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試論融資契約的代理本錢
一、代理本錢理論是在對古典企業(yè)理論的反思和不滿中起來的，現(xiàn)代企業(yè)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)是，企業(yè)是一系列（不完全）契約的有機(jī)組合。契約理論之先河由科斯（Coase，1937）開辟，科斯依據(jù)交易和交易用度來闡釋企業(yè)的性質(zhì)，以為企業(yè)是生產(chǎn)要素的交易，確切地說是勞動(dòng)與資本的長期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在70年代取得較大的發(fā)展，逐漸衍生出代理理論�，F(xiàn)代公司以規(guī)模生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和層級制治理為基礎(chǔ)，兩權(quán)分離已成為基本特征，更好地實(shí)現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。委托代理所產(chǎn)生的分工效果和規(guī)模是以代理人忠實(shí)服務(wù)于委托人為條件。但是，由于代理人是一個(gè)具有獨(dú)立利益和行為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)人，其行為目標(biāo)與委托人的目標(biāo)不可能完全一致，以及委托人與代理人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱和契約的不完全性，在經(jīng)濟(jì)生活中這一假定條件很難滿足。公司委托代理關(guān)系中就會(huì)存在代理人，它包括代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。為解決代理人題目，委托人就必須設(shè)立一套有效的制衡機(jī)制來規(guī)范和約束代理人偏離委托人的行為，這就產(chǎn)生了監(jiān)視本錢。在有些情況下，委托人要求代理人支持一定的保證用度，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動(dòng)，或者若代理人采取有損委托人利益的行動(dòng)，保證委托人能得到補(bǔ)償。大多數(shù)委托代理關(guān)系都會(huì)產(chǎn)生監(jiān)視本錢和保證本錢。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會(huì)完全一致，二者的偏差會(huì)給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理本錢，稱之為剩余損失。因此，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理本錢由三部分構(gòu)成：（1）委托人支付的監(jiān)視本錢；（2）代理人支付的保證本錢；（3）剩余損失。
二、不同融資契約的代理本錢
融資契約包括股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約兩種形式。不同的融資契約產(chǎn)生不同的委托代理關(guān)系，股權(quán)融資契約產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營治理者之間的委托關(guān)系；而債權(quán)融資契約產(chǎn)生的主要是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。不同的融資契約與不同的代理本錢相關(guān)聯(lián)，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結(jié)構(gòu)，促使代理本錢最小化。
（一）股權(quán)融資產(chǎn)生的代理本錢。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次了股權(quán)融資的代理本錢。他們以為，假如最初企業(yè)所有者是唯一的，而且本身兼任企業(yè)經(jīng)營治理者，他將完全從個(gè)人效用最大化制定各項(xiàng)決策。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，通過公然發(fā)行股票向外部籌集資金時(shí)，就有可能產(chǎn)生經(jīng)營治理者與外部股東之間的利益沖突。當(dāng)經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者的情況下，當(dāng)經(jīng)理增加其努力時(shí)，他承擔(dān)了努力的全部本錢，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財(cái)富。另一方面，當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí)，他享受全部的收益，卻只承擔(dān)在職消費(fèi)的部分本錢。因此，隨著經(jīng)營治理者持有股份的減少，經(jīng)營治理者偷懶和謀求私利的積極性就會(huì)增大，而他勇于開拓和甘于奉獻(xiàn)而進(jìn)行創(chuàng)造性活動(dòng)的動(dòng)力就會(huì)減弱。同時(shí)，假如證券市場的特征是理性預(yù)期，外部股權(quán)投資者就會(huì)意識到一旦經(jīng)營治理者的股份份額減少，他就會(huì)增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價(jià)格也會(huì)降低。終極的后果就是企業(yè)的價(jià)值小于經(jīng)營治理者作為完全所有者時(shí)的價(jià)值，這兩種價(jià)值的差額就是代理關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失”，構(gòu)成外部股權(quán)融資代理本錢的一部分。股權(quán)融資的代理本錢還包括委托人設(shè)計(jì)合適的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)視機(jī)制而發(fā)生的監(jiān)視本錢，以及代理人支付的保證本錢。股權(quán)籌資的代理本錢，隨著外部股份的增加而增加。
降低股權(quán)融資代理本錢的一種有效方式，是改變?nèi)谫Y方式，企業(yè)所需的部分資金通過負(fù)債的方式進(jìn)行籌集。其理由是：（1）經(jīng)營治理者對企業(yè)的盡對投資不變的情況下，增加投資中的負(fù)債融資比例將增大經(jīng)營治理者的股權(quán)比例，從而降低股權(quán)融資的代理本錢。（2）由于負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量，限制經(jīng)營治理者的在職消費(fèi)。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將減少經(jīng)理用于享受其個(gè)人私利的“自由資金”。（3）債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制，促使經(jīng)營治理者努力工作。格羅斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通過建立一個(gè)正式的代理模型，分析了舉債經(jīng)營是如何緩和經(jīng)營治理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經(jīng)營層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零，這個(gè)假設(shè)符合大型或超大型企業(yè)情況，這時(shí)債務(wù)可視為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠使經(jīng)營者多努力工作少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權(quán)融資的代理本錢。其理由是經(jīng)營治理者的效用依靠于他的經(jīng)理職位，從而依靠于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失往任職的一切好處，對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān)，所以，負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制。
