目前我國股票（新股）發(fā)行方式中存在的問題

股票發(fā)行是證券市場最基本的活動之一。高效、合理、公平的新股發(fā)行方式，對于證券市場的健康發(fā)展有著極其重要的作用。自證券市場建立以來，我國曾實行過認購證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競價發(fā)行和目前采用的網(wǎng)上定價發(fā)行等幾種方式。我們認為，目前我國證券市場中的問題與困難除與政策因素有關(guān)外，也與現(xiàn)在采用的網(wǎng)上發(fā)行方式有著內(nèi)在的聯(lián)系。

　　一、我國目前采用的股票發(fā)行方式

　　本文所稱股票發(fā)行方式僅指自股票發(fā)行人披露招股文件后，由潛在投資人申購股分、交納申購款、在熱銷條件下依照“約定”方式抽簽確認有效申購人與有效認股數(shù)額的整個行為方式。這一方式及相關(guān)規(guī)則實際上是我國股票發(fā)行市場的基礎(chǔ)，決定著投資人的行為模式和證券市場的形態(tài)。具體來說，在這一過程中，發(fā)行人通過何種方式向投資者發(fā)出招股要約？投資者通過何種方式向發(fā)行人做出認購承諾？發(fā)行人或承銷人以何種方式確定投資者的有效認股？對這些問題的不同解決方法，將形成不同的股票發(fā)行方式。[1]

　　按照我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及《中華人民共和國證券法》的規(guī)定，股票發(fā)行應當遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則；[2]同時按照我國股票發(fā)行市場的實際情況，公開發(fā)行的股票供不應求目前仍然是主要矛盾；基于此種狀況，我國股票發(fā)行實踐中較常采用的股票發(fā)行方式主要有以下三種：

　�、耪J購證抽簽發(fā)行。實踐中又稱為“申請表方式”、“認股證方式”。依此種發(fā)行方式，承銷人在招募證券時須首先向社會投資人無限量公開發(fā)售認購申請表即認購證（可以附加身份證限制），每一單位的認購證代表一定數(shù)量的認股權(quán)，并載明其認購證號碼；在認購證發(fā)售期限終止后，承銷人個根據(jù)“三公”原則，在“規(guī)定的日期，在公證機關(guān)監(jiān)督下，按照規(guī)定的程序，對所有股票認購申請表進行公開抽簽。”[3]這通常是依據(jù)超額認購比例對認購證號碼尾數(shù)進行抽簽，凡持有中簽認購證者，方可按照招募文件披露的證券發(fā)行價格認購定量證券，而未中簽認購證將作廢。

　　認購證抽簽發(fā)行方法并不涉及股票價格問題，而僅依次來確定有效的認股人和有效的認股數(shù)額，即這是一種股票定價發(fā)行方式。這種發(fā)行方式是以所發(fā)行股票的超額認購為前提的，在供不應求的情況下，它對確保股票發(fā)行的安全，緩和供求矛盾有一定的作用。其缺點是發(fā)行環(huán)節(jié)過多、工作量大、認購成本高、發(fā)行時間長。

　�。�2）存單抽簽發(fā)行。依此種發(fā)行方式，承銷人在招募時須首先通過銀行機構(gòu)向社會投資人無限量發(fā)售專門的股票認購定額定期存款單，每一定額存款單同時代表一定數(shù)量的證券認購權(quán)，并載明存單號碼；在存單發(fā)售期限終止后，承銷人應在規(guī)定的日期，在公證人監(jiān)督下對上述存單號碼進行尾數(shù)抽簽，通常采用依認購比例進行存單號碼尾數(shù)抽簽的方法；凡持有中簽存單者，可按照招募文件披露的證券發(fā)行價格認購定量證券，而未中簽的存單將轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊你y行定期存款單。這在實踐中通常有兩種做法：一是股款全額存入，即其存單的面額等于每股股票發(fā)行價格與每張中簽存單可認購股數(shù)之乘積。另一種做法是存款與股款分離，即其存單面額并不與認購股款掛鉤，投資者認購面額一定的存單，其目的只是為了取得存單和存單上的編號，中簽者不能用存單抵交股款和手續(xù)費，而需持中簽存單到交款地點另行交納股款和手續(xù)費。

