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關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資中規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)融資契約設(shè)計(jì)
論文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè) 雙邊風(fēng)險(xiǎn) 普通股 契約設(shè)計(jì)
論文摘要：創(chuàng)業(yè)投資的研究視角已由早期單邊的委托一代理理論轉(zhuǎn) 向雙 邊的道德 風(fēng)險(xiǎn)和雙邊努 力激勵(lì) 。通過 對(duì)創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資 家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之問如何有效規(guī)避雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題 的思考，以創(chuàng) 業(yè)投 資家是否愿意讓創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家持有股份為條件．設(shè)計(jì)一個(gè)最優(yōu) 的普 通股 融資契約．從 而解決創(chuàng)業(yè)投資中所發(fā)生的雙邊道德 風(fēng)險(xiǎn)問題。
一、 創(chuàng)業(yè)投資雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)概述
創(chuàng)業(yè) 投資是一種新興的投資 與融資方式 ，其承擔(dān)高 風(fēng)險(xiǎn)追求高回報(bào)。在這個(gè)過程 中，創(chuàng)業(yè)企業(yè) 能否取得成功 ，要依賴于創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資家雙方 的努力 。由于信 息的不對(duì)稱以及不確定因素的存在 ，導(dǎo)致 風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè) 家無法判 斷該投人多少資源和努力才是最適 當(dāng)?shù)?，因此 雙方 均有可能為提高私人利益而產(chǎn)生投機(jī)行為。所以，努力的不對(duì)稱性和對(duì)剩余索取權(quán)的安排使得創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都 有動(dòng)機(jī)謀求私人 收益 ．從而導(dǎo)致雙邊道德 風(fēng)險(xiǎn) 的形成 。為此 ，雙方均會(huì)選擇合適的融資工具，來減少雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問題。
創(chuàng)業(yè)投資雙邊 道德風(fēng)險(xiǎn) 的研究 主要是在分析 道德 風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理 的基礎(chǔ)上 。設(shè)計(jì)契約安排來防范風(fēng)險(xiǎn) �；舅悸肥歉鶕�(jù)效用理論構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投 資雙方的效用 函數(shù) ，即描述在各自風(fēng)險(xiǎn)偏好 的假設(shè)下 ．收益函數(shù)與 函數(shù)所反映 的雙方投 資收益與努力的關(guān)系．其目的是通過分析雙方收益與努力的關(guān)系，設(shè)計(jì)契約來激勵(lì) 雙方 實(shí)現(xiàn)努力與收益 帕累托最優(yōu)。防范雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的方法 ．就是設(shè)計(jì)有效 的契約。 目前有關(guān)研究文獻(xiàn)主要集 中在對(duì)這些 工具 的比較 和對(duì) 不同工具 適用條 件 的分析上并且形成 了一種較受認(rèn)同的觀點(diǎn) ．即可轉(zhuǎn)換優(yōu) 于其他工具 。事實(shí)上 ，另有一些模型表 明 ，可轉(zhuǎn)換 證券未必就是 最佳融資契 約工具 。與直接債券或普 通股相 比，可轉(zhuǎn)換證券對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的激勵(lì)反而不 足 ，從而有悖于設(shè) 計(jì)契約的初衷 。在不同的情況下 ，對(duì)于不同的雙邊道德 風(fēng)險(xiǎn) ，有 時(shí)更加適用直接 債券或普通股。本文就在普通股融資契約的基礎(chǔ)上，考慮一個(gè)最優(yōu)的契約設(shè)計(jì)，從而解決創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題 。
二、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的契約設(shè)計(jì)及分析
創(chuàng)業(yè)投資家在期初與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂契約，契約內(nèi)容如下：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所需資金為三。創(chuàng)業(yè)投資家投入資金為￡，創(chuàng)業(yè)投資家可以決定是否讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有股權(quán)或者是收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權(quán)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家若可以接受契約條款，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家先付出技術(shù)與努力．創(chuàng)業(yè)投資家在觀察到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平之后。再付出努力。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出的努力程度，可以為創(chuàng)業(yè)投資家?guī)黻P(guān)于未來創(chuàng)業(yè)項(xiàng) 目期望價(jià)值主要信息。創(chuàng)業(yè)投資家 因此 可以決定是 否讓 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有股權(quán) 或者是收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權(quán) 。創(chuàng)業(yè)投資家若是愿意讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有股權(quán)，創(chuàng)業(yè) 企業(yè) 家所得 的報(bào) 酬是 與創(chuàng)業(yè) 投 資家共 同擁 有 的公 司的股份 ，創(chuàng)業(yè)投 資家持有 比例的股份 ；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則持有 (1— )比例 的股份 ．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無須償還創(chuàng)業(yè)投資家所投入 的資金。創(chuàng)業(yè)投資家所付出的努力水平 ，以 m表示 ，m 表示創(chuàng)業(yè)投資家所能付 出的最佳努力水平 ；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的努力水平 為 e，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所能提供的最佳努力水平為 e 。