（二）債權(quán)融資的代理本錢。盡管，負(fù)債有利于抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)融資的代理本錢，但是，企業(yè)舉債融資又會(huì)導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。由于債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資，假如高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功，他能夠獲得高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來的額外收益，假如高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資失敗，由于有限責(zé)任，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這就是股東采用的資產(chǎn)替換行為。假如債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替換行為，將使舉債的本錢上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替換行為所帶來的企業(yè)價(jià)值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理產(chǎn)生一種“剩余損失”，構(gòu)成債權(quán)融資的代理本錢。債權(quán)融資的代理本錢還包括債權(quán)人承擔(dān)的監(jiān)視本錢和企業(yè)承擔(dān)的保證本錢，以及破產(chǎn)重組本錢。債權(quán)融資的代理本錢與舉債融資的比例正相關(guān)，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的進(jìn)步，企業(yè)股東可以從債權(quán)人那里得到的財(cái)富轉(zhuǎn)移總額逐漸增加；（2）在經(jīng)理對企業(yè)的盡對投資規(guī)模不變的情況下，隨著舉債融資比例的進(jìn)步，企業(yè)內(nèi)部股東的股份占總股份的份額逐漸上升，企業(yè)內(nèi)部股東從債權(quán)人那里獲得的財(cái)富轉(zhuǎn)移的份額也隨之升高，其腐蝕外部債權(quán)人的積極性也會(huì)增強(qiáng)。這兩方面的原因促使債權(quán)融資的代理本錢增大。
三、融資契約代理本錢的因素
�。ㄒ唬┕蓹�(quán)集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出本錢，股東監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力源自于其監(jiān)控的收益與本錢的比較。就監(jiān)控本錢而言，大股東與小股東實(shí)施有效監(jiān)控的本錢基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭便車。假如股權(quán)過于分散，就會(huì)造成監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越有效，代理本錢中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)視約束。
�。ǘ┕蓶|的性質(zhì)。假如是監(jiān)控能力較強(qiáng)的股東，股東的內(nèi)部控制就較為輕易，代理本錢也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時(shí)利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息上風(fēng)和便利條件。法碼（Fama，1985）以為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)視主體。但是否答應(yīng)銀行持有公司的股票，各國有不同的規(guī)定。由于個(gè)體股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動(dòng)力，而機(jī)構(gòu)投資者對公司的監(jiān)視本錢與其收益相配比，因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機(jī)構(gòu)投資者就被視為公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，假如機(jī)構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對公司的監(jiān)控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢就是所謂的市場治理，其標(biāo)志為機(jī)構(gòu)投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y，有效地降低了代理本錢。70年代以后，美國的機(jī)構(gòu)投資者在股市的控股比例不斷上升，80年代初達(dá)到34%，90年代末達(dá)到48%，機(jī)構(gòu)投資者成為左右資本市場的關(guān)鍵氣力。由于機(jī)構(gòu)投資者的積極參與，董事會(huì)對總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被解職的寶潔公司總裁，在位時(shí)間僅為17個(gè)月。這標(biāo)志著美國企業(yè)制度從“經(jīng)理資本主義”向“投資人資本主義”轉(zhuǎn)變。
�。ㄈ┤谫Y結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指各項(xiàng)資金來源的組合狀況，即企業(yè)不同融資方式的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)融資包括內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又為為負(fù)債與股本兩類，其中股本的持有者又有內(nèi)外之分。內(nèi)部經(jīng)理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動(dòng)力就會(huì)減弱。莫克（Morck，1998）等人提出的證據(jù)說明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理職員的持股比例在0-5%之間時(shí)，企業(yè)的盈利能力開始上升；當(dāng)持股比例進(jìn)一步上升達(dá)到25%時(shí)，盈利能力開始下降，隨著這種所有權(quán)比例超過25%，盈利能力又開始上升，盡管上升的速度很慢。另外，隨著經(jīng)營治理者持股比例的進(jìn)步，他們可能會(huì)作出回購股份收縮經(jīng)營以轉(zhuǎn)移資源這樣的好決策，這對遠(yuǎn)景一般的企業(yè)來說，是最為公道與最優(yōu)的（Jensen，1993）。這表明治理者持有較高的股份比例有利于企業(yè)價(jià)值的進(jìn)步和代理本錢的降低。另外，股權(quán)融資與債權(quán)融資之間具有一定的互補(bǔ)性，隨著舉債融資比例的增大，股權(quán)融資的代理本錢減小，債權(quán)融資代理本錢將增大。確定融資結(jié)構(gòu)需要在股權(quán)融資的代理本錢和債權(quán)融資的代理本錢之間權(quán)衡，最佳的融資結(jié)構(gòu)可通過最小化總代理本錢確定，這時(shí)股權(quán)融資的邊際代理本錢即是債權(quán)融資的邊際代理本錢（Jensen和Meckling，1976）。
（四）償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制大體分為防止償債危機(jī)出現(xiàn)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對債權(quán)保護(hù)的事后保障機(jī)制兩類。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對債務(wù)責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的活動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等。事后保障機(jī)制主要依靠強(qiáng)制性的程度，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”（Piercei
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