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論我國發(fā)展回購利率期貨的可行性
內(nèi)容摘要：隨著我國利率市場化進程的不斷推進，利率市場各主體面臨的利率風(fēng)險凸現(xiàn)，推出利率衍生品以規(guī)避利率風(fēng)險勢在必行。本文提出了我國發(fā)展利率衍生品的一條新思路——回購利率期貨，并分析了回購利率期貨的經(jīng)濟功能及其在我國的可行性�！ ￡P(guān)鍵詞：利率市場化 利率衍生品隨著我國金融改革的推進，利率市場化程度不斷提高，特別是在加入WTO后，我國承諾對外開放金融市場，利率將實行全面的市場化改革。面對著日趨激烈的利率變動及其所帶來的利率風(fēng)險，金融市場各主體對利率衍生證券的需求也越來越緊迫。目前我國利率相關(guān)產(chǎn)品市場上交易量最大的三個品種有回購、國債和央行票據(jù)。在這三者中，以回購成交量最大。但我國上世紀九十年代推出國債期貨失敗給監(jiān)管層和市場各方都留下了深刻的教訓(xùn)。在這種情形下，我們可以轉(zhuǎn)換發(fā)展利率衍生品的思路，推出回購利率期貨。本文針對這一思路，論述了回購利率期貨推出的現(xiàn)實必要性和理論可行性。
回購利率期貨市場的基本經(jīng)濟功能
回購利率期貨的風(fēng)險規(guī)避功能
回購利率期貨的重要功能之一就是規(guī)避回購利率波動的風(fēng)險。通過回購利率期貨交易，回購利率市場的投資者能夠更好的匹配他們持有的資產(chǎn)或負債的期限，從而也就更好的規(guī)避了利率變化的風(fēng)險。更進一步的，鑒于回購利率是我國貨幣市場的利率基準，許多短期利率工具，如銀行同業(yè)拆借利率、中央銀行票據(jù)、甚至企業(yè)短期融資利率等，都與回購利率有很強的相關(guān)性，因此也可以用回購利率期貨來管理這些短期利率工具的利率風(fēng)險。
回購利率的風(fēng)險規(guī)避功能和市場上已有的金融工具，例如銀行票據(jù)，銀行遠期票據(jù)等，有所不同。這些傳統(tǒng)的金融工具能夠防止短期利率意外變化帶來的不利影響。而回購利率則能防止更短期利率的不利變化。即使是在三個月這么短的期間，回購利率的變化也可能是很顯著的。
對未來利率變化的預(yù)期功能
回購利率期貨除了可以規(guī)避利率風(fēng)險，鎖定投資收益或者融資成本以外，還有一個重要的功能就是可以體現(xiàn)市場對未來短期回購利率的預(yù)期。例如，如果一家銀行預(yù)期近期回購利率會上升，那么它就愿意賣出一定數(shù)量的回購利率期貨合約。如果大部分投資者都預(yù)期回購利率上升并賣出回購利率期貨合約，回購利率期貨合約的價格將因此下降。反則反之。因此，回購利率期貨的價格反映了市場對未來利率變化的預(yù)期。
回購利率期貨的價格比回購市場本身更具有代表性�；刭徥袌龈嗟氖且粋�批發(fā)市場，中小投資者由于受到資金規(guī)模所限，往往不能參與這個市場。但是，對于回購利率期貨市場而言，由于其采用杠桿交易，通過預(yù)測回購利率變化獲得收益所需要的資金成本相對低很多，因此，回購利率期貨市場的參與者更具有多樣性，具有更廣泛的投資者基礎(chǔ)。由于回購利率期貨的價格是市場上許多買賣者相互競價決定的，因此，這一價格通常被視為最能反映市場利率預(yù)期的指標。
在對官方利率預(yù)期這一方面，如果中央銀行調(diào)整利率的時機和幅度可以預(yù)測，通過觀察回購利率期貨所隱含的利率，市場對央行政策變化的預(yù)期可以被很快的挖掘出來。因此，這一合約可看作央行政策的一個精確預(yù)測工具。
在我國，中央銀行調(diào)整利息的時機和頻率并不確定。因此，通過回購利率期貨來預(yù)測央行調(diào)息政策尚缺乏合適的土壤。在更多的時間內(nèi)，回購利率期貨隱含利率的變化更多的只是反映市場對未來利率變化的預(yù)期，而這一預(yù)期可能受到中央銀行政策因素、市場資金面的變化等多重因素的影響。但是，隨著我國央行貨幣政策更具透明度，回購利率期貨終將成為觀測市場對央行政策預(yù)期的重要指標。但是，對于中央銀行而言，即便難以辨別影響市場預(yù)期利率變化的各種因素，只要能夠從利率期貨價格的變化看出市場對未來利率變動的預(yù)期，利率期貨本身就為其未來的市場操作提供了一條便捷而可靠的信息渠道。
