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淺論利率調(diào)控的失效
摘要：我們都知道，利率作為重要的貨幣政策工具，在宏觀調(diào)控上發(fā)揮著重要作用，這集中體現(xiàn)為：在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時(shí)(主要表現(xiàn)為通貨膨脹驟起和投資過熱)，目前普遍認(rèn)同的針對(duì)措施就是(通過一系列操作)提升利率，以此達(dá)到提升融資成本，抑制過熱投資的目的。至少到目前為止，利率調(diào)控常常成為各國央行最為仰賴，最為有效，最為直接的宏觀調(diào)控政策之一。但是，經(jīng)濟(jì)調(diào)控真的是一件如此簡單直接的事情嗎?當(dāng)然不是，在面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，利率調(diào)控甚至?xí)霈F(xiàn)失效的情況。本文將重點(diǎn)闡述在一定的條件下，利率政策會(huì)失效甚至產(chǎn)生副作用，而這個(gè)條件在這里就是因資產(chǎn)價(jià)格本身有“洼地”而產(chǎn)生價(jià)格的自然上漲，如果這種價(jià)格上漲被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)過熱受到利率的調(diào)控，此時(shí)利率調(diào)控是無效并且是負(fù)面的。
關(guān)鍵詞：利率;貨幣政策;金融;調(diào)控
一、理論的假定及其有效性
假定1：在市場中某一資產(chǎn)存在“價(jià)值洼地”，即該資產(chǎn)的價(jià)值被長期低估，且該資產(chǎn)在物價(jià)水平中占有一定比重。換言之，該資產(chǎn)因?yàn)楸徽J(rèn)識(shí)到價(jià)值低估而出現(xiàn)價(jià)格自然上漲，并且該資產(chǎn)的上漲對(duì)整個(gè)物價(jià)水平足以產(chǎn)生一定影響。事實(shí)上，許多資產(chǎn)以及商品的現(xiàn)行價(jià)格都不一定是其真實(shí)價(jià)格，比如一些貴金屬、鉆石，甚至藥材，在其價(jià)值被發(fā)現(xiàn)前，其價(jià)格非常低，而因其價(jià)值被發(fā)現(xiàn)而產(chǎn)生的價(jià)格上漲，我們在這里稱之為“自然上漲”，用以區(qū)分投資過熱帶來的“非理性上漲”
假定2：在資產(chǎn)價(jià)格“自然上漲”的過程中，其投資風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨其價(jià)格上升而上升。這里是強(qiáng)調(diào)一種理想的情況，如果資產(chǎn)或商品價(jià)格的上漲是一個(gè)“價(jià)值回歸”的過程，那么我們認(rèn)為這種上漲是“合理”的而非“投機(jī)”的，因此不會(huì)產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)。唯一不同的只是對(duì)于投資者來說多了一個(gè)穩(wěn)定上漲的投資點(diǎn)。
二、理論的推理
(1)我們假設(shè)某一足以影響統(tǒng)計(jì)物價(jià)水平的資產(chǎn)(或者理解為資產(chǎn)籃子)出現(xiàn)了價(jià)格的“自然上漲”。前面我們已經(jīng)提到，“自然上漲”是一種合理的價(jià)格上漲。但在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，物價(jià)上漲究竟是由于“自然上漲”還是“過熱”并不容易判斷。在宏觀層面，往往只能通過物價(jià)漲幅長時(shí)間高于某一特定值(比如5%)來判斷是否出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱。那么，如果如前所述的資產(chǎn)籃子的價(jià)格低估足夠嚴(yán)重，上漲足夠強(qiáng)勁，時(shí)間足夠持久，那么就很有可能被判斷為經(jīng)濟(jì)過熱而出現(xiàn)了通貨膨脹。
(2)當(dāng)這種價(jià)格上漲足夠持久，足夠強(qiáng)勁，往往會(huì)受到調(diào)控，我們知道，最直接的調(diào)控就是提升利率強(qiáng)行打破這個(gè)“泡沫”。但是我們再回頭看我們的“資產(chǎn)籃子”，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，既然它的上漲是一種價(jià)值回歸，那么它的頂峰一定是它的正常價(jià)格，也就是說，這種價(jià)格上漲不會(huì)是無限制的，它的漲速一定會(huì)趨緩，最終趨于0。在宏觀層面上，該資產(chǎn)籃子增速的趨緩直到趨于0的過程，物價(jià)水平的增速也在下降，因此表現(xiàn)出來的就是通貨膨脹率的下降。這時(shí)候，人們普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，因?yàn)椴扇×司o縮的貨幣政策，通貨膨脹得以緩解。但通過我們的分析可以看出，通貨膨脹的“緩解”并非由于緊縮的貨幣政策，在我們的假定下，是“價(jià)值回歸”的一個(gè)自然過程。
