我國上市公司管理層收購的難點(diǎn)及對(duì)策研究

一、管理層收購的含義及特點(diǎn)


１．管理層收購的含義。管理層收購（ＭＢＯ）又稱“經(jīng)理層融資收購”，是指目標(biāo)公司的管理層通過高負(fù)債融資購買該公司的股份，獲得經(jīng)營和財(cái)務(wù)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購方式。實(shí)踐證明，國外的管理層收購在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的。


２．管理層收購的特點(diǎn)。


（１）收購方為上市公司經(jīng)理層。ＭＢＯ的收購主體一般是目標(biāo)公司管理層所控制的“虛殼公司”。ＭＢＯ的實(shí)施對(duì)收購方有很高的要求，公司管理層不但要有很強(qiáng)的融資能力，而且還要有強(qiáng)大的管理能力，使目標(biāo)公司收購后能順利完成業(yè)務(wù)流程重整。


（２）收購方式為杠桿收購。ＭＢＯ的資金來源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部經(jīng)理層的自有資金；二是外部債權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購方（經(jīng)理層）的支付能力，因而在收購中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價(jià)格中的很少一部分，大部分還要依靠以目標(biāo)公司的股權(quán)為抵押的債務(wù)融資。


（３）收購結(jié)果為經(jīng)理層完全控制目標(biāo)公司。ＭＢＯ完成后，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化。相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使對(duì)經(jīng)營者長期激勵(lì)成為可能，但目標(biāo)公司內(nèi)部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產(chǎn)，在缺乏有效監(jiān)管的前提下，將變得更為便利。


（４）收購的目的大多為了明晰產(chǎn)權(quán)或是激勵(lì)高級(jí)管理人員。國外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)、反收購、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財(cái)務(wù)危機(jī)等情況下實(shí)施管理層收購的，其完全是一種市場行為。而我國行政性安排在管理層收購中起到了決定性的作用，因而與國外管理層收購的產(chǎn)生背景與出發(fā)點(diǎn)截然不同。


二、我國上市公司實(shí)施ＭＢＯ的難點(diǎn)


１．股票來源制度的障礙。一般來說，公司所掌握的股票可以有三個(gè)來源：一是公司在發(fā)行新股時(shí)留存的股票；二是公司在增發(fā)新股時(shí)留存的股票；三是公司在二級(jí)市場上以回購的方式購進(jìn)的股票。但是，從我國目前的情況來看，這三個(gè)來源可能同我國現(xiàn)行的法規(guī)相抵觸或者缺乏依據(jù)：①按照《公司法》的規(guī)定，上市公司不論是發(fā)行新股、還是增發(fā)新股，均不能在發(fā)行股票時(shí)預(yù)留股票；②《公司法》第１４９條規(guī)定，上市公司不得以回購的方式購買本公司的股票，上市公司為了減少公司資本而注銷股份或者與以持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。我國已實(shí)施管理層收購的上市公司，絕大部分以國有股和國有法人股為收購標(biāo)的。在這兩類股票不能流通的前提下，管理層收購的有效性將大打折扣。因此，激勵(lì)與約束機(jī)制相容的管理層收購應(yīng)要求上市公司手中擁有可以授予管理層的來源于二級(jí)市場的股票。


２．收購主體合法性。管理層收購的主體是管理層新設(shè)立的“虛殼公司”，其唯一的業(yè)務(wù)是控股目標(biāo)公司。而根據(jù)《公司法》對(duì)外累計(jì)投資額不得超過公司凈資產(chǎn)５０％的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國的存在是不合法的，但在我國現(xiàn)有上市公司管理層收購的案例中，確實(shí)存在有些公司對(duì)外投資超過公司凈資產(chǎn)的５０％的現(xiàn)象。


３．管理層收購價(jià)格的公正性問題。從現(xiàn)有的管理層收購案例來看，大部分的收購價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。例如：粵美的ＭＢＯ中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股２．９５元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股３元，均低于公司２０００年每股凈資產(chǎn)４．０７元。當(dāng)然上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低的一個(gè)原因是，國有股與發(fā)起人法人股不可流通，不能以二級(jí)市場價(jià)格衡量。因此如何公平地確定ＭＢＯ中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是防止集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。