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論基于財務管理視角下的企業(yè)并購問題研究
論文關鍵詞：企業(yè)并購 動因 價值評估
論文摘要：企業(yè)并購是一項具有戰(zhàn)略意義的高風險活動，它是資源重新優(yōu)化配置的必然選擇。企業(yè)如何獲得并購成功，如何利用并購來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，是值得我們深刻思考的問題。本文基于財務視角，對企業(yè)并購進行分析研究，希望為企業(yè)并購中存在的財務問題提供一些借鑒。
并購是企業(yè)進化的重要途徑，在世界發(fā)展史上，絕大部分跨國集團依靠并購重組的方式實現(xiàn)了跨躍式的發(fā)展。隨著我國經(jīng)濟融入全球化的步伐加快，我國企業(yè)并購重組活動也日趨活躍起來，但在眾多的企業(yè)并購活動中真正成功的案例并不多見，其中一個重要原因是沒有妥善處理好并購重組中的財務安排問題。本文在分析企業(yè)并購財務動因的基礎上，梳理并購環(huán)節(jié)中的相關財務問題，以期對解決企業(yè)并購中的財務問題起到一定的借鑒作用。
一、企業(yè)并購的財務動因
企業(yè)并購的動因復雜多樣，有的是為了實施多元化戰(zhàn)略，有的是為了調(diào)整產(chǎn)品結構，還有的是為了謀求的協(xié)同效應。財務動因是企業(yè)并購動因的重要組成部分，是解決并購中其他問題的重要前提。通常，財務動因是指企業(yè)并購對財務方面所產(chǎn)生的有利影響，即財務協(xié)同效應，主要包括：規(guī)模經(jīng)濟效應、減少交易、自用現(xiàn)金交易的充分利用、財務預期效應、合理避稅等。
（一）規(guī)模經(jīng)濟效應
從橫向并購的角度來看，企業(yè)并購的主要動因在于追求規(guī)模經(jīng)濟效應，這里的規(guī)模經(jīng)濟效應主要來源于成本下降、支配力的增強及壟斷等。新古典廠商理論認為，企業(yè)規(guī)模的擴大可以通過勞動專業(yè)化、管理專業(yè)化以及資本設備的專業(yè)化來實現(xiàn)，規(guī)模擴大可以降低長期成本。實證結果顯示，企業(yè)的長期平均成本會隨生產(chǎn)規(guī)模的擴大呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，因此企業(yè)的規(guī)模不可能無限制地擴大。通常，企業(yè)規(guī)模應該擴張到長期平均成本曲線最低點所對應的規(guī)模，一旦達到該點，并購行為就應停止。
（二）減少交易成本
從企業(yè)縱向并購來看，主要是為了產(chǎn)生節(jié)約交易費用的效應。企業(yè)通過實施并購來減少交易成本主要體現(xiàn)在三個方面：一是企業(yè)借助并購可以擴大資產(chǎn)規(guī)模，如果充分利用所獲得的資產(chǎn)資源，會形成產(chǎn)品的成本優(yōu)勢和價格優(yōu)勢，最終實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益。二是企業(yè)在選擇交易伙伴時會產(chǎn)生大量的交易成本，而企業(yè)實施并購后，無論是對上游企業(yè)還是對下游企業(yè)實施并購都會減少交易環(huán)節(jié)，節(jié)約生產(chǎn)要素的配置費用和產(chǎn)品銷售費用等支出。三是企業(yè)進入新的產(chǎn)業(yè)領域需要大量投入，如果借助并購再與其已有的系統(tǒng)進行優(yōu)化組合，可以充分利用被并購企業(yè)的網(wǎng)絡資源，擴大市場占有率，提升競爭優(yōu)勢，以減少進入新領域的風險成本。
（三）自由現(xiàn)金流量的充分利用
自由現(xiàn)金流量是企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流量扣除所有內(nèi)部可行投資機會后剩余的現(xiàn)金流量。充分利用自由現(xiàn)金流量可以實現(xiàn)企業(yè)財務資源的有效配置。通常，產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)往往具有豐富的自由現(xiàn)金流量，但卻缺乏合適的投資機會。而處于發(fā)展階段的一些企業(yè)，雖然具有較多的投資機會，卻面臨嚴重的資金短缺。如果將低增長且有多余現(xiàn)金流量的企業(yè)與高增長但缺乏現(xiàn)金流量的企業(yè)實施并購，自由現(xiàn)金流量就可以得到充分有效的利用。
（四）財務預期效應
在財務預期效應的作用下，企業(yè)并購會伴隨著強烈的股價波動，這就帶來極好的投資機會�？梢哉f財務預期效應是股東投機的基礎，而股票投機又促使并購行為的發(fā)生。我們說企業(yè)存在的根本目的是為了增加股東的收益，而股東收益的大小又決定著股價的高低。股價與企業(yè)獲利能力、企業(yè)風險、資本結構多種因素有關，它反映投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的判斷。股價可以通過市盈率與每股收益的乘積計算出來，并購企業(yè)可以通過并購那些市盈率較低但每股收益較高的企業(yè)，使并購的市盈率不斷上升，股價也隨之上升，從而產(chǎn)生財務預期效應。
（五）合理避稅因素