在這里有一個(gè)問題需要注意，從統(tǒng)計(jì)方法上看，CPI以及我們所說的通貨膨脹率都是與上年同期相比的相對(duì)數(shù)，也是一個(gè)增量，也就是說，通脹率的下降不代表物價(jià)的下跌，而是增速的下降。在我們理論中，其意義表現(xiàn)為，由于該資產(chǎn)籃子“價(jià)值回歸”是一次性的，也是不可逆轉(zhuǎn)的，因此一次性的上漲卻表現(xiàn)為增速的先增后減，這往往給政策設(shè)定帶來誤導(dǎo)性。
(3)通過上面的推理，我們發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)價(jià)格上漲是一種“自然上漲”的情況下，通過利率進(jìn)行的緊縮政策是無效的，因?yàn)榧词箾]有任何調(diào)控措施，這種上漲也終究會(huì)趨于0。然后，如果進(jìn)一步思考我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在我們所說的情況下的利率政策，不但是無效的，而且是負(fù)面的。
我們知道，之所以在被認(rèn)為經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)采取加息的緊縮措施，是因?yàn)榧酉⒖梢酝ㄟ^人為地提高融資成本，降低市場的投機(jī)情緒，但是，如果物價(jià)是出于“自然上漲”，并且也會(huì)“自動(dòng)趨緩”，那么加息就會(huì)帶來負(fù)面的效果。
假設(shè)現(xiàn)在市場利率為5%，而社會(huì)平均投資收益為8%(這個(gè)數(shù)應(yīng)該大于市場利率，否則將不會(huì)有投資動(dòng)機(jī))。也就是說，社會(huì)平均凈投資收益為3%，在該收益下，假設(shè)我們的投資水平在均衡狀況。而因?yàn)槟骋毁Y產(chǎn)籃子出現(xiàn)了價(jià)格的“自然上漲”，也就是說，市場出現(xiàn)了一個(gè)新的穩(wěn)定的投資增長點(diǎn)。根據(jù)假定1我們知道，該資產(chǎn)籃子價(jià)格的上漲并不會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)的提高，因此受到了更多投資者的熱捧，由于這個(gè)穩(wěn)定的增長點(diǎn)，社會(huì)平均投資收益會(huì)出現(xiàn)上升，我們假設(shè)上升至10%，在這個(gè)過程中，必然伴隨著資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平的攀升，如果政策上認(rèn)定這種上漲為投資過熱，必然采取加息措施，假設(shè)上升至6%，社會(huì)平均投資凈收益為4%，因?yàn)閮羰找娴纳�，投資并沒有受到影響，這也和經(jīng)驗(yàn)上加息政策通常沒有立竿見影的效果是一致的。然而，我們知道，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)“自然趨緩”，也就是說，增量收益逐漸趨于0，在我們的假設(shè)中，社會(huì)平均投資收益又會(huì)回到8%(至少在下一個(gè)新增長點(diǎn)出來前是這樣的)。因此我們很容易看出，社會(huì)平均投資收益遲早會(huì)回落到一個(gè)均衡水平，然后，加息卻是人為的，具有永久性的。那么，在這段時(shí)期中，會(huì)出現(xiàn)社會(huì)投資平均凈收益下降的情況(2%)，投資在緊縮的貨幣政策下顯得無利可圖，社會(huì)投資受到抑制，常常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的低迷。這種情況直到宏觀上認(rèn)定經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緊縮再次降息社會(huì)投資才會(huì)再次回到均衡水平。
(4)在上面的闡述中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在我們的假定下，央行錯(cuò)誤地執(zhí)行加息政策會(huì)人為地制造出“經(jīng)濟(jì)周期”。因?yàn)槔实母深A(yù)，使得本身價(jià)格的“自然上漲”受到調(diào)控，而實(shí)際上，利率的調(diào)控不會(huì)對(duì)價(jià)格的“自然上漲”產(chǎn)生任何影響，反而會(huì)在該價(jià)格趨緩時(shí)產(chǎn)生了一個(gè)人為的“收益差”，造成一定時(shí)間內(nèi)的投資抑制，這就是我們所說的負(fù)面影響。
三、現(xiàn)實(shí)意義
雖然我們上面的闡述都是基于假設(shè)的情況，但結(jié)合中國目前的現(xiàn)實(shí)情況，不得不承認(rèn)在某種上，我們的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)或多或少的落入了本文所闡述的“周期”之中(這顯然是不幸的)。
