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A股新股上市首日超額收益的影響因素分析
[摘要]IPO抑價發(fā)行是目前國內(nèi)外資本市場領域研究的重點之一，而我國證券市場新股上市超額收益率過高的現(xiàn)象較為嚴重。以2008年1月1日至2008年7月31日之間我國滬深兩市上市的A股股票為樣本，以上市時公司公布的財務數(shù)據(jù)和上市當日證券市場的基本情況為數(shù)據(jù)來源，運用多元線性回歸分析法，對這些新上市公司上市首日超額收益的多種影響因素進行分析，并做出實證檢驗。結(jié)果表明：我國IPO發(fā)行抑價(新股上市首日超額收益)主要與市場指數(shù)、籌資規(guī)模、發(fā)行價以及首日換手率有關，與流通股比例并無太大關系。對此，應合理靜J定發(fā)行價，嘗試擺脫市盈率的定價模式，結(jié)合公司的成長性和盈利能力來進行定價，以滿足投資者不同投資偏好的需求，從而降低首日抑價水平；預防證券市場過熱，引導投資者理性看待新股上市。
[關鍵詞]IPO，IPO抑價；超額收益；影響因素
一、引言
新股上市超額收益，或稱股票發(fā)行抑價，即新股發(fā)行定價低于新股的市場價值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價格明顯低于新股上市首日收盤價格，上市首日就能獲得顯著的超額回報。新股的抑價發(fā)行是世界各國股票市場上普遍存在的一個突出現(xiàn)象，而中國證券市場新股上市超額收益率之高更是居于世界前列，IPO抑價率基本上維持在100％以上。 市場化的發(fā)行制度下，新股發(fā)行的定價過程是發(fā)行企業(yè)、承銷商和投資者之間多次談判的結(jié)果。一個有效的IPO市場是不應該存在超常收益率的。但是，在一些發(fā)行市場化的市場中，盡管承銷商通過努力平衡對發(fā)行股票的供給和需求來得到最佳發(fā)行價格，但首日收益率仍然顯著為正，即存在著顯著的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象。因此，在這種背景下，對新股上市首日超額收益現(xiàn)象的影響因素研究，有助于了解股票價格的決定因素與變化機理，并對促進我國新股發(fā)行制度與定價的改革，合理而充分發(fā)揮股票的資源配置功能具有積極的現(xiàn)實意義。
二、文獻綜述
對IPO抑價或上市首日超額收益的分析，國內(nèi)外學者大多從兩個角度進行研究：新股發(fā)行定價偏低和二級市場首日交易價格偏高。
(一)該現(xiàn)象研究早期，學者們更注重發(fā)行價偏低的問題。
對IPO抑價問題的研究早期，學者們大多相信股票二級市場是有效市場，市場對股票的定價是合理的，因此將注意力主要集中在發(fā)行定價偏低的問題上。Rock(1986)提出勝利者詛咒假說，他認為發(fā)行者故意壓低他們的發(fā)行價，以此來吸引未知情投資者參與到他們的首次發(fā)行中。Brellnan和Franks(1995)提出所有權(quán)分散假說，即低價發(fā)行可以使得更多的投資者共同參于投資，從而維護公司控股股東或管理層對公司的控制權(quán)。這些假說的共性都是探討造成新股發(fā)行定價偏低的原因，而發(fā)行定價偏低是在面臨微觀不確定性和信息不對稱下的一種均衡結(jié)果。
(二)該現(xiàn)象研究后期，學者們更注重新股上市后交易價格偏高。
Jegadeesh、Weinstein和Welch(1993)認為，新股上市后的收益率高反映了市場對發(fā)行公司投資價值的認可程度高，以便發(fā)行公司進行下一步的籌資。王晉斌(1997)分析認為風險、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟景氣(用股票市場指數(shù)衡量)、中簽率以及承銷方式等與新股申購的超額收益率沒有顯著相關的關系。段進東、陳海明(2004)從信息效率的角度出發(fā)，采用因子分析法，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，發(fā)行抑價程度越高；公司業(yè)績越好，新股發(fā)行抑價越低。
在我國股票市場從發(fā)展的初期到逐步發(fā)展成熟的過程中以往學者在不同時期、從不同方面論述了影響我國IPO首日抑價的因素，對我國IPO發(fā)行以及股票市場的健康發(fā)展有重要的指導意義。本文在上述學者研究的基礎上，從市場指數(shù)、籌資規(guī)模、發(fā)行價以及首日換手率等影響因素，系統(tǒng)性地對IPO抑價進行實證分析。
