探討證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)問(wèn)題

摘要：無(wú)論是信息有效性，還是資源配置效率，都不能反映證券市場(chǎng)效率的全貌。證券市場(chǎng)效率本身是一個(gè)多側(cè)面的子效率的綜合體。為了全面合理地評(píng)價(jià)我國(guó)證券市場(chǎng)效率，應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券市場(chǎng)功能發(fā)揮的程度對(duì)其效率內(nèi)涵進(jìn)行合理的界定，而評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升。因此，評(píng)價(jià)過(guò)程應(yīng)當(dāng)充分考慮國(guó)情和經(jīng)濟(jì)體制特征。我國(guó)證券市場(chǎng)效率在融資、交易等方面已達(dá)到或超過(guò)發(fā)展中國(guó)家平均水平，但是信息效率、定價(jià)效率、資源配置效率等方面水平仍然較低。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；效率；內(nèi)涵；評(píng)價(jià)
　　
　　從理論上說(shuō)，科學(xué)的證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)原則和方法，首先要建立在科學(xué)合理地界定證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上。從實(shí)踐上說(shuō)，如何制定我國(guó)證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導(dǎo)向。因此，科學(xué)全面地理解和界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵，結(jié)合我國(guó)實(shí)際確定證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　
　　一、證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的辨析
　　
　　20世紀(jì)60年代后期，西方金融學(xué)逐步形成了以“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(Efficiency Market Hypothesis。簡(jiǎn)稱為EMH。也稱為“有效市場(chǎng)理論”)為主體的證券市場(chǎng)效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對(duì)證券市場(chǎng)有效性給出了一個(gè)描述性定義：如果證券價(jià)格充分反映了可得的信息，每一種證券價(jià)格都永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值，則該證券市場(chǎng)是有效的。有效市場(chǎng)理論(EMH)使用市場(chǎng)定價(jià)的信息有效性來(lái)衡量證券市場(chǎng)的效率。長(zhǎng)期以來(lái)，大部分的學(xué)者把信息有效性與資本市場(chǎng)效率等同起來(lái)了，認(rèn)為“一個(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的”。
　　20世紀(jì)70年代后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)效率的研究主要圍繞有效市場(chǎng)理論進(jìn)行檢驗(yàn)和實(shí)證研究。大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效態(tài)和半強(qiáng)態(tài)有效的狀態(tài)特征，我國(guó)證券市場(chǎng)也尚未達(dá)到中強(qiáng)態(tài)有效；但對(duì)于是否達(dá)到弱態(tài)有效，則存在較大分歧，有半數(shù)以上的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)已達(dá)到或接近弱態(tài)有效。20世紀(jì)70年代后期，有效市場(chǎng)理論不斷受到質(zhì)疑：即使一些學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了修正，放寬了一些假設(shè)條件，但該理論仍無(wú)法解釋市場(chǎng)中越來(lái)越多的異常現(xiàn)象。市場(chǎng)有效理論對(duì)中外證券市場(chǎng)效率狀態(tài)評(píng)價(jià)結(jié)論的不確定性，加之對(duì)市場(chǎng)異�，F(xiàn)象的無(wú)法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現(xiàn)實(shí)解釋能力的不足。
　　20世紀(jì)90年代。國(guó)內(nèi)一批學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵也進(jìn)行了理論探討。一般認(rèn)為，證券市場(chǎng)效率應(yīng)理解為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。筆者認(rèn)為，無(wú)論是有效市場(chǎng)理論對(duì)證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵的界定，還是按照其他學(xué)者的觀點(diǎn)——把證券市場(chǎng)效率理解為資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場(chǎng)效率的全貌。那么應(yīng)該如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵呢?
