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論資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化
【論文關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 優(yōu)化目標(biāo) 優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn) 優(yōu)化模式
【論文摘要】資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是學(xué)研究中的重要問(wèn)題，也一直都是專業(yè)研究人員經(jīng)常性的論題。本文在借鑒西方的資本結(jié)構(gòu)理論的同時(shí)，采取微觀的財(cái)務(wù)手-V&zoT-究和宏觀的政策手段zot-究并重、理論成果與企業(yè)實(shí)際結(jié)合的|研究思路，對(duì)資本結(jié)構(gòu)4-,L4J~的目標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)及模式等關(guān)鍵問(wèn)題嘗試提出了自己的見(jiàn)解。
一、資瀏驚結(jié)布勾目木示的千專統(tǒng)}Jn點(diǎn)
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化總是針對(duì)某一特定財(cái)務(wù)目標(biāo)而言的，由于制度、傳統(tǒng)、背景、發(fā)展的沿革及現(xiàn)實(shí)等方面情況不同，企業(yè)所追求的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)也會(huì)有所不同。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)主要有:①企業(yè)利潤(rùn)最大化。從傳統(tǒng)的觀點(diǎn)來(lái)看，衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的財(cái)務(wù)指標(biāo)就應(yīng)當(dāng)是利潤(rùn)的大小。在自由競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)中，資本的使用權(quán)最終將屬于獲利最大的企業(yè)。利潤(rùn)最大化是企業(yè)獲得資本的最有利條件，有利于資源的合理配置，企業(yè)通過(guò)追求利潤(rùn)最大化目標(biāo)，可以使整個(gè)社會(huì)的財(cái)富實(shí)現(xiàn)最大化。但如果片面、單純強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)最大化作為企業(yè)的目標(biāo)，將導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度追求利潤(rùn)最大化而忽略企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)獲利之間的關(guān)系，導(dǎo)致企業(yè)唯利是圖、目光短淺、獲利行為短期化，不能充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)容易使企業(yè)忽視投入與產(chǎn)出的關(guān)系。因此，這種觀點(diǎn)逐漸被其他一些觀點(diǎn)所取代。②股東財(cái)富最大化。目前，在財(cái)務(wù)理論界最流行的觀點(diǎn)是企業(yè)經(jīng)理應(yīng)當(dāng)以股東財(cái)富最大化作為企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)。在這種目標(biāo)模式下，企業(yè)接受的所有項(xiàng)目的收益率應(yīng)當(dāng)高于資本。由于權(quán)益成本的波動(dòng)性和股利的個(gè)人所得稅，股東保存盈利似乎很少當(dāng)作股本來(lái)計(jì)算資本成本，從而會(huì)引起在這種股東財(cái)富最大化的目標(biāo)模式下，經(jīng)理會(huì)更偏好通過(guò)保留利潤(rùn)即通過(guò)內(nèi)源融資的方式進(jìn)行融資，而不是通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資。但是如果單純要求股利最大化，會(huì)引起過(guò)度的利潤(rùn)分配，可能導(dǎo)致企業(yè)追求短期利益和過(guò)度利用財(cái)務(wù)杠桿，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)䦟?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。③企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)理論文章最經(jīng)常采用的目標(biāo)模式，這一目標(biāo)也被實(shí)務(wù)界所接受。這一目標(biāo)的起源是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒(i9ss}提出的MM定理n，由于舉債的利息可以在稅前支付，因而企業(yè)舉債具有節(jié)稅效益，企業(yè)舉債越多，企業(yè)價(jià)值越大。繼MM定理的進(jìn)一步研究，權(quán)衡理論以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，證明了權(quán)衡的收益與破產(chǎn)成本，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值最大化。他們證明企業(yè)最優(yōu)債務(wù)比(看作資本結(jié)構(gòu)的量化代表)的存在。企業(yè)價(jià)值最大化兼顧了債權(quán)人和股東的利益。在一定的條件下，企業(yè)價(jià)值最大化與企業(yè)股東財(cái)富最大化是等價(jià)的，所以，這一目標(biāo)模式性質(zhì)和特征與股東財(cái)富最大化基本上是相同的。
二、中國(guó)生甘山￡資喇片結(jié)牛勾七七不七目相毛的選書黔
本文認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)該以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，主要基于以下理由:
(一)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化目標(biāo)是和債權(quán)人的利益相一致的。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，短期信貸資金和長(zhǎng)期信貸資金的提供者主要有:商業(yè)信用提供者、債券持有人、商業(yè)和其他機(jī)構(gòu)。這些債權(quán)人有權(quán)取得固定收益，在企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)有權(quán)優(yōu)先分得公司財(cái)產(chǎn)，而企業(yè)的所有者股東只有剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)。這樣，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化，那么企業(yè)信貸資金供應(yīng)者的利益也能得到滿足。
