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權(quán)益資本計價：會計選擇下的信息屬性與計量發(fā)展
??摘 要：對會計數(shù)據(jù)的信息屬性與計量發(fā)展的研究表明，盡管由傳統(tǒng)會計原則所形成的會計數(shù)據(jù)給人們留下了過于主觀的感覺，但在證券市場上仍發(fā)揮著不以人的意志為轉(zhuǎn)移的顯著作用，對于權(quán)益資本計價與公司估價而言，仍具有重要的意義。因此，在實際工作中，我們必須堅持權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則。本文也從另一個側(cè)面說明了在證券市場中對會計進(jìn)行監(jiān)督和管理的重要性。?關(guān)鍵詞：會計信息；權(quán)益資本；會計選擇??
從理論上來說，在完善的市場條件下，股票價格應(yīng)該圍繞股票價值上下波動。除宏觀因素外，市場上的投資者對股票價值的分析應(yīng)依據(jù)公開的財務(wù)報表數(shù)據(jù)。然而很長時間以來，由于以權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則為代表的傳統(tǒng)會計給人們留下了過于主觀的感覺，使得證券市場中的投資者似乎逐漸對會計數(shù)據(jù)的作用和意義失去了信心，許多投資者都試圖忽略會計數(shù)據(jù)的作用（尤其是權(quán)益資本的賬面價值）而直接去把握股票的內(nèi)在價值，這種行為在我國證券市場的發(fā)展過程中表現(xiàn)得尤其明顯。那么在證券市場中由傳統(tǒng)會計原則形成的數(shù)據(jù)果真失去了作用嗎？本文通過對會計數(shù)據(jù)的信息屬性與計量發(fā)展的研究表明，根據(jù)傳統(tǒng)會計原則形成的會計數(shù)據(jù)信息在證券市場上仍發(fā)揮著不以人的意志為轉(zhuǎn)移的顯著作用，對于權(quán)益資本計價與公司估價而言，仍具有重要的意義。因此在實際工作過程中如果能始終堅持權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則，將會有助于證券的市場價格收斂于內(nèi)在價值，從而提高會計數(shù)據(jù)信息的有效性。本文也從另一個側(cè)面說明了在證券市場中對會計進(jìn)行監(jiān)督和管理的重要性。?
一 、會計信息的屬性：計量觀、信息觀和計價模型觀?
在上世紀(jì)60年代以前，計量觀一直主導(dǎo)著會計理論研究，會計具有反映受托責(zé)任的職能，其主要特點是堅持權(quán)責(zé)發(fā)生制與配比原則。例如，R.瓦茨和J.齊默爾曼（1999）認(rèn)為，收入和費(fèi)用之所以應(yīng)當(dāng)被記錄，是因為努力與成就應(yīng)該恰當(dāng)配合；報告現(xiàn)金收入和現(xiàn)金支出不會有恰當(dāng)?shù)呐浔龋鴻?quán)責(zé)發(fā)生制會計則可以做到這一點。因此，會計的語言實際上就是一種計量的語言，財務(wù)報表就是對特定主體資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的計量。從會計理論的發(fā)展進(jìn)程來看，計量觀的影響是極其深遠(yuǎn)的，對FASB許多準(zhǔn)則的研究，如不引入計量觀，就很難理解。譬如，即便有資料已清楚地表明其他信息已經(jīng)包含了有關(guān)折舊費(fèi)用信息，但FASB仍不可能要求把折舊費(fèi)用從凈收益計量中剔除出去。因為計算凈收益的收入和費(fèi)用，并不是根據(jù)其它信息已經(jīng)或者還沒有預(yù)先釋放為標(biāo)準(zhǔn)來列示的，而是依據(jù)配比原則和權(quán)責(zé)發(fā)生制進(jìn)行計量的。?
