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中國(guó)債券定價(jià)偏離的現(xiàn)象、心理實(shí)驗(yàn)證據(jù)及緩解對(duì)策
摘要:我國(guó)債券市場(chǎng)成立多年來(lái),盡管參與機(jī)構(gòu)眾多、交易量巨大,但是始終未能形成一套完善合理的債券定價(jià)機(jī)制,加之缺乏基準(zhǔn)收益率曲線作指導(dǎo)以及流動(dòng)性失效等的存在,債券市場(chǎng)價(jià)格偏離性非常明顯。本文通過(guò)心理實(shí)驗(yàn)的對(duì)債券定價(jià)偏離的現(xiàn)象進(jìn)行,并提出了緩解定價(jià)偏離的對(duì)策。關(guān)鍵詞:債券;定價(jià)偏離;對(duì)策
我國(guó)債券定價(jià)偏離的現(xiàn)象與理由
(一)市場(chǎng)缺乏定價(jià)基準(zhǔn),個(gè)券定價(jià)難以套用數(shù)量模型進(jìn)行精確測(cè)算
債券市場(chǎng)的交易品種以國(guó)債、中央銀行票據(jù)和債券為主,其中國(guó)債的流動(dòng)性相對(duì)較好,但是國(guó)債長(zhǎng)期以來(lái)未能形成穩(wěn)定的連續(xù)發(fā)行機(jī)制,交易價(jià)格缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性,不能擔(dān)當(dāng)起定價(jià)基準(zhǔn)的重任。中央銀行票據(jù)價(jià)格的流動(dòng)性和穩(wěn)定性較好,但缺乏中長(zhǎng)期品種,僅能起到貨幣市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的作用,對(duì)債券市場(chǎng)定價(jià)起不到?jīng)Q定作用。金融債券本身蘊(yùn)含信用利差,其性質(zhì)決定金融債券價(jià)格不能成為市場(chǎng)基準(zhǔn)。在市場(chǎng)缺乏權(quán)威的定價(jià)基準(zhǔn)的情況下,個(gè)券定價(jià)就難以運(yùn)用成熟市場(chǎng)的數(shù)量化模型進(jìn)行精確測(cè)算,只能通過(guò)市場(chǎng)詢價(jià)進(jìn)行估算。市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性與交易雙方談判技巧與詢價(jià)能力的差異性決定了市場(chǎng)成交價(jià)格必然存在一定的差異性。從債券市場(chǎng)成交價(jià)格記錄可知,同一只債券尤其是中長(zhǎng)期金融債券,即使在市場(chǎng)比較平穩(wěn)的情況下也經(jīng)常會(huì)發(fā)生同一個(gè)交易日內(nèi)不同交易價(jià)格的差別高達(dá)幾毛錢的情況,債券定價(jià)的差異性在歷史交易記錄中得到了充分體現(xiàn)。
(二)債券市場(chǎng)“單邊市”特征明顯
在銀行間債券交易市場(chǎng)中,盡管各類金融機(jī)構(gòu)的交易活躍程度不一樣,但一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象是:包括國(guó)有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、信用社等在內(nèi)的銀行類金融機(jī)構(gòu)存在著同買同賣的同向現(xiàn)象,且當(dāng)期的買入行為會(huì)導(dǎo)致隨后的交易量增加,當(dāng)期的賣出行為則會(huì)使隨后的買、賣交易發(fā)生萎縮。這種現(xiàn)象不僅表明銀行類機(jī)構(gòu)具有類似的資產(chǎn)配置行為,而且也說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)屬于買漲賣跌的“單邊市”。換言之,無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)私下進(jìn)行的開(kāi)放式回購(gòu)交易,還是公開(kāi)的買斷式回購(gòu),總體上都無(wú)法對(duì)沖債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。單邊市的特征在雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)意愿上體現(xiàn)得非常明顯:在市場(chǎng)比較活躍或預(yù)期上漲時(shí),大多數(shù)雙邊報(bào)價(jià)商的行為一致體現(xiàn)為買的意愿,買入報(bào)價(jià)基本為真實(shí)報(bào)價(jià),此時(shí)不愿意賣出因而賣出報(bào)價(jià)與真實(shí)成交價(jià)偏離較大;在市場(chǎng)比較清淡或預(yù)期下跌中,此時(shí)主要為賣出的意愿,因而賣出報(bào)價(jià)為真實(shí)賣出成交價(jià),相反因?yàn)椴辉敢赓I入而買入報(bào)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離成交價(jià)格。
