托盤承諾、認(rèn)沽權(quán)證與金融行為

摘要：我國(guó)在解決股權(quán)分置過程中對(duì)流通股東實(shí)施多種形式的補(bǔ)償，補(bǔ)償方式直接公有股流通的市場(chǎng)定價(jià)。通過發(fā)現(xiàn)：工具選擇直接影響投資者市場(chǎng)行為，而投資者市場(chǎng)行為直接影響資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，即金融工具的選擇可能通過投資者的行為方式影響到金融資產(chǎn)定價(jià)�！　�關(guān)鍵詞：金融工具；投資行為；資產(chǎn)定價(jià)　　一、的實(shí)踐背景　　本文所討論問題的實(shí)踐背景來自從2005年4月29日開始啟動(dòng)的解決我國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)分置問題。長(zhǎng)期以來，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性表現(xiàn)為存在流通股與非流通股，由于大量的公有股不能直接上市流通，這部分股權(quán)沒有交易市場(chǎng)，也就不存在一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，其賬面值為人民幣1元。這種公有股與流通股同股具有不同流通權(quán)和價(jià)格的現(xiàn)象稱為股權(quán)分置。股權(quán)分置現(xiàn)象嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)的，對(duì)這一問題的實(shí)踐和討論在我國(guó)證券市場(chǎng)和理論界延續(xù)多年，解決股權(quán)分置問題的實(shí)質(zhì)是最終讓公有股在我國(guó)證券市場(chǎng)取得流通權(quán)，其中更為核心的問題是公有股流通如何定價(jià)�！　〈舜喂蓹�(quán)分置改革的基本模式為：公有股東向流通股東提供一定的補(bǔ)償，換取其持有的公有股以市場(chǎng)價(jià)格流通的權(quán)利。這樣一來，補(bǔ)償改變了原公有股與流通股的比例關(guān)系，最終會(huì)影響流通股的市場(chǎng)價(jià)格，而這一價(jià)格，排除市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)因素，就是預(yù)期未來公有股的流通定價(jià)。因此，最終的公有股流通定價(jià)，實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)換成為補(bǔ)償方式與補(bǔ)償比例的問題。這種資產(chǎn)定價(jià)方式的模型條件非常獨(dú)特，不適用于任何經(jīng)典的定價(jià)模型，在我國(guó)的股改實(shí)踐中，補(bǔ)償比例由大股東與流通股東“討價(jià)還價(jià)”而定，補(bǔ)償方式多種多樣，從我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)踐來看，主要有：（1）送股。非流通股股東向流通股股東支付股份。（2）送現(xiàn)金。非流通股股東向流通股股東支付現(xiàn)金。（3）增持承諾。如果股改之后市場(chǎng)價(jià)格跌落到一定水平，非流通股股東以一定現(xiàn)金在二級(jí)市場(chǎng)增持股份以維持股價(jià)，通常又稱為托盤承諾。（4）權(quán)證。非流通股股東向流通股股東派發(fā)認(rèn)潔或者認(rèn)購(gòu)權(quán)證，持有權(quán)證可以在約定的期間以約定的價(jià)格賣出或者買入一定數(shù)量的股份。　　本文主要討論托盤承諾與認(rèn)沽權(quán)證這兩種功能類似但金融工具化程度不同的補(bǔ)償方式對(duì)投資者心理行為的不同影響，進(jìn)而對(duì)未來公有股資產(chǎn)定價(jià)的影響�！　�二、托盤承諾與認(rèn)沽權(quán)證對(duì)投資行為的影響　　托盤承諾或稱增持承諾不是一種合約形式的金融工具，其實(shí)質(zhì)是一種認(rèn)沽性質(zhì)的承諾。托盤承諾作為一種在股改中對(duì)流通股東的補(bǔ)償形式，對(duì)投資者而言，是一種或有價(jià)值的東西，當(dāng)流通股價(jià)格低于托市承諾價(jià)格時(shí)，它的價(jià)值就是托市承諾價(jià)格與股票市場(chǎng)價(jià)格的差。