然而我們必須看到，計量方法的產(chǎn)生和應(yīng)用與市場條件密切相關(guān)，完善與完全是其兩個基本條件。依據(jù)Beaver（1954）的解釋，完善市場是指：（1）零交易成本；（2）沒有賺取超常回報的特別優(yōu)勢或機(jī)會；（3）價格不隨任何個人或企業(yè)的行為而改變。完全市場是指所有的商品都有相應(yīng)的市場存在背景，在這個背景中的所有利益都可以通過市場價格來計量。但是，現(xiàn)實的市場總是不完善和不完全的，在不完善和不完全的市場中，幾乎沒有好的方法來定義何為“計量”。此時，估計市場價值的相關(guān)性和可靠性存在著很大的問題。不幸的是，后者才是更接近于現(xiàn)實中的市場行為。這便構(gòu)成計量觀的最大弱點。此外，在眾多的備選會計方法中，如何評價哪種方法是“最佳”，什么樣的盈余是“理想的”，都會遇到很大障礙。因此，在實踐過程中，人們便愈發(fā)強(qiáng)調(diào)盈余的經(jīng)濟(jì)性觀念，以校正會計收益的缺憾。?
計量觀的缺失促使人們尋找新的價值觀。上世紀(jì)60年代后期，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展以及證券價格和行為科學(xué)在財務(wù)會計研究中的運(yùn)用，人們對會計信息屬性的認(rèn)識發(fā)生了改變，信息觀這時成為理論界的主流。在信息觀下，證券如普通股之所以具有價值，是因為它們具有投資者據(jù)以計價的某類屬性，如對未來股利的要求權(quán)。而信息的作用就是改變投資者對這種屬性的信念，進(jìn)而影響股票價格。換言之，會計信息的作用就是改變對企業(yè)未來股利支付能力的信念。FASB的財務(wù)會計概念結(jié)構(gòu)公告第1號便反映了這種變化，它指出：“財務(wù)會計應(yīng)當(dāng)提供現(xiàn)在的、潛在的投資人和信貸人以及其他用戶以評價預(yù)期現(xiàn)金流入的數(shù)量、時間和不確定性的有用信息�！捎谕顿Y人和信貸人的現(xiàn)金流量與企業(yè)的現(xiàn)金流量有關(guān)，所以，財務(wù)報表應(yīng)當(dāng)提供有助于投資人、信貸人和其他人士評價相關(guān)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金凈流入的數(shù)量、時間和不確定性的信息”。?
但同時，F(xiàn)ASB也強(qiáng)調(diào)：“以權(quán)責(zé)發(fā)生制會計為基礎(chǔ)的有關(guān)企業(yè)盈余的信息，通常在表現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前和持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力方面，優(yōu)于僅限于現(xiàn)金收入和付出方面的財務(wù)信息”�？梢姡畔⒂^下的主流規(guī)范者仍然堅持權(quán)責(zé)發(fā)生制會計，只是在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)了對信息功能的認(rèn)識。會計盈余與普通股股票價格之間的概念性關(guān)系可以通過引入三個關(guān)鍵鏈加以建立：（1）證券價格與未來股利鏈；（2）未來股利鏈與未來盈余鏈；（3）未來盈余鏈與現(xiàn)在盈余鏈。信息觀形成的市場背景是不完善和不完全的市場。此時，財務(wù)會計信息被看作是混合在一起的價值相關(guān)信息的增量。為了降低廣泛存在的信息不對稱，人們試圖利用會計數(shù)據(jù)——這個在會計規(guī)范和獨(dú)立審計約束下的信息來源。這種不對稱往往導(dǎo)致造成逆向選擇或道德風(fēng)險，也為會計選擇中的機(jī)會主義提供了客觀條件。?
從90年代以來，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者（Noise Trader）的噪音，而且混沌分析、模糊數(shù)學(xué)等方法的導(dǎo)入，也進(jìn)一步加深了人們對有效市場假說的懷疑。于是，在信息觀基礎(chǔ)上形成了另一種新的研究方法——計價模型觀（Valuation Model Perspective）。在信息觀下，研究的重點是會計信息與股票價格之間的影響關(guān)系，不考慮市場是怎樣把信息轉(zhuǎn)換到股票中去的。因為信息觀主要假設(shè)的依據(jù)是市場對會計數(shù)據(jù)的反應(yīng)是有效的，即股票價格能夠反映公司價值。自然，人們便沒有理由去探尋股票價格是如何形成的這種內(nèi)在機(jī)制。而當(dāng)有效市場假說受到懷疑時，人們也就有興趣去探求新的方法，來揭示這種內(nèi)在機(jī)制。這正是計價模型觀形成的緣由。?