(二)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的目標(biāo)模式兼顧了雇員的利益。企業(yè)雇員的目標(biāo)是獲得貨幣或非貨幣的最大收益。在企業(yè)收益一定的情況下，雇員與股東的收益是此消彼長(zhǎng)的。在這種情況下，雇員的合理利益只能通過(guò)與所有者之間的討價(jià)還價(jià)來(lái)取得。但只要股東的財(cái)富能達(dá)到最大，那么雇員將有獲得更多收益的可能，也就兼顧了雙方的利益。
《三)有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的最大化。社會(huì)財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)條件是社會(huì)資源的合理配置毛社會(huì)資源的合理配置，就是把資源配置到生產(chǎn)效率最高的經(jīng)濟(jì)單位，其衡量標(biāo)準(zhǔn)就是經(jīng)濟(jì)單位的財(cái)富最大化。把資源配置到為社會(huì)創(chuàng)造最大財(cái)富的投資項(xiàng)目上，社會(huì)利益就會(huì)得到實(shí)現(xiàn)。因此，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的目標(biāo)也能使社會(huì)財(cái)富最大化。
(四)在一定程度上兼顧了經(jīng)營(yíng)者的利益，有助于約束經(jīng)營(yíng)者的行為�，F(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是高度分離的，具體和組織企業(yè)的是職業(yè)經(jīng)理(經(jīng)營(yíng)者)，經(jīng)營(yíng)者具有追求自身效用最大化的傾向，股東可以通過(guò)設(shè)計(jì)對(duì)管理者的適當(dāng)激勵(lì)手段從而控制其行為，以防止經(jīng)營(yíng)者與股東的利益背道而馳。例如，發(fā)給經(jīng)營(yíng)者“業(yè)績(jī)股”便是股東制約經(jīng)營(yíng)者的一種有效手段。所謂業(yè)績(jī)股是以企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，給予經(jīng)營(yíng)管理人員一定的股份。這樣既刺激經(jīng)營(yíng)者始終以企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)，又緩解了企業(yè)出資者與受托經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾，同時(shí)有利于吸引和保留高水平的經(jīng)營(yíng)管理人才。
三、生甘山￡資瀏驚結(jié)牛勾優(yōu)不匕木r準(zhǔn)的判冤趁
(一)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策理論基礎(chǔ)。資本結(jié)構(gòu)決策就是要尋求企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是一種能使杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、籌資、企業(yè)價(jià)值等之間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。如何判斷和衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，目前主要有以下定量標(biāo)準(zhǔn)或方法:①加權(quán)平均資本成本率最低點(diǎn)法。資本成本的確定始終存在著一些不確定性因素，如負(fù)債的成本、權(quán)益資本的成本和各種資金占籌資總額的比重處于不斷變化之中;資本價(jià)值用賬面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值，在理論和實(shí)踐上還存在著分歧;用資本成本率來(lái)決策，主要考慮籌資成本，而沒(méi)有充分考慮籌資效益等。②權(quán)益資本收益率法。假定企業(yè)資金總額及結(jié)構(gòu)既定，企業(yè)支付的利息費(fèi)用總額不變，當(dāng)息稅前利潤(rùn)(指支付利息和所得稅以前的利潤(rùn))增長(zhǎng)時(shí)，單位利潤(rùn)所分?jǐn)偟睦①M(fèi)用也相應(yīng)減少，從而導(dǎo)致自有資金利潤(rùn)率的增長(zhǎng)速度將會(huì)超過(guò)息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度。只要在報(bào)酬率大于負(fù)債利率的情況下，負(fù)債比率越大，期望自有資金利潤(rùn)率就越高，表明負(fù)債比率接近100%時(shí)為最佳資本結(jié)構(gòu)，這實(shí)質(zhì)反映的是西方資本結(jié)構(gòu)中的凈收人理論。但是此理論沒(méi)有考慮破產(chǎn)成本。③ EBIT-EPS分析法。其核心是根據(jù)不同的EBIT(息稅前利潤(rùn))對(duì)EPS(每股稅后凈收益)的不同影響，找出有債與無(wú)債的平衡點(diǎn)，以判斷在什么情況下有債好，什么情況下無(wú)債好。④企業(yè)價(jià)值最大化標(biāo)準(zhǔn)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本目標(biāo)是使企業(yè)價(jià)值最大化。而企業(yè)價(jià)值的基本含義是將企業(yè)視為一種商品，假定把企業(yè)在市場(chǎng)上拍賣，投資者所給予的估價(jià)。從西方資本結(jié)構(gòu)分析來(lái)看，企業(yè)價(jià)值的具體計(jì)量方法等于資本結(jié)構(gòu)決策標(biāo)準(zhǔn)，它充分考慮了現(xiàn)金流量、貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等各種與籌資決策、資本結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)的主要因素。但是，企業(yè)價(jià)值并非是企業(yè)全部資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，它僅反映了企業(yè)在投資者心目中的一種形象，企業(yè)價(jià)值并非籌資效益指標(biāo)。事實(shí)上企業(yè)價(jià)值論的觀點(diǎn)是完全以資本市場(chǎng)為前提的，不管在理論上成立與否，在實(shí)際操作上，即使在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)前提也是難以充分滿足的。
