòu)理論的研究，為研究企業(yè)融資提供了新的理論框架。根據(jù)非對稱信息理論，外部投資者很難了解企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)情況，因此往往只能通過對企業(yè)籌資決策的判定來進(jìn)行投資決策，企業(yè)要想獲取更多的外部融資，必須選擇公道的融資結(jié)構(gòu)。
梅耶斯(Myers)和麥吉勒夫(Majluf)在考察信息不對稱對企業(yè)融資本錢的影響時(shí)，提出了新優(yōu)序融資理論，進(jìn)一步夸大信息對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資次序的影響。他們以為，信息不對稱的現(xiàn)象，是由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的，治理者是企業(yè)內(nèi)部消息的把握者，治理者比市場及投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。通常，治理者的行為模式是：假如企業(yè)預(yù)期新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，即該項(xiàng)目能夠增加股東財(cái)富，那么，代表舊股東利益的治理者就不會(huì)發(fā)行新股，以避免把投資利益分割給新的股東。投資者在了解了治理者的這種行為模式以后，很自然地會(huì)把企業(yè)發(fā)行新股看成是企業(yè)不能有效增加舊股東利益時(shí)一種***融資行為的壞消息，導(dǎo)致投資者對新股出價(jià)的降低。因此，當(dāng)治理者擁有對企業(yè)有利的內(nèi)部消息時(shí)，最好采用債務(wù)融資的方式，以避免發(fā)行新股反而造成企業(yè)的市場價(jià)值下降。盡管債務(wù)融資有可能使企業(yè)陷進(jìn)財(cái)務(wù)危機(jī)，但通過發(fā)行股票往融資會(huì)使投資者以為企業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)景不佳，致使新股發(fā)行時(shí)股價(jià)下跌。因此企業(yè)偏好的融資順序應(yīng)為：先考慮內(nèi)部融資，后考慮外部融資；不得不進(jìn)行外部融資時(shí)，則應(yīng)首先選擇債務(wù)融資。
新優(yōu)序融資理論鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，盡量用自有資本和保存收益籌資，擴(kuò)充其資本實(shí)力。另外，利用平時(shí)儲(chǔ)備的借款能力負(fù)債籌資，直到債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到企業(yè)陷進(jìn)財(cái)務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)區(qū)域時(shí)才考慮發(fā)行股票。由于該理論以不對稱的信息環(huán)境為背景，也就是說，信息不對稱的情況越嚴(yán)重，越應(yīng)該考慮這樣的融資次序，因此，對于信息流通不順暢的中小企業(yè)來說，更具有現(xiàn)實(shí)意義。
(二)新融資優(yōu)序理論對中小企業(yè)融資的啟示
中小企業(yè)的融資特征具有嚴(yán)重的信息不對稱性，這主要表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對稱。外部投資者對企業(yè)產(chǎn)品和勞務(wù)的開發(fā)、行業(yè)遠(yuǎn)景、市場潛力、銷售情況及其資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，特別是其無形資產(chǎn)的評估及其預(yù)期收益等情況知之甚少，往往導(dǎo)致其面臨過高的投資風(fēng)險(xiǎn)。大企業(yè)特別是那些上市公司的信息是公然的，投資者能夠以較低的本錢獲得較多的企業(yè)信息。對于非上市的大中企業(yè)，銀行還可以通過很多渠道，如經(jīng)銷商、供給商、消費(fèi)者等方面往主動(dòng)了解企業(yè)信息。而中小企業(yè)則不同，其信息基本上是內(nèi)部化的，通過一般的渠道很難獲得。同時(shí)，大多數(shù)的中小企業(yè)并不需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所對其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，因此，在中小企業(yè)向外部投資者進(jìn)行融資時(shí)，很難提供其信用水平的信息。
