我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本分析

我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本分析 引言
我國(guó)證券市場(chǎng)成立迄今已有十多年的發(fā)展歷史，股票市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外源股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場(chǎng)所。
在成熟市場(chǎng)上，企業(yè)融資存在“啄食次序”（pecking-order），即相對(duì)于外源融資，企業(yè)更偏向于內(nèi)源融資，相對(duì)于股票的權(quán)益融資，企業(yè)會(huì)更偏向于債權(quán)融資。而在我國(guó)，上市公司的融資順序依次為：內(nèi)源融資，股權(quán)融資，債權(quán)融資。對(duì)照西方融資順序理論，內(nèi)外源融資偏好是一致的，在股權(quán)和債權(quán)的融資順序上并不適用。針對(duì)我國(guó)融資市場(chǎng)出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好，本文將對(duì)融資成本進(jìn)行計(jì)算分析，試圖說(shuō)明融資存在的問(wèn)題，并提出相應(yīng)對(duì)策。
一．我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀
上市公司股權(quán)融資是建立在股票公開(kāi)發(fā)行和交易基礎(chǔ)上的。從廣義上來(lái)講，它包括股票融資和直接接受投資的融資；從狹義而言，就是股票融資。本文使用的是狹義上的概念，即指上市公司為融通資金而進(jìn)行股票發(fā)行和交易的行為，具體包括初始股權(quán)融資（首次公開(kāi)發(fā)行）和后續(xù)股權(quán)融資（配股和增發(fā)）。
中國(guó)企業(yè)上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”；大多數(shù)上市公司一方面保持很低的資產(chǎn)負(fù)債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票融資的機(jī)會(huì)。我們將上市公司融資行為的上述特征稱(chēng)為股權(quán)融資偏好。
這是與國(guó)外成熟融資市場(chǎng)的“啄食次序”所不同的，我國(guó)企業(yè)在外源融資時(shí)，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資欲望和行動(dòng)。自1990年股市成立，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。1990年，我國(guó)上市公司只有10家，到2004年已達(dá)1377家；1991年，我國(guó)股票籌資額只有5億元，2004年達(dá)到1510.94億元，企業(yè)對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的愿望仍然十分強(qiáng)烈，對(duì)上市資格和上市后股權(quán)融資資格的爭(zhēng)奪一直沒(méi)有停止過(guò)。從1991年－2004年我國(guó)企業(yè)債券與股票融資額（見(jiàn)表1）的比較中可以看到，股權(quán)融資的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債資。
表1 1996—2004年 我國(guó)企業(yè)債權(quán)與股權(quán)融資額的比較（億元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
債權(quán)融資 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327
股權(quán)融資 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94
數(shù)據(jù)來(lái)源：《中華人民共和國(guó)年鑒2005年》整理計(jì)算

二．股權(quán)融資成本構(gòu)成
股權(quán)融資的成本包括兩大類(lèi)：顯性成本和隱性成本。顯性成本是指在融資初期確定或預(yù)計(jì)要支付以貨幣度量的費(fèi)用；隱性成本是指非貨幣度量費(fèi)用或由于各種不確定性的存在可能發(fā)生的費(fèi)用。
㈠ 顯性成本
上市公司股權(quán)融資成本的顯性部分是股權(quán)融資的資本成本，包括籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。資本成本的計(jì)算公式可表示為：
KS = t*D/P(1-F0) G
(其中，KS 股權(quán)融資資本成本；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票發(fā)行價(jià)格；F0 融資費(fèi)用率；G 股利增長(zhǎng)率 )
⒈ 股利報(bào)酬率 t*D/P
股利報(bào)酬率＝每股股利/每股市價(jià)
＝（每股收益/每股市價(jià)）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我國(guó)公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10％列入公司法定公積金，并提取利潤(rùn)的5－10％列入公司法定公益金，之后，經(jīng)股東會(huì)議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多為每股收益的85%。根據(jù)近幾年的平均市盈率可計(jì)算得股利報(bào)酬率最大值的變動(dòng)情況（深市數(shù)據(jù)）（見(jiàn)表2）。
表2 1996—2004年股利報(bào)酬率最大值變動(dòng)情況（深市數(shù)據(jù)）
年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
平均市盈率（倍） 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63
股利報(bào)酬率最大值（％） 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45
數(shù)據(jù)來(lái)源：《深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒（2004年）》
從表2中可以看出，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅做了有關(guān)規(guī)定（《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會(huì)，2001年3月28日），從2001年起，股利報(bào)酬率呈上漲趨勢(shì)，2004年的股利報(bào)酬率最高為3.45％。
⒉ 股利融資交易費(fèi)用 F0
從申請(qǐng)上市到公開(kāi)發(fā)行股票的過(guò)程中有許多工作，如策劃、改制、評(píng)估、審計(jì)、公證、準(zhǔn)備上市文件和股票承銷(xiāo)等都是交由中介機(jī)構(gòu)代理的。中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行費(fèi)用在1.5－3％之間。從目前上市公司招股說(shuō)明書(shū)披露情況看，上市公司的股權(quán)融資發(fā)行交易費(fèi)用大約在4％左右。
⒊ 股利增長(zhǎng)率 G
我國(guó)上市公司大多是由原國(guó)有企業(yè)改造上市的，但公司上市之后沒(méi)有轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，造成上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大多不理想，普遍存在“一年優(yōu)，二年平，三年虧”的現(xiàn)象，上市公司成長(zhǎng)性差，因此股利支付增長(zhǎng)率不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往隨著上市時(shí)間的推移而逐步惡化,1997－2001年深滬兩市A股股利平均增長(zhǎng)率是-1.45%和-13.26%，可以看出整體股利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)對(duì)股利發(fā)放的要求出臺(tái)后，發(fā)放的公司家數(shù)有所增長(zhǎng)，但數(shù)量沒(méi)有改觀，基本保持不變。

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