三、研究前提與基本假設
(一)研究前提
根據(jù)我國目前證券市場的基本情況和制度要求，本文的研究基礎做了如下假設的前提：
1 不考慮新股申購成本。新股申購成本包括用于申購新股的資金所付出的機會成本和發(fā)生的申購費用。不同的發(fā)行方式申購資金占用期限長短不同，致使申購資金的機會成本難以精確衡量，而申購費用占申購金額的比例較低，經(jīng)分攤之后可忽略不計，故皆不予考慮。
2 不納入交易成本。股票交易發(fā)生的費用主要是股票經(jīng)紀商收取的傭金和印花稅，特別是現(xiàn)在已經(jīng)將印花稅稅率調(diào)回至1％，交易成本占投資資金余額比重僅約1％，因此可以忽略不計。
3 不考慮發(fā)行中簽率。發(fā)行中簽率往往與發(fā)行方式緊密聯(lián)系，但各種發(fā)行方式下投資者中簽率都極低，所以可以不考慮發(fā)行中簽率。
4 不考慮政策變動的影響。政策的變動例如股權(quán)分置改革對今年剛剛發(fā)行的新股影響并不大，此外，作為政策變動本身是一個定性的變量，不易量化。
(二)基本假設
在以上4個假設的前提下，綜合前人的研究成果以及針對當前新股發(fā)行的特殊狀況，通過分析，本文擬檢驗如下幾個假設：
假設1：發(fā)行價格與上市首日超額收益負相關。發(fā)行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成上市首日漲幅較大。
假設2：市場指數(shù)與上市超額收益正相關。較高的市場指數(shù)說明大市正處于較好狀況，資金流動較為積極且活躍，投資者的信心相對較強，這有助于抬高上市首日的交易價格，從而形成較高的首日超額收益。
假設3：流通股比例與上市首日超額收益正相關。流通股比例較低的企業(yè)，公司治理的風險較大，上市后發(fā)生購并的可能性較大，這通常會導致其上市首日漲幅較低。而流通股比例比較高的企業(yè)，更易受到投資者的追捧，將股價抬高。
假設4：籌資規(guī)模與上市首日超額收益負相關�；I資規(guī)模小的股票，由于受到短線投機者的追捧，其上市交易價格比較容易受到操縱，上市首日超額收益較高。
假設5：換手率和上市前每股凈資產(chǎn)與上市首日超額收益正相關。上市首日換手率高，意味著在二級市場上新發(fā)行股票具有潛在投資者，他們將一級市場未中簽的巨額申購資金投入二級市場進行搶購，以期通過巨額成交量短期內(nèi)將價格拉高，從中獲得無風險收益；每股凈資產(chǎn)越高投資價值越大，投資風險相對較小，投資者會認為公司前景良好。
四、樣本選取、變量說明及研究設計
(一)樣本的選取
本文以2008年為數(shù)據(jù)窗口，從金融界網(wǎng)站以及證券之星網(wǎng)站上公布的本年度新股發(fā)行情況中，選取自2008年1月1日～2008年7月31日之間上市的65支新股為研究樣本，以該網(wǎng)站公布的上市時公司相關的財務數(shù)據(jù)以及當日證券市場的基本情況為數(shù)據(jù)來源，運用橫截面數(shù)據(jù)分析我國A股新股上市首日超額收益的影響因素。
為了保證數(shù)據(jù)的有效性，應盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響。但由于這些均為新近幾個月上市的公司，財務指標相對比較簡單，經(jīng)觀察沒有異常樣本出現(xiàn)，故不作篩選。
本文研究的樣本較新，更能反映我國近期證券市場中新股上市超額收益的最新狀況，可以較為全面準確地反映今年來我國A股市場IPO首日收益的實際水平。本文的實證分析主要是通過spss13.0和Excel統(tǒng)計分析軟件對樣本數(shù)據(jù)進行分析。
(二)變量說明
1 被解釋變量：上市首日超額收益(R)
根據(jù)IPO抑價的定義，新股上市首日的抑價率一般可以這樣表示：R=(P1-P0)／P0。但本文所涉及的是與市場相比較的超額收益，因此，將引入當日的市場收益率。
2 解釋變量：
(1)發(fā)行價格(R)
股票的發(fā)行價格就是股份有限公司在募集股份或增資發(fā)行新股時向投資者收取的價格。
(2)市場指數(shù)(M1)
這里的市場指數(shù)指的是新股上市首日對應的大盤收盤指數(shù)，本文中特定股票所在的證券市場的當日大盤收盤指數(shù)作為計量基礎。
(3)流通股比率(s)