計價模型觀的建立主要應(yīng)歸功于Ohlson（1990，1995）、Feltham 和Ohlson（1995,1997）等人的開創(chuàng)性研究。在他們提出的模型中，首次將權(quán)益資本價值與賬面價值和未來盈利聯(lián)系起來，從而確立了會計賬面數(shù)字在決定權(quán)益資本價值中的直接作用，進(jìn)一步揭示了會計選擇對權(quán)益資本價值的影響，從一個完全嶄新的角度展示了會計選擇與權(quán)益資本價值之間內(nèi)在的數(shù)量關(guān)系。
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二、會計選擇與權(quán)益資本價格波動：兩種假說的分析?
在實證會計理論被引入之前，國內(nèi)外的會計學(xué)者大多是從規(guī)范研究的角度出發(fā)，來探討盈余信息與股票價格、會計選擇與股票價格波動之間的關(guān)系，并試圖利用規(guī)范研究的成果去預(yù)測尚未觀察到的會計選擇行為。這種研究，促進(jìn)了會計準(zhǔn)則的規(guī)范化發(fā)展，有利于證券市場的監(jiān)管和規(guī)范，但同時，也受到了新的理論和經(jīng)驗研究的挑戰(zhàn)。上世紀(jì)50年代，莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論模型，以及隨后的大量實證研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不影響企業(yè)價值。有效市場假說（EMH）理論的發(fā)展及其經(jīng)驗檢驗的結(jié)果也表明，股票市場并不受到會計選擇的系統(tǒng)性干擾，這些都與規(guī)范會計理論的基礎(chǔ)相矛盾。這種矛盾，不僅促進(jìn)了實證會計研究的發(fā)展，而且引發(fā)了證券市場會計研究的一大爭論，即會計選擇對股票價格是否存在影響，由此形成了無效應(yīng)假說和機(jī)械性假說兩大流派。
機(jī)械性假說認(rèn)為，股票價格有規(guī)律地受到會計程序的干擾，并預(yù)言股票價格變化與那些特定的會計程序變化息息相關(guān)。這個假說來源于這樣一個假設(shè)，即會計報告是有關(guān)某企業(yè)的信息的唯一來源，因而投資者使用會計盈利來評估該企業(yè)股票的價值。接受此觀點的實務(wù)工作者和投資者認(rèn)為，公司管理層會改變會計方法，籍此夸大報告盈余和公司股票價值。而市場則會“因會計方法變化而誤入歧途”。早期的機(jī)械性假說被看作是有效市場假說、資本資產(chǎn)定價模型和無交易成本假設(shè)組成的聯(lián)合假設(shè)的一個備選或競爭性的假說。它預(yù)計，不管會計變動對現(xiàn)金流量現(xiàn)值的影響如何，可增加盈利的會計變動必然伴隨著正值的非正常股票盈利；而可減少盈利的會計變動則伴隨著負(fù)值的非正常性盈利。?
與機(jī)械性假說相對應(yīng)，無效應(yīng)假說是與資本資產(chǎn)定價模型以及無交易成本、無契約成本、無信息成本和無稅收等假設(shè)相結(jié)合而形成的。依據(jù)有效市場假說，會計程序的變化不會引起股票價格的變化。換言之，無效應(yīng)假說認(rèn)為會計選擇行為對股票價格沒有作用效應(yīng)。根據(jù)有效市場假說，在半強(qiáng)式有效市場中，人們不可能僅僅依賴一個公布的會計變動來獲取超額報酬，伴隨著會計變動的任何股票價格變化都是無偏的（意指股票價格變化反映了會計變動中隱含的公司未來價值的變化）。無效應(yīng)假說正是這種觀點的直接反映。?
從本質(zhì)上來說，有效市場假說是對證券市場效率的整體描述。證券市場效率可以劃分為外在效率和內(nèi)在效率（West and Tinic，1976），前者指證券市場的資金分配效率，即市場上證券的價格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時、快速地反映。其判斷標(biāo)志有兩個：一是市場價格能否自由地根據(jù)信息而變動；二是有關(guān)證券的信息能否充分披露和均勻分布，使每個投資者在同一時間內(nèi)得到等質(zhì)等量的信息。內(nèi)在效率指市場交易者的營運(yùn)效率，反映市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。從國外的研究來看，對無效應(yīng)假說的檢驗與對有效市場假說的檢驗是不同的，前者是對有效市場假說、資本資產(chǎn)定價模型和無交易成本、契約成本、信息成本等的聯(lián)合假設(shè)的共同檢驗。因此，對無效應(yīng)假說檢驗的失敗并不意味著有效市場假說不成立，它可能是聯(lián)合假設(shè)中某一個條件的不成立而導(dǎo)致的。?