(三)噪聲交易占據(jù)市場(chǎng)較大份額,掩蓋真實(shí)交易價(jià)格信息
據(jù)統(tǒng)計(jì),2005年以來(lái),中國(guó)債券市場(chǎng)日均交易量已經(jīng)超過(guò)百億。伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性的改善,市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)區(qū)間極大,價(jià)格信息較為混亂。究其原因,主要是目前債券交易中夾雜著大量的噪聲交易,這些聲音交易主要由開(kāi)放式回購(gòu)、調(diào)整賬務(wù)性交易以及其他協(xié)議性交易組成,其交易量可能高達(dá)市場(chǎng)總成交量的80%以上。這些非真實(shí)性交易所產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格大量存在,在客觀上掩蓋了市場(chǎng)的真實(shí)交易價(jià)格信息,不利于向市場(chǎng)參與者準(zhǔn)確提供市場(chǎng)信息,進(jìn)而進(jìn)行精確的債券定價(jià)。比如,部分債券長(zhǎng)期都鮮有成交,即使有成交的債券與市場(chǎng)真實(shí)需求也偏離較遠(yuǎn)。當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易比較活躍,但經(jīng)常會(huì)有成交價(jià)格與市場(chǎng)需求背離較大的情況發(fā)生,如表1所示。顯然,實(shí)際成交利率幾乎就是票面利率,在當(dāng)前市場(chǎng)最高收益率都不及4%的背景下,上述債券的成交價(jià)格根本不是交易雙方的真實(shí)意向,背后隱含的可能是代持債券買賣、開(kāi)放式回購(gòu)業(yè)務(wù)等等。
表1噪聲交易例子
(四)發(fā)行市場(chǎng)債券定價(jià)壟斷性成分較強(qiáng)
某些大機(jī)構(gòu)由于資產(chǎn)規(guī)模、資金實(shí)力占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì),能夠通過(guò)交易規(guī)模定價(jià),因此其在債券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的影響定價(jià)的能力,特別是債券發(fā)行時(shí)大機(jī)構(gòu)在認(rèn)購(gòu)規(guī)模上處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì),對(duì)債券價(jià)格的壟斷性影響更加突出。一般情況下工農(nóng)中建四大行的中標(biāo)數(shù)量能占據(jù)40%的比重,特別是債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越低,四大行和單一客戶所占比例就越高,對(duì)債券價(jià)格的影響越大。另外,四大機(jī)構(gòu)的投資偏好對(duì)市場(chǎng)具有絕對(duì)影響,比如,在當(dāng)前3個(gè)月央票利率2.10%的背景下,國(guó)債即便具有免稅效應(yīng),二者利差也不應(yīng)該高達(dá)近50個(gè)BP,而第七期3個(gè)月期限國(guó)債利率只有1.66%,數(shù)據(jù)顯示,最大中標(biāo)客戶其數(shù)量占了總量的20%,對(duì)債券價(jià)格的壟斷性影響非常突出。
(五)債券交易市場(chǎng)價(jià)格操縱行為明顯存在
受市場(chǎng)總體面的,長(zhǎng)期以來(lái)債券市場(chǎng)的重心是投融資功能,而交易功能相對(duì)弱化。這種情況致使債券交易市場(chǎng)發(fā)展深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足于發(fā)行市場(chǎng),具體表現(xiàn)為發(fā)行市場(chǎng)動(dòng)輒可容納數(shù)百億元的發(fā)債規(guī)模而保持穩(wěn)定;而交易市場(chǎng)卻難以承受數(shù)十億元規(guī)模的沖擊。因而,交易市場(chǎng)價(jià)格在客觀上比較容易受到各種因素的影響,包括價(jià)格操縱行為。從債券市場(chǎng)發(fā)展歷程來(lái)看,當(dāng)發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行關(guān)鍵性債券品種時(shí),交易市場(chǎng)價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)異動(dòng)。如2006年第五期國(guó)債發(fā)行前夕,五年期國(guó)債的交易市場(chǎng)利率連續(xù)數(shù)日持續(xù)高升,明顯偏離市場(chǎng)正常價(jià)格水平。