我們上面的理論，概括來說就是：資產(chǎn)價(jià)格“自然上漲”― 統(tǒng)計(jì)上的“通脹”― 加息政策 ― 價(jià)格“自然回落”― 投資低迷 ― 再次降息。(圖1、圖2)
上面兩幅圖顯示了今年來我國利率和通脹率的走勢，讓我們把目光鎖定在2007―2010年末和2011―2014年末兩個(gè)時(shí)間段，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在第一個(gè)時(shí)段中，伴隨著房價(jià)的快速上漲以及通脹率的持續(xù)上升，央行也在不斷提高利率控制通脹，然而，隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，通脹率出現(xiàn)一個(gè)迅速的回落，在這個(gè)過程中伴隨著投資和經(jīng)濟(jì)的低迷。然而，在第二個(gè)時(shí)段中，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和投資的增長，通脹率在2011年中再次達(dá)到了一個(gè)峰值，值得注意的是，在這個(gè)增長過程中利率處于相對(duì)低的水平，但同時(shí)在不斷上升，踐行了中央“穩(wěn)健的貨幣政策”的承諾，雖然經(jīng)濟(jì)還未完全復(fù)蘇，已經(jīng)開始在貨幣政策上有所緊縮，并于2012年利率達(dá)到了一個(gè)峰值，2012年后，國際經(jīng)濟(jì)狀況仍不容樂觀，中國的經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)了明顯的減緩，投資依舊維持在一個(gè)比較低迷的水平，而通脹率也在低位慢速下降。進(jìn)入2015年，央行的降準(zhǔn)措施(通常是降息的前兆)以及一月份0.8%的CPI(近年來的最低值)更加印證了我的結(jié)論以及擔(dān)憂。
自2003年房價(jià)開始出現(xiàn)井噴式的上漲以來，央行在總體上一直采取較為緊縮的貨幣政策，在很大程度上被解讀為對(duì)房價(jià)以及整個(gè)過熱經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，除2008年受金融危機(jī)影響有所放松，總體的較為“穩(wěn)健”的貨幣政策的基調(diào)一直沒有大的改變。在這里我們不由得想到我們上面闡述的現(xiàn)象，盡管在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，房價(jià)的上漲絕不是單純的“自然上漲”，受到大量的炒作因素影響，但不能否認(rèn)的是，房價(jià)的上漲必然有“自然上漲”的成分。隨著城市化的不斷擴(kuò)展，如今大中城市的住房供需緊張程度已經(jīng)不是10年前所能比擬的，如果現(xiàn)在在哪個(gè)城市還有幾百元每平米的房價(jià)，恐怕人們還會(huì)覺得“不正常”，那么這種覺得“不正常”的心理正是來源于人們對(duì)房價(jià)上升的一種正常預(yù)期，即使現(xiàn)在的房價(jià)高于正常水平，那其中一部分的漲幅也應(yīng)屬于正常水平的范圍之內(nèi)。因此，假如央行在制定貨幣政策的時(shí)候，把房價(jià)所有的上漲都?xì)w于過熱的投資，那么利率調(diào)控政策的制定一定會(huì)有“過度”的成分的。如果這樣的推理成立，那么我們有理由相信，現(xiàn)在的降息政策至少有一部分來自于對(duì)之前的“修復(fù)”。
在前面的闡述中我們很清楚的一點(diǎn)是，如果央行針對(duì)“自然上漲”的部分作出加息的反應(yīng)，必然會(huì)帶來負(fù)面的作用。換句話說，我們有理由認(rèn)為，央行部分的加息和降息舉措，是低效和負(fù)面的。盡管在中國的CPI統(tǒng)計(jì)中房價(jià)并不是統(tǒng)計(jì)對(duì)象，但房價(jià)上漲的溢出和信號(hào)作用，以及它在中國近年的特殊地位，也足以讓我們以它作為切入點(diǎn)來解釋我們的理論。因此，后面我們將以房地產(chǎn)市場作為切入，深入探討如何才能避免貨幣政策上的無效性和負(fù)面性。
四、基于美國房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以及政策建議
(1)不都是利率的錯(cuò)
在本文中我想強(qiáng)調(diào)的核心觀點(diǎn)是，利率并非沒有副作用的政策，它在特定情況下過度使用是無效且具有“殺傷性”的政策，所以，采用穩(wěn)健或者說較為緊縮的貨幣政策，盡管可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也沒有證據(jù)能夠表明這對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有抑制作用。換句話說，我們可能在用低增長的代價(jià)換取低風(fēng)險(xiǎn)，但究竟有沒有風(fēng)險(xiǎn)，我們無法考量。