對機(jī)械性假說與無效應(yīng)假說的爭論和實證研究，推動了實證會計研究理論和方法的發(fā)展。應(yīng)該看到，雖然堅持機(jī)械性假說的人相信市場會受到會計程序的規(guī)律性干擾，相信市場是無效的，但他們的信念并不意味著市場就是無效的。有效市場假說是一個描述總體市場特征的整體概念，它的成立并不要求所有人都相信市場是有效的。國內(nèi)外對盈余報告有用性的實證研究表明，市場價格對盈余是有反應(yīng)的。市場效率理論只是以能否獲得超額收益為尺度來衡量這種反應(yīng)的效率到底如何。從某種意義上來說，通過弱式或半強(qiáng)式有效的檢驗，恰恰說明市場對會計信息的反應(yīng)程度，而不構(gòu)成否定意義。?
綜上所述，由于會計信息包含有權(quán)益資本價值的特定信息，因此在一個有效的市場里，圍繞價值波動的權(quán)益資本價格應(yīng)該能夠?qū)τ噙@一會計選擇的最終后果做出反映。但現(xiàn)在的問題是，權(quán)益資本價值如何對不同類型的會計選擇行為做出反映？?
三、傳統(tǒng)的權(quán)益資本計價模型?
證券市場發(fā)展的實際狀況以及其存在的基本內(nèi)涵，驅(qū)使許多投資者去試圖建立自己的關(guān)于權(quán)益資本估價的邏輯模型，檢驗這些模型的基本特點將有助于我們更為深刻地理解費(fèi)爾森—奧爾森模型（以下簡稱F-O模型）。?
1．資產(chǎn)基礎(chǔ)的計價模型?
這是一種最直觀的基于計量觀的計價模型。在該模型中，權(quán)益資本的價值等于各項資產(chǎn)的價值減去各項負(fù)債的價值。從理論上說，如果公司的各項資產(chǎn)和負(fù)債能以恰當(dāng)?shù)挠媰r方式，如公允市價來計價并且完整地反映所有經(jīng)濟(jì)資源的價值，那么公司價值就等于股東權(quán)益的賬面價值。但遺憾的是，由于下述兩個原因，使得該模型在實際中的應(yīng)用大打折扣：（1）某些資產(chǎn)、負(fù)債項目并沒有在報表中充分揭示，存在許多表外資源與義務(wù)；（2）各項資產(chǎn)、負(fù)債的賬面價值與其真實價值之間存在相當(dāng)差距，而評估和調(diào)整其公允價值帶有很大的主觀性。?
通常，對流動資產(chǎn)和負(fù)債的公允價值相對容易確定，但對長期資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的合理估價則非常困難。而且，在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，各項經(jīng)濟(jì)資源的合成效應(yīng)使公司的整體價值產(chǎn)生溢價（或折價），形成所謂的商譽(yù)。商譽(yù)的存在，使得公司價值的計量與其整體資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來收益（現(xiàn)金流量）密切相關(guān)。在上述因素的作用下，人們把目光投向了計量企業(yè)未來現(xiàn)金流量的計價模型。?
2．未來報酬貼現(xiàn)的計價模型?
未來報酬貼現(xiàn)的計價模型來源于資本資產(chǎn)定價模型，而資本資產(chǎn)定價模型實質(zhì)上是對Fisher完全確定模型的概括。依據(jù)Fisher模型，假設(shè)在完善的市場上，一家公司的市場價值可以看作是這家公司未來報酬（現(xiàn)金流入）的貼現(xiàn)值（R.瓦茨、J.齊默爾曼，1999），用公式表示，就是式(1)： ?
V?0=?Tt=1［C?t??∏tτ=1(1 r?τ)］(1)?
其中：V?0表示當(dāng)前的公司價值；r?τ表示期間τ（即從t-1到t）的市場報酬率；C?t表示在時期t的凈現(xiàn)金流量；T代表經(jīng)營年限。?