(二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。把最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)定為一個(gè)“點(diǎn)”是不盡合理的，在很大程度上削弱了理論研究本身的實(shí)際價(jià)值。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在理論上是可能存在的，但現(xiàn)實(shí)中卻難以確定。從可操作性來(lái)說(shuō)，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是某一個(gè)區(qū)間范圍，這樣會(huì)更富有現(xiàn)實(shí)和指導(dǎo)意義。試圖在理論上研究出一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)只能是理論上的假設(shè)，不能說(shuō)這種研究是徒勞的，但可以說(shuō)無(wú)實(shí)際意義。理論研究的主要目的不僅是給實(shí)踐一個(gè)具體結(jié)論，更應(yīng)該是指明具體的思維方式和途徑。
四、中國(guó)生倉(cāng)山乙資瀏驚A優(yōu)化的刁莫王弋
因?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)行為的結(jié)果反映，所以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上就是對(duì)現(xiàn)有企業(yè)融資行為的調(diào)整。企業(yè)的融資行為是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、變化的過(guò)程。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化模式主要有三種:存量?jī)?yōu)化、流量?jī)?yōu)化、存量?jī)?yōu)化和流量?jī)?yōu)化相結(jié)合。存量?jī)?yōu)化模式是指在不改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總量的基礎(chǔ)上通過(guò)調(diào)整企業(yè)負(fù)債與權(quán)益資本的比例關(guān)系而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。存量?jī)?yōu)化一般適用于資本總量能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，但負(fù)債權(quán)益比的結(jié)構(gòu)失衡的情況，可以通過(guò)企業(yè)的改制、拍賣、企業(yè)的債轉(zhuǎn)股等方式改變企業(yè)現(xiàn)有不合理的資本結(jié)構(gòu)。流量?jī)?yōu)化是指通過(guò)調(diào)整企業(yè)資本的總量，即通過(guò)優(yōu)化企業(yè)的融資行為來(lái)優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。它一般適用于企業(yè)資本總量過(guò)�；虿蛔愕那闆r，可以通過(guò)發(fā)行股票或舉借等方式來(lái)改變企業(yè)現(xiàn)有不合理的資本結(jié)構(gòu)。存量調(diào)整和流量調(diào)整相結(jié)合的模式。則是兩種方法并用。但并不是所有的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整都屬于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的范疇，如企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)減少注冊(cè)資本的行為就是對(duì)債權(quán)人利益的損害。
筆者認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化模式不能一刀切，應(yīng)該從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，按企業(yè)的具體情況實(shí)施分類優(yōu)化戰(zhàn)略。對(duì)于有良好發(fā)展前景但負(fù)債累累的企業(yè)可以采用增加注冊(cè)資本或債轉(zhuǎn)股等方式進(jìn)行優(yōu)化;對(duì)于發(fā)展到成熟期的“現(xiàn)金�！笨梢圆捎霉善被刭�(gòu)的方式進(jìn)行優(yōu)化;對(duì)于缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力又嚴(yán)重資不抵債的企業(yè)應(yīng)該實(shí)施破產(chǎn)，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行拍賣或租賃，進(jìn)行資源的存量?jī)?yōu)化。
但由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，即存量結(jié)構(gòu)的不合理，不可能依靠流量?jī)?yōu)化的緩慢進(jìn)程而得到徹底好轉(zhuǎn)，所以要從根本上改變我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，必須以存量?jī)?yōu)化為主，通過(guò)資產(chǎn)重組的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)重組可以采取多種途徑和方式，在西方市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)剝離和購(gòu)并是資產(chǎn)重組的兩種基本形式。資產(chǎn)剝離是指將那些從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略來(lái)看處于外圍或輔助地位的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目加以出售。購(gòu)并主要涉及新經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的購(gòu)人，其目的是增強(qiáng)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)或主營(yíng)項(xiàng)目，企業(yè)資產(chǎn)重組往往伴隨著資產(chǎn)剝離和收購(gòu)兼并活動(dòng)的同時(shí)進(jìn)行。具體到我國(guó)，資產(chǎn)重組的主要途徑有企業(yè)并購(gòu)、股份化和破產(chǎn)。由于企業(yè)破產(chǎn)會(huì)使失業(yè)矛盾加劇，為維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，現(xiàn)行的和政策對(duì)于破產(chǎn)的實(shí)施還存在不少障礙，所以，我國(guó)目前最易于實(shí)現(xiàn)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方式是企業(yè)并購(gòu)和股份化。
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