另外，中小企業(yè)大多處于初創(chuàng)期，不僅數(shù)目多、規(guī)模小，而且單個(gè)企業(yè)需要資金量少、財(cái)務(wù)治理透明度差，這就造成中小企業(yè)信用水平極低。同時(shí)，大多數(shù)中小企業(yè)處于競爭性領(lǐng)域，所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和淘汰率高，融資風(fēng)險(xiǎn)大，投資回報(bào)相對較低，因此，銀行對中小企業(yè)的信貸將可能成為超過其自身承受能力的信貸，而中小企業(yè)也不愿按銀行的要求提供相關(guān)會(huì)計(jì)信息。為了降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，銀行必須大規(guī)模搜集中小企業(yè)信息，如此一來，致使銀行的貸款本錢和監(jiān)視本錢上升。銀行由于缺乏有關(guān)中小企業(yè)客戶風(fēng)險(xiǎn)的足夠信息，不能做出適宜的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)。
正是由于中小企業(yè)融資的信息非對稱性特征，即投資者和治理者之間的信息是不對稱的，符合新融資優(yōu)序理論的基本條件，因此，在這一理論框架下，中小企業(yè)應(yīng)首先選擇無交易本錢的內(nèi)部融資，其次是選擇交易本錢較低的債務(wù)融資，而對于信息約束要求較高的股權(quán)融資則應(yīng)被排在企業(yè)融資次序的最后。也就是說，假如中小企業(yè)希看獲得外源融資的話，債務(wù)融資應(yīng)該是首選的渠道。
二、我國正式金融制度安排難以滿足中小企業(yè)融資需求
根據(jù)新融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)，中小企業(yè)公道的融資順序應(yīng)該是：內(nèi)部融資(以保存收益等增加企業(yè)資本金)、信貸融資(銀行信貸和其他信貸)、資本市場融資(股權(quán)融資和債券融資)。然而，由于中小企業(yè)自身的特點(diǎn)使得它們很難從正式金融獲取外部資金，正式金融制度安排難以滿足中小企業(yè)融資需求。
(一)中小企業(yè)難以獲得銀行貸款
目前，我國中小企業(yè)在獲取信貸融資仍然面臨諸多障礙，這些障礙主要表現(xiàn)在：
1、抵押貸款和擔(dān)保貸款是中小企業(yè)貸款的主要方式。為減少銀行的不良資產(chǎn)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。2000年以來各貿(mào)易銀行普遍推行了抵押、擔(dān)保制度，純粹的信用貸款越來越少。在這種形勢下，中小企業(yè)貸款越來越受到抵押和擔(dān)保要求的限制。一方面，由于中小企業(yè)可供抵押物少，而且抵押物折扣率高，抵押物評估手續(xù)繁瑣、收費(fèi)高昂，客觀上面臨抵押難的題目；另一方面，中小企業(yè)又難以找到合適的擔(dān)保人，擔(dān)保難進(jìn)一步制約了中小企業(yè)從銀行獲取貸款的能力。
2、中小企業(yè)信貸活動(dòng)“兩極分化”越來越明顯。隨著市場競爭機(jī)制的成熟，中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益出現(xiàn)明顯的兩極分化。產(chǎn)品有銷路、企業(yè)有效益、資信質(zhì)量高的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，越來越成為各金融機(jī)構(gòu)爭奪的現(xiàn)象。而一些有發(fā)展?jié)摿Φ壳盃顩r并不十分好的中小企業(yè)，由于銀行方面尚缺乏識別能 力，往往受到冷落。至于那些效益差的中小企業(yè)，大部分由于看不準(zhǔn)好的項(xiàng)目和產(chǎn)品，缺乏有效的貸款需求。即使它們對銀行提出貸款申請，也會(huì)因不符合貸款條件而無法獲得銀行貸款。
3、固定資產(chǎn)貸款越來越少，活動(dòng)資金貸款期限越來越短。在現(xiàn)行的銀行信貸授權(quán)授信制度下，直接與中小企業(yè)發(fā)生信貸關(guān)系的基層銀行機(jī)構(gòu)授權(quán)很小，大部分沒有固定資產(chǎn)貸款投放權(quán)，而只有規(guī)模不大的活動(dòng)資金貸款權(quán)限。根占有關(guān)調(diào)查，60．5％的中小企業(yè)沒有1－3年的中期貸款，即使有，也僅有10％能滿足需要。從銀行獲得長期資金對中小企業(yè)來說則基本不可能。