若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家同意簽約 ，則表示創(chuàng)業(yè)企 業(yè)家同意創(chuàng)業(yè)投資家擁有收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè) 家股份的權(quán)利 ，創(chuàng)業(yè)投 資家將 其出資的金額 L設(shè)定為是否收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權(quán)的臨界 值 ．當(dāng)預(yù)期可分得 的股權(quán)價(jià)值，創(chuàng)業(yè)投資家才會(huì)讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家繼續(xù)持有股份 ；若預(yù)期可分得 的股權(quán) 價(jià)值，創(chuàng)業(yè)投資家收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股份 。 為創(chuàng) 業(yè)項(xiàng) 目的價(jià)值 。0為創(chuàng)業(yè)投資的 自然狀態(tài) 。假設(shè) k為創(chuàng)業(yè)投資家愿意讓創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家繼續(xù)持有 的股權(quán) 比例(1- )的概率 ，(1-K)為創(chuàng)業(yè)投資家要求收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權(quán) 比例 (1一p)的概率 ，那么 ：
創(chuàng)業(yè)投資家的效用函數(shù) 為：
(1)k=l，即時(shí) ，創(chuàng)業(yè)投資家不收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份 ，讓創(chuàng)業(yè) 企業(yè)家繼續(xù) 持有股權(quán) 比例 (1-p)，創(chuàng) 業(yè)投資家則 擁有 妒比例 的股份 ，扣除所付 出的努力成本 (m)，創(chuàng)業(yè)投資家的效用 函數(shù)
(2))k=l，即 ~pX<L時(shí) ，創(chuàng)業(yè)投資家收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份 ，創(chuàng)業(yè)投 資家擁有全部 的股份 ，扣除所付 出的努力 成本 (m)，創(chuàng)業(yè)投資家的效用函數(shù)
已知契約條款(L，)，若創(chuàng)業(yè)投資家具有道德風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資家只追求 極大化個(gè)人期望效用
創(chuàng)業(yè)家最大化的結(jié)果是創(chuàng)業(yè)投資家繼續(xù)持有部分股權(quán)，即k=l，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也持有部分股權(quán) ，雙方付出最大化的努力水平()。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)為 ：
(1)當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家不收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的股份 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 持有的股份 比例為．扣 除付 出的努力 e，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)
(2)當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的股份 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)
如創(chuàng)業(yè)企業(yè)家具有 風(fēng)險(xiǎn) ．選擇 自利 的行為，追求最大化其期望效用 ，
在期初 ．根據(jù)激勵(lì)理論．契約需能夠提供給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家期 望效應(yīng)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的保 留效用。
創(chuàng)業(yè)投資家自利最大化的結(jié)果繼續(xù)持有部分股權(quán)．即 =1，雙方付 出最大化 的努力水平 (m ，e )。創(chuàng)業(yè)投資 家可得；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也擁有部分股權(quán) ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 可得。以下 即證明 k-1，且創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都會(huì)選擇的努力 水平 ，而無 雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生 根據(jù)前文假設(shè) ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供的努力水平為 e ，創(chuàng)業(yè)投資家提供 的努力水平為 m，則創(chuàng)業(yè)投資家的期望報(bào)酬是 ：
，是 指當(dāng)創(chuàng)業(yè) 企業(yè)家付 出最大 化的 努力水平 ．創(chuàng)業(yè)投資家不 收回創(chuàng)業(yè) 企業(yè) 家的股份 ，創(chuàng)業(yè)投資家持有比例的股份 ，扣除創(chuàng)業(yè)投資家所付出的努力成本(m)之后 的凈利潤(rùn);是創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家未付 出最大化努力水平 ．創(chuàng)業(yè)投資家收回其股份之后 ，扣除創(chuàng)業(yè)投資家所付出的努力成本后的凈利潤(rùn)。創(chuàng)業(yè)投資家的最大化期望報(bào)酬是 ：