這里以上市時各公司公布的流通股比率作為該解釋變量。
(4)籌資規(guī)模(L)
由于籌集總資金的數(shù)值通常比較大，因此我們采用籌集總資金的對數(shù)作為該解釋變量。
(5)換手率(T)
所謂換手率，是指在一定時間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，換言之，換手率就是當天的成交股數(shù)與流通股總數(shù)的比值。這里指的是上市當天各股票被買賣的頻率。
(三)研究設計
本文采用多元線性回歸的分析方法分別考察這幾種指標對新股上市首日超額收益的影響，即考察各指標與被解釋變量——R的相關性。
五、研究成果
(一)在模型I下，采用spss13.0統(tǒng)計分析軟件的linear Regression(線性回歸)功能來對數(shù)據(jù)進行處理。
(二)模型的調(diào)整以及回歸結(jié)果
1 由于流通股比例的系數(shù)沒有通過t檢驗，所以我們將其剔除，得到只包括市場指數(shù)、籌資規(guī)模、首日換手率和發(fā)行價這四個自變量的多元線性回歸模型：
六、結(jié)論
(一)發(fā)行價格(P0)與上市首日超額收益之間存在著顯著的負相關線性關系。
新股的發(fā)行價格(P0)與上市首日超額收益的負相關和顯著性說明了在二級市場上，廣大投資者對發(fā)行價格偏低的股票有更高的期望，他們通常認為，發(fā)行價格越低，說明這些股票在后市會有更為強勁的上升空間。這種投機的心理在廣大投資者中占有相當?shù)谋壤�，因此投資者在新股上市當天，會對該類股票進行搶購，從而引起對其的炒作，導致上市當日超額收益的形成。
此結(jié)論給我們的啟示是應合理制定發(fā)行價。由于行政化的干預，我國股票市場的股票發(fā)行價制定一直價格較低，截至目前，新股的發(fā)行市盈率仍然是新股發(fā)行定價的一個主要參考指標，這也影響了新股發(fā)行定價的效率。在新股發(fā)行價制定時，可以嘗試擺脫市盈率的定價模式，結(jié)合公司的成長性和盈利能力來進行定價，以滿足投資者不同投資偏好的需求，從而降低首日抑價水平。
(二)市場指數(shù)(Mt)與上市首日超額收益之間存在著顯著的正相關關系。
在上面模型II的回歸結(jié)果分析中，可以看到市場指數(shù)的相關系數(shù)是8.53E-005(0.0000853)，具有正的影響效果，與最初的假設相符。這說明如果證券市場本身處于較好的運行狀況，投資者的信心相對就會較強，投資新股的積極性和對新股未來表現(xiàn)的期望值也會越高，這便有助于進一步抬高上市首日的交易價格，從而會更加顯著地增加新股的平均超額報酬。在本例中，市場指數(shù)每增加一個基點，能促使首日平均收益增加0.00853％。
此結(jié)論給我們的啟示是應當預防證券市場過熱，引導投資者理性看待新股上市。在市場過熱的情況下，投資者往往對新股上市持有較為盲目的態(tài)度，從而易產(chǎn)生搶購哄抬的行為。這時候，就需要國家相關部門從政策上對投資者進行理性的引導和教育。
(三)籌資規(guī)模(L)與上市首日超額收益之間存在著顯著的正相關關系。
籌資規(guī)模的計量是以籌集資金總額的自然對數(shù)(取In值)來衡量的，在上面模型II的回歸結(jié)果中，較為明顯的對上市首日超額收益產(chǎn)生正影響，這與之前的假設4剛好相反。諸如工商銀行等國家重點發(fā)展大型企業(yè)，公司基本面很好，盡管炒作所需資金量巨大，但投資者仍然會傾向于購買這樣的股票。在我國的資本市場上，發(fā)行人通常比投資者持有更多的信息，此時，發(fā)行人會降低發(fā)行價格，使更多的投資者參與收集公司質(zhì)量的信息，并將信息反映到上市后的二級市場股價上。因此，績優(yōu)公司往往通過高IPO抑價來使其區(qū)別于績差公司。這也說明在本例中，西方的信息不對稱導致股票發(fā)行抑價的理論在我國也是適用的。
(四)換手率(T)與上市首日超額收益之間存在著顯著的正相關關系。
首日換手率與上市首日超額收益的正相關和顯著性說明了我國滬深兩市中新股申購的中簽者普遍期待在新股上市首日將股票出售獲利了結(jié)，而未中簽的投資者受超額認購的影響也急于在二級市場購買新股，由于中簽者數(shù)量遠遠少于未中簽者數(shù)量，導致市場供不應求，股價不斷地攀升，結(jié)果當日收盤價遠遠高于發(fā)行價格。
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