4、基層銀行授權(quán)有限，辦事程序復(fù)雜繁瑣。中小企業(yè)借一筆數(shù)額不大的貸款至少要辦十幾道手續(xù)，少則一周，多則數(shù)月，即使錢得手，商機(jī)可能早已錯(cuò)過。很多中小企業(yè)視銀行貸款為畏途，不得已走上民間高息借貸的道路。
(二)中小企業(yè)難以獲得證券融資
中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，通過資本市場進(jìn)行的股權(quán)投資和債券投資等直接融資行為對我國中小企業(yè)而言，更是存在著明顯的障礙。盡管到目前為止，我國上市公司中已有一定比例的民營企業(yè)(2006年為157家)，但據(jù)統(tǒng)計(jì)，這個(gè)比例到2003年也只有13％，而且多數(shù)不是通過正常途徑上市，而是以高價(jià)購買其他上市公司股權(quán)所實(shí)現(xiàn)的“曲線上市”。即使是在中小企業(yè)板市場，上市的數(shù)目也是很少。根據(jù)2007年3月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上市公司的家數(shù)也只有125家，而且多為高技術(shù)企業(yè)。實(shí)現(xiàn)海外上市的中小企業(yè)數(shù)目更少，截止到2006年6月底，共有48家來自中國內(nèi)地的公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市，而在納斯達(dá)克、倫敦等地上市的企業(yè)還不到100家。
另外，企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的規(guī)模很小，總體上看，到2006年，企業(yè)債券融資額還不到股票融資額的三分之一，作為個(gè)體的中小企業(yè)發(fā)行債券的概率就更小了。債券發(fā)行的審批標(biāo)準(zhǔn)憑中小企業(yè)的規(guī)模根本就達(dá)不到，債券市場融資對中小企業(yè)來說只是“空談”。 三、非正式金融已經(jīng)成為我國中小企業(yè)融資的主要渠道
非正式金融是指在政府批準(zhǔn)并進(jìn)行監(jiān)管的金融活動(dòng)(即正式金融)之外所存在的游離于現(xiàn)行制度法規(guī)邊沿的金融行為，包括民間借貸或股權(quán)籌集的融資活動(dòng)，如個(gè)人之間、企業(yè)之間、企業(yè)和個(gè)人相互之間的借貸行為、合會(huì)、標(biāo)會(huì)、各種基金會(huì)的融資、地下銀號、抬會(huì)、銀背，甚至洗錢、外匯黑市交易、金融詐騙等各種方式的金融行為，外延非常廣泛。我們排除掉現(xiàn)行金融制度法規(guī)明確不答應(yīng)的洗錢、外匯黑市交易和金融詐騙等金融行為，其他的非正式金融活動(dòng)為活躍資金融通、調(diào)節(jié)資金供求缺口發(fā)揮了重要的作用。但是，由于法律和制度上并沒有明確規(guī)定其正當(dāng)?shù)牡匚�，只能被以為是處于“灰色地帶”的金融活�?dòng)。
對于大多數(shù)中小企業(yè)而言，資金題目難以通過正式渠道解決，而非正式金融往往就會(huì)成為中小企業(yè)現(xiàn)實(shí)的選擇。此外，非正式金融也具有一些正式金融無法相比的上風(fēng)，主要表現(xiàn)在：
(1)非正式金融的地域特征能夠最大限度地緩解信息不對稱的題目。由于存在信息不對稱以及由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)題目，貿(mào)易銀行不得不將款項(xiàng)貸給能夠提供充分抵押擔(dān)保的企業(yè)，這是發(fā)展初期的中小企業(yè)很難提供的。而在正式的資本市場上進(jìn)行股權(quán)融資則需要滿足最低資本規(guī)模和經(jīng)營年限的要求，以保障處于信息劣勢的投資者的利益。因此，在現(xiàn)實(shí)中的中小企業(yè)在融資過程中往往處于不利地位。非正式金融往往是在一定地理區(qū)域范圍之內(nèi)進(jìn)行的金融活動(dòng)，一般發(fā)生在親戚或熟人之間，因此正式金融在一定地域范圍內(nèi)解決了中小企業(yè)信息不透明這一最大融資障礙。