但承諾本身沒有證券化，不具有可交易性，它不存在一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)衍生出的市場(chǎng)，不是標(biāo)準(zhǔn)的金融工具。因此，持有這種承諾補(bǔ)償形式的投資者，無法在市場(chǎng)中隨機(jī)地對(duì)這種補(bǔ)償進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易，沒有合同中的時(shí)間概念�！　≌J(rèn)沽權(quán)證同樣是一種對(duì)投資者所持證券按一定的價(jià)格認(rèn)沽的權(quán)證，但后者是一種證券化形式的契約，持有權(quán)證可以在約定的期間或時(shí)點(diǎn)以確定的價(jià)格賣出一定數(shù)量的股份。通過對(duì)流通股東補(bǔ)償具有一定價(jià)值的認(rèn)股權(quán)證，對(duì)流通股實(shí)現(xiàn)了一定程度的補(bǔ)償，而其實(shí)際補(bǔ)償額通過市場(chǎng)定價(jià)，認(rèn)股權(quán)證衍生出了一個(gè)與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格有關(guān)的可連續(xù)交易的衍生證券市場(chǎng)品種，它的價(jià)值理論上可由B-S模型�！　⊥斜P承諾可能產(chǎn)生一種維持價(jià)格的護(hù)盤行為，但不是一種具有某種執(zhí)行義務(wù)的金融工具，托盤承諾的不可交易性，決定了這種補(bǔ)償是不可交易的，而認(rèn)沽權(quán)證這種補(bǔ)償是可交易的。對(duì)持有不可交易補(bǔ)償和可交易補(bǔ)償?shù)耐顿Y者而言，市場(chǎng)明確反映出他們的投資心態(tài)和行為是不同的，由此而來的股票價(jià)格的市場(chǎng)表現(xiàn)也不一樣。托盤承諾與認(rèn)沽權(quán)證在近期我國(guó)證券市場(chǎng)為解決股權(quán)分置而對(duì)流通股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)姆桨钢卸加�，但這兩種性質(zhì)一致，但合約化程度不同的金融應(yīng)用，在市場(chǎng)中卻導(dǎo)致了投資者很不相同的金融行為。下面進(jìn)行概要的分析：　　由于托盤承諾形式補(bǔ)償?shù)膶?shí)際價(jià)值只有當(dāng)股票的價(jià)格低于托盤價(jià)時(shí)才以正值體現(xiàn)，這對(duì)投資者行為的影響是：只有股票價(jià)格低于托盤承諾價(jià)時(shí)，他們才感到真正獲得了補(bǔ)償。這種心態(tài)是一種市場(chǎng)助跌的因素，加之托盤承諾資金是有限的，一旦股票市場(chǎng)價(jià)格接近承諾托盤價(jià)，投資者對(duì)托盤承諾資金補(bǔ)償耗盡后的恐慌，使得托盤承諾本身又成為一種助跌動(dòng)力。此時(shí)資產(chǎn)定價(jià)理論在市場(chǎng)中已難以發(fā)揮指導(dǎo)作用，資產(chǎn)價(jià)格受投資者恐慌心理而導(dǎo)致的非理性行為影響�！　≌J(rèn)沽權(quán)證由于具有期權(quán)性質(zhì)，標(biāo)的資產(chǎn)到期前無論怎樣低于認(rèn)沽價(jià)，市場(chǎng)中的權(quán)證提供了可以以認(rèn)沽價(jià)賣出標(biāo)的資產(chǎn)的保障。所以，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)接近認(rèn)沽價(jià)時(shí)，投資者不會(huì)產(chǎn)生托盤承諾方式下因恐懼托盤資金耗盡產(chǎn)生價(jià)格進(jìn)一步下跌的心理而引發(fā)出的非理性拋售行為。因此認(rèn)沽權(quán)證與托盤承諾方式對(duì)市場(chǎng)一個(gè)明顯的不同影響是：在認(rèn)沽價(jià)附近，認(rèn)沽權(quán)證對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)而言，有一種止跌的功能，而托盤承諾方式相反，它具有一種助跌作用。