　　
　　1．證券市場(chǎng)效率是“效率”的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵在證券市場(chǎng)的具體表現(xiàn)和應(yīng)用。在經(jīng)濟(jì)學(xué)一般意義上。效率是指生產(chǎn)活動(dòng)所得到的經(jīng)濟(jì)成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率可以從證券市場(chǎng)資源的配置利用、信息處理、資產(chǎn)定價(jià)、交易運(yùn)行以及市場(chǎng)監(jiān)管等多個(gè)環(huán)節(jié)的收益與成本的比值中得以體現(xiàn)。因此，證券市場(chǎng)效率應(yīng)該既包括作為證券市場(chǎng)效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場(chǎng)投資者高效地進(jìn)行信息交換和投資交易的運(yùn)行效率。
　　
　　2．證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)功能發(fā)揮程度的反映。從根本上講，證券市場(chǎng)效率高低就是其功能發(fā)揮程度的高低。界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵，必須從對(duì)證券市場(chǎng)功能的分析人手——應(yīng)由證券市場(chǎng)功能的構(gòu)成以及影響功能發(fā)揮的因素，研究證券市場(chǎng)效率的構(gòu)成及其影響因素。因而，證券市場(chǎng)由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。
　　
　　3．證券市場(chǎng)效率是一個(gè)多側(cè)面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場(chǎng)效率內(nèi)涵僅局限于信息效率和定價(jià)效率來(lái)評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)，就不能全面完整地反映證券市場(chǎng)的全貌。事實(shí)上，證券市場(chǎng)效率按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為多種相互聯(lián)系且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響范圍的角度劃分為宏觀效率和微觀效率；從功能角度分為運(yùn)營(yíng)效率和資源配置效率，等等。
　　
　　二、證券市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)原則
　　
　　正因?yàn)樽C券市場(chǎng)效率內(nèi)涵具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率應(yīng)當(dāng)遵循以下幾項(xiàng)原則：
　　
　　1．評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的根本目的在于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升。從根本上說(shuō)，由于證券市場(chǎng)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，證券市場(chǎng)的效率需要通過(guò)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)需要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中得到檢驗(yàn)。因此，評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)與證券市場(chǎng)的運(yùn)行和功能發(fā)揮程度相一致，與其促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升效應(yīng)相符。
　　
　　2．評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)效率應(yīng)包含但不限于證券市場(chǎng)有效性的綜合考察。證券市場(chǎng)效率不僅僅表現(xiàn)為信息效率，市場(chǎng)價(jià)格反映信息的有效性并不能完全替代資本市場(chǎng)在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對(duì)證券市場(chǎng)效率的考察絕不能僅限于基于有效市場(chǎng)的各種信息有效性檢驗(yàn)，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)帕累托標(biāo)準(zhǔn)，包括對(duì)各種子效率狀態(tài)的綜合考察。
　　
　　3．證券市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)充分考慮各國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)體制特征。證券市場(chǎng)的制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是影響證券市場(chǎng)效率最重要的因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制尚處于轉(zhuǎn)型期，證券市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在才不過(guò)16年的時(shí)間，正處于迅速發(fā)展和完善的過(guò)程中。證券市場(chǎng)的部分功能受到制度性約束和內(nèi)部結(jié)構(gòu)不健全影響而無(wú)法正常發(fā)揮作用，但另一方面證券市場(chǎng)卻對(duì)我國(guó)原來(lái)經(jīng)濟(jì)體制改革和企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場(chǎng)所沒(méi)有的。盡管按照證券市場(chǎng)有效理論，我國(guó)證券市場(chǎng)效率是低效，甚至是無(wú)效率的。但實(shí)際上，證券市場(chǎng)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了資源動(dòng)員、優(yōu)化配置等多元化的巨大促進(jìn)作用。因此，確定我國(guó)證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵和評(píng)價(jià)方法，不能簡(jiǎn)單地照搬照抄國(guó)外的做法，應(yīng)充分考慮到我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情、社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以及證券市場(chǎng)的歷史階段性特征。
三、我國(guó)證券市場(chǎng)效率的總體評(píng)價(jià)
　　
　　1．融資效率迅速提高，達(dá)到發(fā)展中國(guó)家平均水平。
　　由于股權(quán)分置改革大體完成，從2006年6月以后，我國(guó)A股市場(chǎng)融資能力和市場(chǎng)承接新股能力明顯提高，市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。2006年，全球新上市股票(IPO)籌資總額為2270億美元，其中，滬深港三家交易所IPO融資總額超過(guò)450億美元。首次超過(guò)美國(guó)三家交易所的融資總額，僅次于倫敦證券交易所。2006年，滬深A(yù)股市場(chǎng)籌資額(含增發(fā)、配股)達(dá)2848．7億元，是歷史上籌資額第二高年(2000年)的173％。
　　2007年初，滬深A(yù)股市場(chǎng)總市值突破10萬(wàn)億元，比2006年初的3．56萬(wàn)億增長(zhǎng)181％，A股市場(chǎng)成為同期全球市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)最快的證券市場(chǎng)；我國(guó)證券化率達(dá)到50％以上，如果加上在香港上市的H股、紅籌股，則證券化率達(dá)到78．9％，超過(guò)發(fā)展中國(guó)家

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