而不確定條件下多期間的資本資產(chǎn)定價模型為式(2)：?
V?0=?Tt=1［E(C?t)/(1 E(r?τ))?t］(2) ?
其中，E(C?t)和E(r?τ)分別表示期間t的預(yù)期報酬（預(yù)期現(xiàn)金流量）和預(yù)期報酬率。在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，可以發(fā)現(xiàn)，公式（1）與（2）完全類似。兩者之間最大的區(qū)別在于，F(xiàn)isher完全確定模型只有一個利率或報酬率（即社會平均利潤率），而資本資產(chǎn)定價模型卻存在多個預(yù)期報酬率，即每種風(fēng)險水平都有對應(yīng)的預(yù)期報酬率。?
對上述模型的應(yīng)用研究集中在兩點上：一是預(yù)期未來報酬E(C?t)的確定；二是對預(yù)期報酬率E(r?τ)的確定。后者主要涉及風(fēng)險評估問題，在實務(wù)中主要有三個標(biāo)準(zhǔn)：（1）社會平均利潤率，即利率；（2）預(yù)期投資報酬率；（3）企業(yè)的資本成本。在此基礎(chǔ)上，加以風(fēng)險調(diào)整得到貼現(xiàn)率。?
對未來預(yù)期報酬的確定，目前流行的主要有三種形式，即股利、自由現(xiàn)金流和凈收益。一般認(rèn)為，當(dāng)投資者永久持有公司股票時，股票的價值等于將來各期所能獲得的股利的資本化價值。而公司各期股利的支付水平最終取決于公司的盈利水平，這樣，人們就產(chǎn)生了使用凈收益代替股利的想法。但是，盈利水平和股利政策都可能受到有關(guān)利益關(guān)系人特別是管理層的操縱，同時，對權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則的懷疑，也加深了對使用凈收益來評價權(quán)益資本價值的疑慮。因而，現(xiàn)金流折現(xiàn)法成為現(xiàn)實實用乃至教學(xué)中應(yīng)用得最廣泛的方法，典型的估價教材都是從財務(wù)報表的發(fā)生項目“倒推”出現(xiàn)金流來進(jìn)行計價的。人們主觀地認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量模型的運(yùn)用可以消除股利、凈收益基礎(chǔ)模型運(yùn)用時所依據(jù)的會計方法和程序等主觀因素的影響。?
對權(quán)責(zé)發(fā)生制下的會計利潤與自由現(xiàn)金流量（或現(xiàn)金收付制下的現(xiàn)金流量）在權(quán)益資本計價中的效果比較問題，一直存在很大的爭論。其實無論哪種方法，從純粹運(yùn)用模型的角度來看，都面臨兩個問題，即未來報酬預(yù)測的準(zhǔn)確性問題和未來確定期限的長短問題。傳統(tǒng)的確定未來現(xiàn)金流量的方法，是在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上對賬面凈收益加以調(diào)整而得到的，因此在第一個問題上，凈收益法與自由現(xiàn)金流的方法沒有本質(zhì)上的區(qū)別（在緊接下來的討論中，我們還將看到，即使不是通過調(diào)整而是現(xiàn)金收付制下得到的現(xiàn)金流量信息，其效果也不比權(quán)責(zé)發(fā)生制的要好）。這樣，比較的問題就集中于未來期限確定的長短上來。Penman 和Sougiannis（1997）的研究表明，股利法、現(xiàn)金流量法及凈收益法在未來回報被預(yù)測到“無限遠(yuǎn)”時是等價的。相比而言，凈收益法能夠使“未來前移”，從而在一個較短期限內(nèi)（5-8年）更有效地確定權(quán)益資本的價值。其原因是，權(quán)責(zé)發(fā)生制考慮了未來事項對現(xiàn)在的影響，能為折現(xiàn)現(xiàn)金流估價提供校正。?