(2)非正式金融的利率特征能夠進(jìn)步整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的資金配置效率。非正式金融處于政府的金融監(jiān)管之外，通常以官方利率為基準(zhǔn)，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)與交易用度加成定價(jià)法，基本上屬于沒有管制的自由定價(jià)。因此，利率水平可以更客觀地反映資金的供求狀況，并由資金供求影響利率變動(dòng)，從總體上看，非正式金融的借貸利率普遍高于受到金融抑制的正式金融利率，這是由資金使用的高風(fēng)險(xiǎn)性決定的。當(dāng)市場上資金供給短缺的時(shí)候，非正式金融體系能夠以較高的利率吸引社會(huì)閑置資金，引導(dǎo)其流向，進(jìn)步整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的資金配置效率。
(3)非正式金融的股權(quán)資本和借貸資金能夠兼顧企業(yè)的是非期資金需求。對于處在發(fā)展中的中小企業(yè)來說，需要尋找各種途徑來滿足不同的融資需求。尤其是在中小企業(yè)成長初期的融資活動(dòng)中，非正式的金融渠道往往可以兼顧企業(yè)是非期的資金需要。通常，非正式金融活動(dòng)中，利率與期限的關(guān)系同正式金融的情況恰好相反，期限越短，利率水平越高；而期限越長，利率卻反而更低。這是由于非正式金融中的資金供給者包括儲(chǔ)蓄者和投資者兩部分，短期資金供給反映的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而長期資金供給則反映了投資關(guān)系，即股權(quán)關(guān)系。非正式金融可以在一定地域范圍內(nèi)提供方便快捷的資金借貸，利率和期限安排靈活，抵押品的要求也更寬泛，滿足了借貸者的短期資金需求。另外，非正式金融為中小企業(yè)提供了股權(quán)融資的可能。有資料顯示，英、美等發(fā)達(dá)國家的小企業(yè)的股權(quán)融資的比例達(dá)45％－55％，這顯然不是非有效或弱有效的資本市場能夠做到的，由此可見非正式金融在發(fā)達(dá)國家的中小企業(yè)成長中的作用。
四、完善我國非正式金融制度安排的幾點(diǎn)建議
由于處于金融制度和法規(guī)監(jiān)管之外，非正式金融自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較低，存在著巨大的安全隱患。也正由于如此，政府多次對一些非正式金融活動(dòng)進(jìn)行強(qiáng)制性的整頓，造成了目前這種金融活動(dòng)的“灰色地帶”。事實(shí)上，非正式金融并不是一種可有可無的融資安排，也不是簡單地對正式金融的拾遺補(bǔ)缺，而是與正式金融并存的必要的融資方式，尤其是對發(fā)展中小企業(yè)來說更是如此。因此，如何促進(jìn)非正式金融健康有序地發(fā)展、有效控制其風(fēng)險(xiǎn)并在最大限度內(nèi)彌補(bǔ)中小企業(yè)的融資缺口是目前我們對非正式金融應(yīng)該持有的態(tài)度。
1、消除歧視、肯定非正式金融的積極作用和重要地位。過往的二十多年間，非正式金融經(jīng)歷了從產(chǎn)生到繁榮、再到禁止、最后轉(zhuǎn)進(jìn)地下進(jìn)一步繁榮的過程。20世紀(jì)90年代末期，我國曾經(jīng)對農(nóng)村合作基金會(huì)和供銷社股金服務(wù)部進(jìn)行了整頓；與此同時(shí)，針對當(dāng)時(shí)一些地方、部分、企事業(yè)單位和個(gè)人亂集資、亂批設(shè)金融機(jī)構(gòu)和亂辦金融業(yè)務(wù)的現(xiàn)象，進(jìn)行了集中整頓。多次反復(fù)整頓金融秩序給公眾造成了非正式金融就是“非法金融”的錯(cuò)覺。在傳統(tǒng)的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)里，非正式金融通常被以為是落后的部分，并且與經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)不相關(guān)、甚至相互抵觸。但事實(shí)表明，非正式金融活動(dòng)能夠在其所及的領(lǐng)域內(nèi)有效率地配置資金。為此，政府應(yīng)當(dāng)重視非正式金融活動(dòng)普遍存在的客觀現(xiàn)實(shí)，肯定非正式金融活動(dòng)已經(jīng)成為解決我國中小企業(yè)資金約束的一種有效途徑，并通過適當(dāng)?shù)恼甙才牛龑?dǎo)和規(guī)范非正式金融活動(dòng)，充分發(fā)揮其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中的作
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