2008年從美國房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致的金融危機(jī)席卷全球，再次給全世界的金融政策制定者上了一堂風(fēng)險(xiǎn)課�？汕傻氖牵谖C(jī)爆發(fā)前以及期間，美國正在實(shí)行著低利率的貨幣政策，這不由得使人相信，正是由于過于放松的貨幣政策，導(dǎo)致了這場金融危機(jī)。但有趣的是，在有人問到臨危受命的美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席伯南克如果他在2001年危機(jī)醞釀之初就擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，是否會(huì)改變低利率的政策，伯南克并沒有給出完全肯定的回答，而是極力強(qiáng)調(diào)“把利率政策與泡沫和資產(chǎn)價(jià)格捆綁在一起是一種小題大做。”在當(dāng)時(shí)的情況下，美國更需面臨的是經(jīng)濟(jì)的疲軟和失業(yè)率的上升，如果在那時(shí)采取加息，即使對(duì)泡沫產(chǎn)生有一定抑制作用，也是弊大于利的。
這樣的論斷顯示出美聯(lián)儲(chǔ)，作為有著上百年貨幣政策制定的歷史經(jīng)驗(yàn)的部門，比我們更為成熟的地方。利率，作為一個(gè)“有殺傷力”的總體政策調(diào)控手段，不應(yīng)該被頻繁用于資產(chǎn)泡沫的抑制。而縱觀我國的貨幣政策，更多的是落在“經(jīng)濟(jì)過熱―加息，經(jīng)濟(jì)低迷―降息”的簡單循環(huán)中，如果沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)是“過熱”還是“自然上漲”作出比較準(zhǔn)確的判斷，那這個(gè)循環(huán)過程就必然效率的損失。至此，如果我們還簡單的把美國房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)與其低利率政策簡單的掛鉤，這在一定程度上是短視的。
(2)房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機(jī)，有更深層的原因
也許是房價(jià)的過快上漲對(duì)我們的沖擊太過強(qiáng)烈，使我們把房地產(chǎn)泡沫是為洪水猛獸，美國的金融危機(jī)由房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)更加深了這一印象。而事實(shí)上，房地產(chǎn)，作為眾多出現(xiàn)泡沫的資產(chǎn)的一員，實(shí)在是再普通不過。我們很難想象，在一個(gè)健康的資本市場中(大部分人都用自己的錢或者適度的杠桿)，資產(chǎn)價(jià)格的下滑，能導(dǎo)致一場席卷全球的金融危機(jī)。問題不在于高企隨之回落的房地產(chǎn)價(jià)格，而是在機(jī)制。
根據(jù)美國官方統(tǒng)計(jì)的1995―2009年美國非優(yōu)質(zhì)抵押貸款發(fā)放占比和2003―2012年住房抵押貸款拖欠量。二者在2003年后出現(xiàn)了顯著的增長并分別于2006―2009年間達(dá)到了一個(gè)峰值。這兩個(gè)數(shù)據(jù)很大程度上說明了房價(jià)的上漲，盡管在初期有受需求影響“自然上漲”的因素，在中后期遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了它應(yīng)有的價(jià)格。既然是背離，就遲早會(huì)回歸。但事實(shí)上，價(jià)值的回歸并非壞事，壞就壞在以房地產(chǎn)作為標(biāo)的過熱的信貸投放和難以想象的高杠桿，在房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)會(huì)出現(xiàn)“鏈條”的斷裂，這個(gè)“鏈條”就是維系在住房抵押貸款上的一系列高杠桿的復(fù)雜衍生品，一旦前端出現(xiàn)問題，后端也會(huì)隨之崩潰。
我思考的是，如果美聯(lián)儲(chǔ)能更早的意識(shí)到非優(yōu)質(zhì)貸款的膨脹并采取更為針對(duì)性的措施，比如更嚴(yán)格的監(jiān)管，即使房價(jià)出現(xiàn)回落，也不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成如此巨大的實(shí)質(zhì)性打擊。
(3)利率簡單易行，但也有如一把鈍器
至少從目前來看，中國房地產(chǎn)市場還遠(yuǎn)沒到達(dá)泡沫即將破滅的程度，甚至有沒有巨大的泡沫也存在爭議。但不可否認(rèn)的是，我們對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控是相當(dāng)強(qiáng)硬的，在房價(jià)快速上漲的時(shí)期，無論是在宏觀經(jīng)濟(jì)政策面上，還是具體的行政措施上，都對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了毫不留情的調(diào)控，當(dāng)然這中間，也不乏頻繁的加息。從某種意義上講，中國房地產(chǎn)的調(diào)控是取得成功了的，也沒有因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫引發(fā)深層次的危機(jī)。