使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一個思路是不采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，而是采用現(xiàn)金收付制來計算未來現(xiàn)金流量。Dechow（1994）認(rèn)為，如果企業(yè)在一個較穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境里，從事相對穩(wěn)定的經(jīng)營活動，沒有金額較大的投資或類似活動，那么，權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制之間不存在本質(zhì)上的差異。但當(dāng)上述條件不成立時，現(xiàn)金收付制就帶來一些時間上或配比上的問題，比如本期的現(xiàn)金收入可能來自上期的活動，尤其是一些期限較長的投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金收支的時間性差異，就顯得更明顯。而權(quán)責(zé)發(fā)生制所堅持的配比原則，就能夠減輕上述矛盾。因此，從理論上來說，它比現(xiàn)金收付制能更好地反映企業(yè)業(yè)績。同時，她的實證研究表明，那些批評權(quán)責(zé)發(fā)生制信息不相關(guān)的指責(zé)是沒有根據(jù)的，目前市場上對權(quán)責(zé)發(fā)生制信息的重視程度超過了現(xiàn)金流動信息。?
此外，Ohlson（1995）等的實證研究也肯定了歷史成本原則在公司估價方面的重要意義和合理性。所有這一切都在一定程度上說明，基于傳統(tǒng)會計的賬面數(shù)字來評價權(quán)益資本價值是可行和合理的。?
四、 最新進(jìn)展：費(fèi)爾森—奧爾森盈余計價模型?
�。ㄒ唬﹥羰Ｓ嚓P(guān)系與超常收益?
F-O模型不同于傳統(tǒng)計價模型的地方，在于它的出發(fā)點不同。F-O模型是從所謂的凈剩余關(guān)系（the Clean Surplus Relation，簡稱CSR）出發(fā)推導(dǎo)出來的。CSR關(guān)系認(rèn)為，權(quán)益的期末賬面價值等于期初余額加上盈余減去已分配股利（這里，權(quán)益資本和股利都是一個綜合概念，比如權(quán)益中可能包括一些利得和損失，而股利則包括追加的股本發(fā)行額等），可用公式表示為式（3）： ?
B?t=B??t-1? E?t-D?t(3)?
其中：B?t,B??t-1?分別表示期末和期初權(quán)益的賬面價值，E?t代表t期的盈余, D?t代表股利（本節(jié)后面的討論中，將延用這幾個變量的含義）。?
與此同時，F(xiàn)-O模型還運(yùn)用了超常收益的概念。具體而言，超常收益是指超過預(yù)期“正常”盈余的預(yù)期凈收益。預(yù)期正常收益被定義為期初權(quán)益賬面價值乘以預(yù)期正常報酬率。換言之，正常盈余是在權(quán)益回報率等于權(quán)益資本成本的情形下可以預(yù)期的收益。超常收益E??ta?可用公式表示為式（4）： ?
E??ta?=(R?0E?t-r?t)×B??t-1?(4)?
其中：R?0E?t表示權(quán)益資本報酬率，r?t為權(quán)益資本成本。?
上式表明，當(dāng)權(quán)益資本報酬率等于其權(quán)益資本成本時（R?0E?t=r?t），超常收益E??ta?=0，表明公司市場價值等于其賬面價值；如果R?0E?t大于（或小于）r?t時，市場價值高于（或低于）賬面價值�？梢�，F(xiàn)-O模型通過超常收益的概念，綜合了導(dǎo)致權(quán)益資本市場價值和賬面價值差異的各種因素，而這些因素源于公司成長性、管理水平及其所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和采用的會計方法和程序的組合。也就是說，F(xiàn)-O模型能夠描述基于資產(chǎn)的計價模型所不能描述的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)、無形資產(chǎn)的價值等眾多因素，同時又使用了會計數(shù)據(jù)，避免了現(xiàn)金流分析的諸多不便。?
�。ǘ〧-O模型的推導(dǎo)?
F-O模型是從權(quán)益資本計價的股利模型推導(dǎo)出來的。在完善的市場里，公司權(quán)益資本計價的股利模型是式(5)：V?t=P?t=?Tj=t 1R??-1???tj?E(D?j/y?t) R??-1???tT?(V?T)(5)?
其中：R??tj?=∏ji=t 1(1 r??i-1?),E(D?j/y?t)表示在信息集 y?t (t時)條件下期望的股利分配，即條件期望。其實，R??tj?和V?T也是y?t下的條件期望，為簡便計未標(biāo)明，P?t是現(xiàn)值。?