總之，回購利率期貨可使投資者可以按照自己的預(yù)期變化，及時調(diào)整期貨頭寸。這樣的調(diào)整，無論是對于在現(xiàn)貨市場持有頭寸的套期保值者，還是單純的投機者，都是適用的。
我國發(fā)展回購利率期貨的可行性
一個國家是否適合發(fā)展短期利率期貨，最主要有兩個條件需要評估：標的商品市場的規(guī)模大�。粯说纳唐穬r格的利率波動程度�，F(xiàn)貨市場規(guī)模大小決定了期貨推出以后是否具有較高流動性，而標的商品價格具備一定波動性更是期貨作為一種規(guī)避風(fēng)險的工具存在的前提。以下本文將綜合分析這兩點。
回購市場規(guī)模
回購在我國的固定收益市場上一直占據(jù)著主導(dǎo)地位，交易量也遠大于拆借、債券現(xiàn)貨交易等其他固定收益市場。與包括美國在內(nèi)的其他發(fā)達國家相比，回購交易在我國固定收益市場交易中的比例是極其高的。這也是我國固定收益市場的一個主要特色，也是我們?yōu)槭裁窗l(fā)展回購利率期貨市場的一個基本理由。
由表1可以看出，我國回購市場的成交量遠大于債券現(xiàn)貨和拆借市場的成交量。以2004年為例，在債券現(xiàn)券、回購和拆借市場共成交18萬億元，其中回購成交14萬億元，占全部成交量的76.33%，大部分成交量集中在回購上。
我們認為以下幾個因素決定了回購市場有著很大的發(fā)展?jié)摿�。從中期來看，我國以間接融資為主的融資格局在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)不會發(fā)生根本性改變。在這種情況下，回購市場將仍然是證券公司等非銀行金融機構(gòu)的短期資金來源的重要渠道�；刭徥袌鲈谙喈�(dāng)長的時間內(nèi)仍將在貨幣市場和資本市場的連通中扮演著重要的角色。從長期來看，隨著我國直接融資體系、尤其是公司債、抵押債市場的發(fā)展，證券公司等其他非銀行金融機構(gòu)將會有更好的融資渠道，回購為股票頭寸融資的功能將會有所淡化，回購市場為債券市場服務(wù)的功能則會有所增強�；刭徥袌鰧貧w為債券市場做市商的債券現(xiàn)貨頭寸進行融資、融券的本來面目。更重要的是，信用體系的建立和完善需要相當(dāng)長的時間。回購由于有債券作為抵押，使得通過回購形式完成的資金借貸更具有安全性，具有更低的信用風(fēng)險。這既為銀行資金提供了安全的投資渠道，也為券商等金融機構(gòu)提供了低成本的融資管道。從上述分析看，我國的金融市場發(fā)展水平?jīng)Q定了回購市場在我國金融市場中的獨特地位，其未來的發(fā)展?jié)摿κ呛艽蟮摹?
回購市場是我國最大、也是流動性最強的市場。以每年200個工作日記，回購市場的日平均成交金額約已經(jīng)達到700億元左右。而且，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，回購市場將在我國仍然扮演重要的角色。這為回購利率期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。從我國回購市場的流動性和規(guī)模來看，回購市場是適合作為短期利率期貨標的的。
回購市場的波動程度
我國的利率市場化改革是從貨幣市場起步的。銀行間回購市場是我國回購市場的主體。我國早在1997年銀行間回購市場建立伊始，就放開了回購市場利率。但是，在長達10年的時間當(dāng)中，我國回購市場的投資者卻沒有任何利率衍生工具來避險。
盡管我國的利率市場化尚未完全完成，但是，作為開始時間最早、市場化程度最高的回購市場利率，其波動程度未必比利率完全市場化的國家的波動性小。更進一步的將受我國金融市場投資者的流動性管理水平較低、貨幣政策調(diào)控機制尚待完善的影響，我國短期利率可能更容易受到短期沖擊的影響，波動幅度可能更大。對于交易所市場，由于其與股票市場關(guān)聯(lián)度較高，回購利率表現(xiàn)出更大的波動性。較大的利率波動性是回購利率期貨的必要條件，這也顯示了我國適合發(fā)展回購利率期貨。
綜上所述，本文認為面對我國金融改革進一步深化，利率市場風(fēng)險增大的現(xiàn)狀和趨勢，在我國開設(shè)回購利率期貨即有現(xiàn)實需要性，也有理論可行性，是一個值得考慮的發(fā)展利率衍生品的新思路。
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