認(rèn)沽權(quán)證對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)而言，提供了一種市場(chǎng)平衡功能，減少市場(chǎng)大幅波動(dòng)。我們以CAPM資產(chǎn)定價(jià)公式來說明這兩種不同補(bǔ)償方式下的股票價(jià)格可能表現(xiàn)出的不同市場(chǎng)價(jià)格[1]：　　風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的價(jià)格=E（V1）/（1 Rf B（Rm-Rf））　　在認(rèn)沽權(quán)證方式下標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格可用上面的公式分析，而在托盤承諾方式下股票市場(chǎng)價(jià)格在等于和低于托盤承諾價(jià)時(shí)，很可能由于托盤承諾方式本身對(duì)投資者心理行為的影響，產(chǎn)生出一種非理性價(jià)格，此時(shí)已不能用風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的定價(jià)公式對(duì)價(jià)格進(jìn)行分析。近期我國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)充分說明了這一點(diǎn)�！　⊥斜P承諾方式對(duì)公司股票價(jià)格的另一個(gè)不利影響是：當(dāng)公司股票價(jià)格低于托盤承諾價(jià)時(shí)，因?yàn)橥斜P是一種投資行為，托盤造成的投資虧損會(huì)進(jìn)一步對(duì)股票價(jià)格造成負(fù)面影響。因此我們看到，當(dāng)一種金融工具選擇不當(dāng)時(shí)，往往會(huì)對(duì)投資者心理產(chǎn)生行為不恰當(dāng)?shù)挠绊懀�這種因素進(jìn)而會(huì)不恰當(dāng)?shù)挠绊戀Y產(chǎn)價(jià)格。我們可通過市場(chǎng)案例考察：　　案例1.寶鋼集團(tuán)。寶鋼集團(tuán)由于支付的對(duì)價(jià)較少（流通股東10獲2.2股和一份認(rèn)購(gòu)權(quán)證），于是作出承諾，在股改后的兩個(gè)月內(nèi)若G寶鋼股價(jià)低于4.53元，寶鋼集團(tuán)將投入不超過20億元，通過上交所競(jìng)價(jià)交易增持股份。當(dāng)和流通股東討價(jià)還價(jià)式的溝通后，又增加承諾，在兩個(gè)月屆滿后的6個(gè)月內(nèi)再投入20億元繼續(xù)進(jìn)行增持，除非公司的股票價(jià)格不低于每股4.53元或上述資金用盡。在增持完成后6個(gè)月內(nèi)不出售所增持的股份。結(jié)果寶鋼集團(tuán)40億托盤資金耗盡股價(jià)跌破4.53元�！　“咐�2.廣州集團(tuán)。廣州發(fā)展集團(tuán)在G廣控的股改方案中承諾，在G廣控股改方案實(shí)施后兩個(gè)月內(nèi)，若G廣控二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)低于每股4.35元，發(fā)展集團(tuán)將于4.35元價(jià)位連續(xù)投入資金增持G廣控股票，除非G廣控市場(chǎng)價(jià)格高于4.35元或10億元資金用盡。但很快，廣州發(fā)展集團(tuán)用來增持股票的10億元資金已用盡，但其后的交易日，拋盤仍無減少的跡象，股價(jià)長(zhǎng)期在增持價(jià)之下運(yùn)行。其托盤所造成的投資虧損，很可能公司下季度報(bào)表的業(yè)績(jī)，最終可能對(duì)公有股出來流通時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生不利影響。　　在我國(guó)股改中，采用托盤承諾的逐步在減少，其后的公司多采用贈(zèng)送認(rèn)沽權(quán)證的補(bǔ)償方式，這種可流通的衍生工具的實(shí)際補(bǔ)償額是通過市場(chǎng)決定，實(shí)現(xiàn)了補(bǔ)償額的市場(chǎng)連續(xù)定價(jià)。盡管權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格在我國(guó)市場(chǎng)初期有很多投機(jī)成分，但近期的價(jià)格趨勢(shì)越來越符合B-S模型的定價(jià)，體現(xiàn)了市場(chǎng)決定流通權(quán)的價(jià)值，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)與衍生品的理性價(jià)格形成都有正面作用。