在上式的基礎(chǔ)上，依據(jù)凈剩余關(guān)系（CSR），可以推導(dǎo)出在{t 1,t 2,...,T}期間內(nèi)，存在這樣的關(guān)系式（6）： P?t=?Tj=t 1R??-1???tj?E［(E?j-r??j-1?B??j-1?)/y?t］ R??-1???tT?(V?T-B?T) B?t(6)?
式（6）是F-O模型的一般化公式，它表明權(quán)益的市場價值等于當(dāng)期的賬面價值B?t加上未來每期超常收益E(E?j-r??j-1?B??j-1?)的現(xiàn)值，再加上預(yù)測期末市場價值與賬面價值的差額。?
假如t=0，對于所有的j=1，2，...，T，都有r?j=r，并且V?T=B?T（即最終市場均衡條件下，超常盈余為零，市場價值等于賬面價值），則有更一般化的公式（7）： ?
V?0=P?0=B?0 ?Tj=1(1 r)??-j?(E?j-rB??j-1?)(7)?
這就是F-O模型的一般形式�？紤]到權(quán)益資本報酬率，則上式也可寫成式（8）：?
V?0=B?0 ?Tj=1(1 r)??-j?(ROE?j-r)B??j-1?(8)?
從上述的F-O模型可以看出，如果公司的超常盈利能力（即權(quán)益資本報酬率大于權(quán)益資本成本）越強(qiáng)、能獲取超常收益的時間越長或是能獲取超常收益的凈資產(chǎn)越多，則公司價值就越高，反之則越低；如果權(quán)益資本成本越高，則公司價值就越低，反之則越高。?
(三)對F-O模型的分析和評價?
1.權(quán)益資本賬面價值在F-O模型中的作用?
未來報酬折現(xiàn)的計價模型中，由于公司價值的計量全部取決于未來現(xiàn)金流量的預(yù)計，使得計價結(jié)果的準(zhǔn)確性大打折扣。另外，完全將公司凈資產(chǎn)值棄之不顧，也使該模型受到許多批評。相比而言，在F-O模型中，不僅考慮了期初權(quán)益資本價值，并且由于其所占比重較大，從而降低了對未來超常收益預(yù)計的不準(zhǔn)確導(dǎo)致的偏差。按照權(quán)責(zé)發(fā)生制會計，資產(chǎn)本質(zhì)上是以其能夠帶來的未來經(jīng)濟(jì)收益來計量的，而公司賬面價值正是這些未來收益的計量結(jié)果。F-O模型利用了權(quán)責(zé)發(fā)生制會計的這種計量技術(shù)，同時關(guān)注內(nèi)在價值與市場價值的差異，即超常收益的資本化，從而不僅縮短了預(yù)測的時間，也提高了計量的準(zhǔn)確性。?
2.超常收益及其來源?
前面已經(jīng)提到，超常收益的概念是對導(dǎo)致市場價值和內(nèi)在價值不同的綜合因素的體現(xiàn)。超常收益主要來源于：（1）對投資產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值（NPV）能力的追求；（2）延遲確認(rèn)成本和費(fèi)用；（3）一些導(dǎo)致賬面價值不等于經(jīng)濟(jì)盈余的會計方法和程序的運(yùn)用；（4）其他可能導(dǎo)致賬面價值與市場價值不同的經(jīng)濟(jì)因素，如管理水平、產(chǎn)品的優(yōu)勢、市場形象和占有率等。穩(wěn)健主義雖然可能在當(dāng)期低計了資產(chǎn)和盈利，但只要企業(yè)保持實際盈利能力，那么在未來就會得到超常盈余，從而影響權(quán)益資本的價值。在F-O模型中，綜合考慮了上述因素，并加以了計量。?
3.會計選擇的影響?
