有效市場理論的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵及其影響

　　 　　摘要：圍繞有效市場假說的爭論與西方金融理論的發(fā)展一直密切相關(guān)。本文通過對有效市場假說的形成與發(fā)展、理論前提、經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋、缺陷及其延伸進(jìn)行系統(tǒng)研究，加深了對金融理論的內(nèi)在聯(lián)系與發(fā)展脈絡(luò)的理解。
　　關(guān)鍵詞：有效市場；理性預(yù)期均衡
　　
　　一、有效市場理論的前提假設(shè)
　　
　　Fama對以前關(guān)于有效市場的研究作了系統(tǒng)總結(jié)，從實證角度重申了三種形式的市場有效性，還提出研究有效市場假說的一個完整理論框架。他提出普遍接受的效率市場定義，即“如果價格充分反映了所有相關(guān)的信息”，則市場為有效率的市場。他認(rèn)為，對市場有效性的檢驗總是同時伴隨著對市場均衡特征相關(guān)假定的檢驗。由此，需要對證券市場價格的形成進(jìn)行較為詳細(xì)的刻畫。證券價格的決定基于交易者對其未來價格的預(yù)期，定義中“t期股票價格決定于t+1期股票價格的分布特征”表達(dá)了股票的價格形成過程，“充分反映”的含義則是，f(P_t+1+φ_t)=f(P_t+1／φ^m_t)，即基于φ_t和基于φ^m_t的股票價格向量P_t+1的分布相同。Grossman and Stiglitz(1980)則給出了一個較強(qiáng)的市場效率假說定義：“證券價格充分反映所有可獲得的信息”，它的一個前提條件是：信息和交易費(fèi)用、價格反映信息的成本總是0。B，Malkiel(1992)提出一個更明確、基于信息揭示的有效市場定義，即如果市場中的證券價格完全準(zhǔn)確的反映所有的相關(guān)信息，則稱市場是有效的。該定義給出了檢驗市場有效性的一個途徑——測量基于某一信息的交易利潤，檢測交易者能否通過某一信息獲得經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的超額收益，這一思想幾乎是所有市場有效實證研究的理論基礎(chǔ)。上述各種定義都揭示了有效市場的基本特征：超常收益率的不可預(yù)測性及信息的無用性，豐富了人們的認(rèn)識。需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管市場有效的發(fā)展與隨機(jī)游走模型密切相關(guān)，但市場有效性不一定隱含隨機(jī)游走，隨機(jī)游走卻一定隱含市場有效性。20世紀(jì)70年代后，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的引入，人們逐漸認(rèn)識到，盡管標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論假定所有投資者都是理性人，有效市場理論并不會因為部分非理性投資者的存在而不成立。在理性預(yù)期分析框架內(nèi)討論有效市場理論的學(xué)者們開始圍繞Fama(1970)關(guān)于有效資本市場的充分條件，對有效市場理論的假定前提進(jìn)行更符合現(xiàn)實的修訂，并認(rèn)識到市場有效成立存在其它條件，代表性文獻(xiàn)是Shleifer(2000)。Shleifer指出有效市場理論的成立主要依賴于三個逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設(shè)。投資者被認(rèn)為是完全理性的，因而能理性地評估證券的價格；二是隨機(jī)交易假設(shè)。即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)的，能彼此抵消對價格的影響；三是有效套利假設(shè)。即使部分投資者非理性且行為趨同，通過套利者的理性行為，仍可使價格回復(fù)理性水平。
　　
　　二、有效市場的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋
　　
　　從均衡定價理論的角度看，有效市場說明均衡價格反映了相應(yīng)的信息，如果沒有新信息的到來，證券價格應(yīng)保持不變，這正是理性預(yù)期均衡所要表達(dá)的狀態(tài)。因此，證券市場的理性預(yù)期均衡可成為我們研究市場有效的微觀理論基礎(chǔ)。理性預(yù)期均衡又分為完全揭示的理性預(yù)期均衡和部分揭示的理性預(yù)期均衡。它的特點(diǎn)是，價格系統(tǒng)不但決定了個體的預(yù)算約束，而且還起到傳遞信息而影響交易者的選擇偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性預(yù)期均衡與有效市場假說一致，而且為“價格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性預(yù)期均衡認(rèn)為，證券內(nèi)在價值是客觀的，即均衡存在時，交易者對決定證券基本價值的相關(guān)因素有共同的確定性認(rèn)識，此時證券的基本價值具有共同知識意義上的“客觀性”。這就從理論上解釋了有效市場假說。
　　根據(jù)Fama(1970)的分析，信息無成本是有效市場成立的一個充分條件，但信息無成本意味著人們可得到任何信息，價格完全反映信息就是一個很平凡的結(jié)論。但現(xiàn)實中，實際存在正的信息和交易成本，只有獲得的信息必須付出成本時信息才有價值。在這種情況下，完全揭示信息的競爭性理性預(yù)期均衡雖然在理論上確實可以存在，但使用該理論揭示市場有效卻至少產(chǎn)生了兩個悖論：一個稱之為“格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論”；另一個是“精神分裂癥”(schizophrenic)現(xiàn)象(Hellwig，1980)。對這兩個悖論的解決需要引入部分揭示的理性預(yù)期均衡，部分揭示的理性預(yù)期均衡的存在說明了市場結(jié)構(gòu)與交易者行為方式對市場價格的信息有效性具有重要影響。

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