- 相關(guān)推薦
全流通過程中股票市場格局的變化趨勢
摘 要：文章作者從一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息信號博弈模型的視角分析當(dāng)前中國股票市場解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股東的博弈行為，結(jié)果表明：當(dāng)前針對大小非減持的信息披露機制有其積極意義；同時我國股票市場會發(fā)生一些重大變化，特別是價值發(fā)現(xiàn)功能和經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能將逐步增強。在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強。關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態(tài)博弈，全流通，并購重組，資本市場
一、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。
從長期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。
二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型
�。ㄒ唬┠Ｐ偷募俣ㄅc說明
將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。
經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
�。ǘ┠Ｐ偷慕�
對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場�，F(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。
圖1中，虛線連接的兩個決策結(jié)屬于同一個信息集，表示流通股東不知自己處在那一個決策結(jié)，因為流通股東不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動后，在原有信念的基礎(chǔ)上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗概率。
大小非的行動空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應(yīng)的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗概率。
對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質(zhì)公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質(zhì)公司被價值低估的可能性很小），而相反優(yōu)質(zhì)公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。對于劣質(zhì)的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優(yōu)質(zhì)公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數(shù)字反應(yīng)的是相對意義上的關(guān)系，詳見圖1。
若劣質(zhì)公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。
�。ㄈ﹦討B(tài)貝葉斯均衡分析
根據(jù)以上建立的動態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個分離均衡和一個混同均衡。如下
1、當(dāng)B
【全流通過程中股票市場格局的變化趨勢】相關(guān)文章：
我國區(qū)域增長格局和地區(qū)差距的變化與原因分析03-08
我國現(xiàn)代人生活方式的變化趨勢11-26
論財務(wù)業(yè)績報告的變化趨勢03-21
材料磨損過程中產(chǎn)生的電位變化行為初探 203-18
新課程實施過程中教師與學(xué)生行為變化的研究03-19