企業(yè)通過并購可以實現(xiàn)合理避稅。如果收購企業(yè)每年在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生大量的利潤，而被收購企業(yè)又存在未抵補的虧損，收購企業(yè)可以低價獲得被收購企業(yè)的控制權，利用被收購企業(yè)虧損抵減未來期間應納稅所得額，從而獲取一定的利益。如果并購公司不是將被并購公司的股票直接轉(zhuǎn)換為本公司的股票，而是轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，一段時間后再將其轉(zhuǎn)換成普通股票，這樣會因企業(yè)支付債券利息計入成本而沖減應稅利潤，可以達到合理避稅的效果。
二、并購操作流程中需關注的問題
（一）財務盡職
為了全面了解并購對象各方面的情況，盡量減少和避免并購風險，并購方應當開展前期財務盡職調(diào)查。在對目標企業(yè)進行財務調(diào)查與分析時，除了全面了解企業(yè)狀況、人員配置、產(chǎn)業(yè)特點、發(fā)展趨勢等內(nèi)容外，還要全面分析被并購企業(yè)的資本結構和或有事項，對企業(yè)的財務狀況做出客觀評價。此外，要重點分析被并購企業(yè)所處的，關注被并購企業(yè)已享受的稅收優(yōu)惠政策是否可以繼承，如何通過企業(yè)并購享受到并購前沒有享受到的優(yōu)惠政策，這些都是企業(yè)并購前進行財務盡職調(diào)查需考慮的重要問題。
（二）目標公司的價值評估
并購方對目標公司的價值評估是決定整個并購的關鍵環(huán)節(jié)。對目標公司價值評估的方法主要有：折現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、清算價格法、重置法等。目前我國通常采用重置成本加和法對企業(yè)整體價值進行評估，雖然規(guī)定對進行評估時，除采用這種方法以外，還要運用收益現(xiàn)值法進行驗證，但是絕大多數(shù)企業(yè)根本不使用收益現(xiàn)值法。采用重置成本加和法評估出的結果實際是企業(yè)的所有資產(chǎn)的價值，而不是企業(yè)的價值，極易造成對商譽等無形資產(chǎn)的漏評，導致企業(yè)價值與價值評估產(chǎn)生重大差異。所以，我國企業(yè)在選擇價值評估方法時，應結合實際，不應只選擇一種方法，應選擇若干種適當?shù)姆椒ǚ謩e進行評估，在相互進行比較的基礎上確定最終結果。
（三）并購資金的籌措及支付
并購企業(yè)能夠在有限的時間內(nèi)迅速籌集到資金是并購完成的先決條件。通常，籌措資金的來源分為內(nèi)部和外部融資。內(nèi)部融資是使用企業(yè)的內(nèi)部留存資金，因企業(yè)并購所需的資金數(shù)額一般較大，而內(nèi)部資金又有限，因而一般不作為并購融資的主要方式。外部融資方式主要有融資和權益融資，債務融資對應于債務支付和杠桿收購，權益融資對應于股票支付或換股。如果企業(yè)選擇發(fā)行債券為融資方式，因債券利息可以在所得稅前扣除，所以可以減輕所得稅負，但是債券發(fā)行過多，會增加融資成本，從而影響資產(chǎn)負債的結構。如果企業(yè)采用股票支付方式籌措資金，此種方式可以避免現(xiàn)金大量流出，并且并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財務風險，但會稀釋企業(yè)原有的股權控制結構和每股收益水平。
（四）并購后的財務整合
企業(yè)并購行為是一項復雜的投資，在1＋1的過程中需要多方面的一體化整合。如果并購后的整合和不到位，不但不能給企業(yè)帶來好的效益，還會使企業(yè)陷入困境。因此，企業(yè)并購后必須加強整合與管理，特別是加強對財務的整合與管理。企業(yè)進行財務整合前，需制訂完整的財務整合計劃。在實施財務整合操作時，應以財務整合的基本內(nèi)容為核心，即目標導向整合，財務管理制度體系的整合，核算體系的整合，存量資產(chǎn)的整合，評估考核體系的整合，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)內(nèi)部控制的整合，做好這六個核心內(nèi)容的銜接與配合，順利完成并購后的財務整合工作。
三、并購中的財務風險及防范
（一）目標企業(yè)價值的評估風險
并購雙方以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算被并購企業(yè)價值是并購成功的基礎。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)未來收益大小和時間的預期。如果目標企業(yè)的估價遠遠高于企業(yè)的實際價值，會導致并購活動成本的虛假上升，并將風險繼續(xù)向后傳遞，導致籌資、支付等后續(xù)環(huán)節(jié)出現(xiàn)資本結構、債務結果等方面的重大不確定性。如果目標企業(yè)的估價遠遠低于企業(yè)的實際價值，會使并購企業(yè)喪失并購的有利機會。企業(yè)在估價時應明確目標企業(yè)價值評估的內(nèi)容，采用適當?shù)膬r值評估方法，客觀公正地估算被并購企業(yè)的價值。
（二）融資與支付的風險
企業(yè)為了防范融資與支付的財務風險，首先要對并購企業(yè)和自身進行財務客觀評價。在選擇并購融資方式時，要遵循成本最小化原則，保持債務籌資與股權籌資的適當比例關系，合理搭配短期債務與長期債務的比例關系，在提高融資使用效率的同時，盡可能將融資風險降到最低。在選擇融資方案時，必須結合并購動機、自身的資本結構、并購企業(yè)對融資風險的態(tài)度、資本的情況等因素，綜合評價各種方案可能產(chǎn)生的財務風險，在保證并購目標實現(xiàn)的前提下，選擇風險較小的方案。
參考文獻：
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③黃中文，杜昱等．企業(yè)并購：理論與實踐［J］．北京：科學文獻出版社，2008
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