(六)債券的定價(jià)與定價(jià)不符
一是憑證式國(guó)債與記賬式國(guó)債利差過(guò)度反映了記賬式國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)。憑證式國(guó)債由于不能上市流通,因此其票面利率要比具有流動(dòng)性的記賬式國(guó)債高,但筆者以為,同期品種的利差應(yīng)在50個(gè)BP以內(nèi),而二者的利差卻高達(dá)近100個(gè)BP,如表4。這可能是因?yàn)?一方面是由于憑證式國(guó)債由財(cái)政部定價(jià),記賬式國(guó)債由市場(chǎng)定價(jià),另一方面顯然是市場(chǎng)把記賬式國(guó)債品種的流動(dòng)性溢價(jià)高估了。
表4憑證式與記賬式國(guó)債之間的利差
二是期限結(jié)構(gòu)收益率曲線不能充分反映出長(zhǎng)短期債券的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。從理論上看,期限越長(zhǎng)的債券其面臨的不確定性因素越多,所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高,反映在利率方面應(yīng)該是長(zhǎng)期品種利差要明顯高于短期品種利差,但實(shí)踐中的收益率曲線反而略顯平坦,并未充分反映出期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。以2006年5月為例,3年以下產(chǎn)品的隔年利差在20個(gè)BP左右,而3年以上相隔2年以上的產(chǎn)品,其利差竟然也與3年以下產(chǎn)品的期限利差相仿甚至還更低。三是不同產(chǎn)品的利差同樣不能反映出期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)大小程度。此外,國(guó)債與金融債的收益率曲線表現(xiàn)出來(lái)的利差水平,竟然隨著期限的拉長(zhǎng)而相應(yīng)下降,即二者的收益率曲線偏離度隨期限的拉長(zhǎng)而逐漸收窄,如2006年5月1年品種國(guó)債與金融債的利差為56個(gè)BP,10年以上產(chǎn)品利差不足30個(gè)BP。
(七)缺乏衍生品市場(chǎng)價(jià)格指導(dǎo),債券價(jià)格缺乏外部支持
我國(guó)債券市場(chǎng)目前處于起步階段,盡管近年來(lái)市場(chǎng)主管部門已經(jīng)推出了買斷式回購(gòu)交易、債券遠(yuǎn)期交易以及利率互換交易,但是衍生品交易仍處于零星交易,交易價(jià)格缺乏連續(xù)性,也未能形成有效的遠(yuǎn)期利率曲線或利率互換曲線,信用風(fēng)險(xiǎn)衍生交易工具更是有待發(fā)展。在這種情況下,債券現(xiàn)貨價(jià)格缺乏衍生品市場(chǎng)價(jià)格的指引,因而不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)遠(yuǎn)期利率預(yù)期變化,也無(wú)法就債券的信用利差進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。如2006年6月1日,同是A-1評(píng)級(jí)的短期融資券,交易的收益率從2.85%到3.05%,日波動(dòng)區(qū)間高達(dá)20個(gè)BP。在市場(chǎng)基本面沒(méi)有發(fā)生變化的情況下,市場(chǎng)顯然缺乏對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的合理定價(jià)能力。
我國(guó)債券定價(jià)偏離的心理實(shí)驗(yàn)證據(jù)
(一)心理實(shí)驗(yàn)的理由與設(shè)計(jì)
對(duì)于債券定價(jià)過(guò)程中的主體行為,除了運(yùn)用一個(gè)較好的決策行為理論之外,最佳的方式可能還來(lái)自心理實(shí)驗(yàn)。因?yàn)?人們不可能記錄下來(lái)所有人的所有決策活動(dòng),而且,決策過(guò)程是人們的心理活動(dòng)過(guò)程,要準(zhǔn)確記錄或者刻畫都非常困難,解決這一難題的較為恰當(dāng)?shù)木褪切睦韺?shí)驗(yàn),具體來(lái)說(shuō),就是選擇一個(gè)具有代表性的樣本,通過(guò)對(duì)他們創(chuàng)造真實(shí)的環(huán)境有代表性的情景,選擇研究的客體進(jìn)行實(shí)驗(yàn),通過(guò)實(shí)驗(yàn)的輸入和輸出來(lái)推測(cè)人們決策時(shí)的心理。
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