而托盤承諾這種補(bǔ)償方式，由于以上指出的明顯缺陷，后續(xù)股改公司都未采用。統(tǒng)計(jì)表明：在股改試點(diǎn)第一批、第二批和股改全面鋪開后第一批、第二批和第三批公司中，分別有2家、18家、3家、5家和4家公司的大股東作出了托盤承諾，所占比例達(dá)50％、42.86％、7.50％、13.16％和19.05％。此后各批股改公司中有托盤承諾的再?zèng)]有超過4家；而在第十二批和第十三批股改公司中，已經(jīng)沒有采用增持承諾方式的了。增持承諾不但沒有穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格，反而刺激了投資者的拋售心理行為，扭曲了公司股票價(jià)格，甚至造成公司托市資金的投資損失，據(jù)統(tǒng)計(jì)，15家已實(shí)施增持承諾的公司中有10家披露了增持所花費(fèi)的資金，這些資金總計(jì)46.13億元。但從效果看，在31家明確實(shí)施增持承諾的公司中，只有15家公司的當(dāng)前股價(jià)高于承諾價(jià)格，其余公司股價(jià)卻紛紛跌破了這個(gè)“底價(jià)”，并且，由于實(shí)施增持承諾易引發(fā)套利資金的跟風(fēng)，一些公司股票價(jià)格在增持承諾實(shí)施前后，出現(xiàn)大幅波動(dòng)�！�　三、工具選擇對(duì)金融行為影響的啟示　　金融工具選擇對(duì)金融行為產(chǎn)生影響，而投資者的行為又對(duì)市場(chǎng)中的資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響，經(jīng)典的定價(jià)公式忽略了這種對(duì)行為的討論，這可能是行為金融興起的原因。近年來我國(guó)資本市場(chǎng)在基礎(chǔ)建設(shè)方面，發(fā)生了很大的變化，這些變化深刻影響著投資者的行為。如我國(guó)金融資產(chǎn)對(duì)利率等參數(shù)的敏感度大大增強(qiáng)，又如利率、匯率這些參數(shù)的變化是公開透明的，其信息是同時(shí)分布到市場(chǎng)中的，資產(chǎn)對(duì)這些參數(shù)的敏感度增大，說明我國(guó)市場(chǎng)的有效性在增大。投資者不再普遍根據(jù)非公開的小道消息作出投資選擇，而主要依賴參數(shù)和產(chǎn)業(yè)信息的變化調(diào)整投資。再如，以往的所謂“跟莊”投資，其實(shí)質(zhì)是一種集中投資，與成熟市場(chǎng)所奉行的分散投資、化解風(fēng)險(xiǎn)策略正相反[2].投資者在投資理念和工具選擇上，已發(fā)生深刻變化，在這方面，金融工具的拓展對(duì)投資行為產(chǎn)生了重要影響。在一定程度上，金融工具正在引導(dǎo)著投資行為理念。如對(duì)基金投資、ETF與LOF的投資就是分散投資，指數(shù)投資、股票基金投資、ETF與LOF、等金融工具將投資者行為直接轉(zhuǎn)變?yōu)榉稚⑼顿Y行為。近期，我國(guó)積極準(zhǔn)備推出股指期貨，這一重要的金融工具未來將更大地影響投資者的市場(chǎng)行為，從而影響我國(guó)的資本市場(chǎng)。期指能夠抑制市場(chǎng)出現(xiàn)非理性的單邊運(yùn)行，平衡市場(chǎng)，糾正市場(chǎng)行為偏差，促進(jìn)市場(chǎng)形成資產(chǎn)合理定價(jià)�！　⊥ㄟ^本文分析得到的啟示是：投資行為影響資產(chǎn)價(jià)格，而金融工具選擇影響投資行為，一個(gè)金融工具單調(diào)的市場(chǎng)，很難成為一個(gè)具有很好資產(chǎn)定價(jià)功能的理性市場(chǎng)�！��。�　　[1]洛倫茲。格利茨。金融工程學(xué)（修訂版）[M].唐旭譯。北京：經(jīng)濟(jì)出版社，1998.　　[2]Fraset Malcolm，Pawan V.Sharma，Joseph Tanega.Derivatives[M].Britain：Pearson Education Limited，1999.

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