若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家執(zhí)行投資計(jì)劃 ．卻沒有付 出最大化的努力 水平 ，創(chuàng)業(yè)投資家要求直接收回創(chuàng) 業(yè)企業(yè) 家的股 份時(shí) ，創(chuàng)業(yè)投資家所能得到的凈利潤(rùn)為小于等于創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都為創(chuàng)業(yè)項(xiàng) 目付 出最大化努力條件下創(chuàng)業(yè)投資家能分得 的價(jià)值。為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供 e 、創(chuàng)業(yè)投資家讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有公司的部分股份、創(chuàng)業(yè)投資家提供的最佳努力水平 m 等這些條件下．創(chuàng)業(yè)投資家所獲得 的最大化利潤(rùn)。假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè) 家將 e的值設(shè)定為 e>e ．則在契約設(shè)定 的條件下 ，創(chuàng)業(yè)投資家可以確定：
創(chuàng)業(yè)投資家選擇自己的努力水平 ．使得
則創(chuàng)業(yè)投資家讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家繼續(xù)持有股份．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可得：
那么 ．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會(huì)選擇大于 e 的努力水平。 若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所選擇的努力水平，則：
創(chuàng)業(yè)投資家若繼續(xù)讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有股份，創(chuàng)業(yè)投資家能分得的利潤(rùn)
則創(chuàng)業(yè)投資家不愿意繼續(xù)讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有股份而收回其股份。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家未持有公司的股份 ，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所得為C(e)，他所 能得到的收益為 ：
創(chuàng)業(yè)企業(yè)家若無法持有公司股份 ，其凈利潤(rùn) 為負(fù)值 。那么 ．他不會(huì)選擇小于 e 的努力水平。
以上證 明顯示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出 e。當(dāng) ．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的凈利潤(rùn)會(huì)小于其保 留效用 ；當(dāng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所得 的凈利益為負(fù)值。因此 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會(huì)選擇付出 e 。另一方面 ，創(chuàng)業(yè)家觀察到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出的努力水平之后 ．創(chuàng)業(yè)投 資家也選擇付出有效的努力水平。因此最佳的結(jié)果是。創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙方選擇有效的努力水平 ，創(chuàng)業(yè)投 資家不收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè) 家的股份 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有 (1- )比例的股 份 ，創(chuàng)業(yè)投 資家持有 比例的股份。在最佳情況下 ，創(chuàng)業(yè)投資家投入的L等 于其可得 的凈利潤(rùn)。因此 ，綜上所述 ，創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家會(huì)選擇投入 e ．以持有股份 ．而創(chuàng)業(yè)投資家也投入 m ，這樣 ，雙邊風(fēng)險(xiǎn)問題就迎刃而解。
三、結(jié)語
創(chuàng)業(yè)投 資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 雙方的信息不是 共同知識(shí) ．雙方的努力水平是私人信息，因而存在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題 。這種雙邊道德風(fēng)險(xiǎn) 已經(jīng)成 為創(chuàng)業(yè)投 資的重要特征 。創(chuàng)業(yè)投資治理的過程也是對(duì)雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行 防范的過程 。從創(chuàng)業(yè)投資 中普通股權(quán)的角度 ，以創(chuàng)業(yè) 投資家是 否愿 意讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有股份為條件 ，來考察防范雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的最 優(yōu)普通股融資契約設(shè)計(jì)問題 ．如果在契約中規(guī)定投資者可以決定是否讓創(chuàng)業(yè)者擁有股權(quán)或者是收回其 股權(quán) 的條 款 ．創(chuàng)業(yè) 者會(huì)選擇投入最大化的努力水平 ，以持有股份 ，而投 資者也會(huì) 因此選擇投入最大化努力水平，這樣雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題就迎刃而解 。此結(jié)論 也說 明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 、創(chuàng)業(yè)投資家雙方制衡關(guān)系 的形成 ．有利于解決風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的委托代理問題。我國(guó)現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)投 資還處于初級(jí)階段，新成立的創(chuàng)業(yè)投資公司良莠不齊，因此．對(duì)創(chuàng)業(yè)投資中出現(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行防范尤為重要。研究創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題 。設(shè)計(jì)最優(yōu) 的創(chuàng)業(yè)投資融資契約 ．有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高效有序地進(jìn)行 。
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