在F-O模型運(yùn)用時，只要凈剩余關(guān)系（CSR）（雖然凈剩余關(guān)系假設(shè)的嚴(yán)格程度還需要進(jìn)一步研究，但一般認(rèn)為它符合按照傳統(tǒng)會計原則處理得到的會計數(shù)據(jù)）得到維持，就可以適用于任何會計準(zhǔn)則。導(dǎo)致這種情況的根本原因在于權(quán)責(zé)發(fā)生制會計的自我修正性。比如，假使某種例外的會計方法在本期確認(rèn)其它方法所不予確認(rèn)的某些盈利，則其賬面價值將由此而增加。相應(yīng)地，在以后各期內(nèi)，較高的權(quán)益資本賬面價值導(dǎo)致所要求的正常盈利（rB??t-1?）增加，從而未來的超常盈余相應(yīng)降低，并與高估的賬面價值正好抵消。這樣，隨著時間的推移，不同會計選擇下的不同盈利數(shù)據(jù)對公司價值便會產(chǎn)生相同的結(jié)果。但是，上述討論并不意味著會計選擇與權(quán)益資本計價無關(guān)。恰恰相反，它要求企業(yè)更好地遵循一貫性的會計原則，只有這樣，才能在有限的時間里，使公司的市場價值趨近于內(nèi)在價值。?
4.有效合理的公司估價手段?
傳統(tǒng)的未來報酬貼現(xiàn)模型中，由于涉及將來無限時間的預(yù)計及準(zhǔn)確性問題，大大限制了其實用性。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在充分競爭的市場中，競爭因素將使所有公司的非正常利潤趨于零。Penman 和 Sougiannis（1997）的實證研究表明，在較長時間里（通常為5年），所有不同組合的ROE收斂于一個接近于平均的ROE水平。非正常盈利的收斂性，使得F-O模型在一個較短期間里就能準(zhǔn)確地估計公司價值，這種實用性對于促進(jìn)理性投資，具有重要的意義。另一方面，相比于傳統(tǒng)的計價模型，F(xiàn)-O模型還具有內(nèi)在概念上的理論優(yōu)勢。F-O模型雖然由股利模型推導(dǎo)出來，但本質(zhì)上關(guān)注的是公司盈利而不是股利，即價值是財富的創(chuàng)造過程而不是分配過程。由F-O模型還可以直接看到，決定公司價值的價值動因是：超常收益、凈資產(chǎn)賬面價值以及它們的成長性、持續(xù)能力。這更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識，有利于扭轉(zhuǎn)證券市場上對公司價值的投機(jī)性認(rèn)識。?
5.F-O模型的不足?
F-O模型的不足之處主要集中在三點：（1）公式中的r假設(shè)是固定不變的，沒有考慮風(fēng)險因素和企業(yè)收益狀況的變化，這不符合實際經(jīng)濟(jì)環(huán)境；（2）計算公司價值需要預(yù)測未來5-8年左右的會計利潤（奧爾森本人認(rèn)為可以采用外推法計算得到）；（3）未來期間里，假設(shè)發(fā)生較大的資產(chǎn)重組事件，嚴(yán)重影響凈資產(chǎn)的構(gòu)成和質(zhì)量時，應(yīng)該如何使用該模型？事實上，這同時也構(gòu)成了未來不斷完善F-O模型的努力方向。?
五、 結(jié)束語?
很長時間以來，證券市場中的投資者似乎逐漸對會計數(shù)據(jù)的作用和意義失去了信心。由于以權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則為代表的傳統(tǒng)會計給人們留下了過于主觀的感覺，使得會計選擇成為操縱利潤的主要罪魁。同時，有效市場假說給人們的初步印象，以及資產(chǎn)計價的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的廣泛運(yùn)用，都促使人們試圖略過會計數(shù)據(jù)（尤其是權(quán)益資本的賬面價值）去把握股票的內(nèi)在價值。但規(guī)范研究和實證研究的最新成果表明，傳統(tǒng)會計原則形成的會計數(shù)據(jù)信息在證券市場上發(fā)揮著不以人的意志為轉(zhuǎn)移的顯著作用，對于權(quán)益資本計價或者說公司估價而言，具有重要的意義；堅持權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則，有助于證券的市場價格收斂于內(nèi)在價值，而穩(wěn)健的、一貫的會計選擇行為能夠加速這種收斂。?
基于會計賬面數(shù)據(jù)的權(quán)益資本計價模型的確立和不斷完善，有助于我們重新樹立對傳統(tǒng)會計的信心，明確證券市場監(jiān)管中會計監(jiān)督和管理的重要性，也有助于從一個全新的角度去闡釋股票的投資價值，引導(dǎo)理性投資。但對我們來說，規(guī)范證券市場行為、完善市場制度建設(shè)，向市場提供真實、有效的會計數(shù)據(jù)，才是我們建設(shè)的根本。??
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