那么也許有人不由得會(huì)問，中國與美國兩相比較，中國采取加息以及其他緊縮的貨幣政策，沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī);美國實(shí)行低利率政策，房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機(jī)。似乎大部分人都能看出來，無論從哪個(gè)角度考慮，美聯(lián)儲(chǔ)都應(yīng)該先放棄低利率政策，然后再做決斷。然而我想說的是，美聯(lián)儲(chǔ)即使再缺乏決策力，也不會(huì)不明白加息有助于緩解過熱的經(jīng)濟(jì)的道理。
正如我前面所說，伯南克即使在事后，也不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)提前進(jìn)行加息。這當(dāng)然不是“缺乏常識(shí)”，而是有自己的邏輯。他本人說：“第一道防線應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管，如果各種監(jiān)管都不能達(dá)到我們想要的穩(wěn)定，那么貨幣政策作為最后的手段，同時(shí)需要一定的改良才能解決問題。但是，貨幣政策有如鈍器，會(huì)對(duì)所有資產(chǎn)的價(jià)格和經(jīng)濟(jì)整體產(chǎn)生影響，所以若能改用更具針對(duì)性的政策工具會(huì)好得多”。至此已經(jīng)十分明白，美聯(lián)儲(chǔ)有自己的邏輯(盡管我們不總是認(rèn)同)，他們不是沒有認(rèn)識(shí)到利率政策的簡單易行(并且通常是有效的)，而是權(quán)衡之間往往試圖避免利率改變帶來的“殺傷性”――可能引發(fā)的投資低迷和失業(yè)率上升，而這種代價(jià)，也許是我們平時(shí)較少考慮到的。
假如我們把抑制住了房地產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)成一種正面的結(jié)果，同時(shí)這種結(jié)過部分來源于加息的作用，那么我們卻無法評(píng)估加息可能帶來的我們前面所說的效率損失，我國央行之所以會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)采取不同的貨幣政策，正是由于對(duì)這種效率的損失程度不同的判斷導(dǎo)致的。當(dāng)然，如果我們是經(jīng)過合理的評(píng)估得出這樣的結(jié)果，自然是科學(xué)的，但如果我們忽視了利率這個(gè)“雙刃劍”的反面，這將是非常危險(xiǎn)的。
(4)結(jié)語：審慎地使用“審慎的貨幣政策”
我之所以在這個(gè)時(shí)點(diǎn)提出這樣的論斷，是有特殊的含義的。顯而易見，我國一直實(shí)行“審慎的貨幣政策”，我對(duì)它是這樣理解的：在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的跡象時(shí)比較有預(yù)見性的采取緊縮的貨幣政策(可以一定程度上理解為加息)，在經(jīng)濟(jì)較為低迷的時(shí)候采取有限度的寬松的貨幣政策。在過去的30年中，中國的經(jīng)濟(jì)的確十分需要這樣的政策，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)在世界上嶄露頭角的新興國家，增長點(diǎn)的確太多，套用我們的理論，就是社會(huì)平均投資收益是相當(dāng)高的，在此種情況下，即使采取總體較高的利率政策，也不會(huì)妨礙優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)投資，因?yàn)榭晒┻x擇的高回報(bào)投資實(shí)在太多了。
而近年我國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了“新常態(tài)”：經(jīng)濟(jì)增速的放緩標(biāo)志著我國基本結(jié)束了“追趕期”的“追趕效應(yīng)”，換句話說，純粹基于“價(jià)值回歸”的穩(wěn)定增長點(diǎn)將會(huì)越來越少。而隨著勞動(dòng)力、土地、資源成本優(yōu)勢將不復(fù)存在，對(duì)資金的吸引力也在不斷下降。在這樣的情況下，如果我們?nèi)?ldquo;一刀切”地采用“審慎的貨幣政策”，頻繁地使用利率政策這個(gè)“鈍器”去解決更為微觀層面的問題，那么利率政策帶來的負(fù)效應(yīng)將會(huì)逐步顯現(xiàn)出來。
參考文獻(xiàn)：
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