　　這種是雖然有其減少額外費用，降低投資人投資風險的作用，但是在實踐中卻伴隨著巨大的存貸資金流動和存貸資金負擔，其發(fā)行效果并不理想。

　　（3）上網(wǎng)定價發(fā)行[4].這是近年來被普遍采取的一種方式，其特點是：①此種發(fā)行方式利用證券交易所的股票交易系統(tǒng)，由認股人通過證券交易所的交易網(wǎng)絡(luò)申報認股承諾；②采取定額認股和抽簽認股的原則。

　　依此發(fā)行方式，發(fā)行人和承銷人通過招股說明書和發(fā)行公告，向所有在其擬上市的證券交易所開設(shè)了股票帳戶的投資人發(fā)出招股要約[5]，在其規(guī)定的發(fā)行期限內(nèi)，凡是符合條件的投資人均可以通過證券交易所的交易系統(tǒng)申報認股承諾；認購期滿后，由承銷人根據(jù)“三公”原則按照規(guī)定程序?qū)θ�體認股人的認股序號進行尾數(shù)抽簽，以確認有效之認股人。中簽者的認購將生效并交割證券，而未中簽者的認購資金將返還。如果發(fā)行人本次發(fā)行的股票于認購期滿時仍未能全部售完，余額部分依承銷協(xié)議由承銷人買入。

　　這種證券發(fā)行方式反映了中國證券市場的特點，與國際資本市場不同。我國目前實行并且已經(jīng)被規(guī)則化了的網(wǎng)上股票定價發(fā)行方式具有以下特點：

　　1、目前的各種股票發(fā)行均是由各級承銷商借用由證交所統(tǒng)一控制的二級市場交易網(wǎng)絡(luò)進行招募，沒有收款銀行進行收款終結(jié)，無法區(qū)分不同承銷商的自由客戶群或發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，也很難充分確認投資人是否進行了要式申購行為（因持續(xù)熱銷反而發(fā)展起來了指定交易等一系列推定申購規(guī)則）。

　　2目前的網(wǎng)上定價申購方式因鎖定資金時間短，造成了對機構(gòu)資金、銀行資金、違規(guī)資金和信用資金極為有利的申購條件，從而已經(jīng)使股票申購成為某種固定的交易模式；大部分違規(guī)資金實際上僅固定的實現(xiàn)存款排隊的功能并形成整體盈利，其風險極低。

　　3由于我國并未真正采用股票賬戶實名制，自1995年以來，幾乎所有機構(gòu)、證券公司和大資金申購人已經(jīng)普遍通過“代理開戶”方式建立了成百上千個以他人名義建立的穩(wěn)定的證券賬戶網(wǎng)，并依此建立了各自的股票申購制度基礎(chǔ)。而根據(jù)我國的法律和法院系統(tǒng)的一貫判例，證券開戶行為是一具有身份性質(zhì)的要式法律行為，此類法律行為不能“代理”進行。實際上，目前證券市場中此種具虛名性質(zhì)的證券賬戶群問題不僅已經(jīng)成為操縱市場行為、內(nèi)幕交易行為得以進行的基本工具，而且已經(jīng)成為大資金擁有者股票申購行為的基本工具：此類大資金擁有者的新股認購行為并不真正具備機構(gòu)投資人的行為特征，相反卻力圖規(guī)避未來私募配售規(guī)則對其行為可能的控制。

　　4自2001年6月份以來，我國又開始實行依二級市場持倉市值配售的股票發(fā)行方式，它是指在新股發(fā)行時，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級市場投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。2000年2月14日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》，具體方式為，按照確定的價格將本次發(fā)行量的50%進行市值配售，其余50%上網(wǎng)定價發(fā)行。由于交易系統(tǒng)承載等問題，該方式在沿用了半年、經(jīng)過數(shù)十家企業(yè)的試點后，逐漸恢復為原來的上網(wǎng)定價發(fā)行。2002年5月21日，交易系統(tǒng)重新完成技術(shù)準備后，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的補充通知》，重新啟動市值配售方案。根據(jù)該《補充通知》精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優(yōu)先滿足市值申購部分”，因此，實際操作中，幾乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒有了凍結(jié)資金的過程，投資者申購成本大大降低。

　　這一方式雖然在政策價值取向上是正確的，同時在一定程度上也起到了改善二級市場的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級市場的數(shù)千億元資金，能夠有一部分流向二級市場，穩(wěn)定股市的作用但它只是網(wǎng)上定價發(fā)行方式的一種變形，它仍然具有網(wǎng)上定價發(fā)行的前三

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