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我國(guó)金融衍生市場(chǎng)創(chuàng)建若干法律問(wèn)題初探
作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，金融衍生市場(chǎng)因其獨(dú)特的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格等功能，在短短的20多年內(nèi)發(fā)展成為與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)并駕齊驅(qū)的三大金融市場(chǎng)之一，為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了劃時(shí)代的貢獻(xiàn)。然而在我國(guó)，金融衍生品的試點(diǎn)可謂一波三折，至今沒(méi)有形成真正的市場(chǎng)。①隨著加入WTO后，金融服務(wù)方面逐步放開(kāi)限制，我們將面臨國(guó)外金融業(yè)激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)。尤其是以建成國(guó)際金融中心作為戰(zhàn)略目標(biāo)的上海，金融衍生市場(chǎng)建設(shè)的滯后日益限制了城市功能的發(fā)揮和經(jīng)濟(jì)、金融其他領(lǐng)域的發(fā)展�？v觀全球的國(guó)際金融中心，無(wú)一不是金融衍生交易聚集之地。加快金融衍生市場(chǎng)建設(shè)以優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融市場(chǎng)化和國(guó)際化是一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)。然而，金融衍生工具是一把雙刃劍，使用的不好也會(huì)造成毀滅性破壞。對(duì)于我們，時(shí)間的緊迫已不可能走西方先“建場(chǎng)”后規(guī)范的老路。如何利用后發(fā)性優(yōu)勢(shì)，以法制推進(jìn)金融衍生市場(chǎng)建設(shè)，在保障金融安全的同時(shí)，盡快縮小與國(guó)外的差距，是擺在全國(guó)尤其是作為金融改革和創(chuàng)新前沿的上海面前一項(xiàng)重大的課題�；诖�，就有必要從法律的視野對(duì)金融同時(shí)工具的特殊性質(zhì)進(jìn)行剖析，并圍繞金融衍生市場(chǎng)創(chuàng)建的制度需求重新審視整個(gè)金融及其相關(guān)法律制度存在的問(wèn)題和缺陷。最后筆者從面和點(diǎn)兩方面提出相應(yīng)的法律對(duì)策：一是對(duì)金融衍生市場(chǎng)的立法進(jìn)行思考，二是就上海推出股指期貨進(jìn)行思考。
一、金融衍生工具的法律分析
(一)金融衍生工具的法律性質(zhì)
金融衍生工具(Derivatives instruments)是從傳統(tǒng)金融工具如證券、利率、匯率、指數(shù)等演變而來(lái)的金融產(chǎn)品，是在上述金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)，滿足人們賺取差價(jià)、進(jìn)行投機(jī)或保值等需求的結(jié)果。巴塞爾委員會(huì)對(duì)其定義是：“任何價(jià)值取決于相關(guān)比率或基礎(chǔ)資產(chǎn)之價(jià)值或某一指數(shù)的金融合約。”②我國(guó)有關(guān)部門規(guī)章稱其是“一種金融合約，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，其種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)，還包括具有這些產(chǎn)品中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具”。③這就從內(nèi)涵和外延上揭示了金融衍生工具的概念。
因此，作為當(dāng)事人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種定型化的契約，其所反映的是建立在高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的合同法律關(guān)系。合同是金融衍生工具的交易形式和交易對(duì)象，合同制度是其賴以形成和發(fā)展的最重要的法律基礎(chǔ)。④但金融衍生工具又體現(xiàn)出不同于一般合同的法律特征：
1、合同標(biāo)的的未來(lái)性。合同給予交易對(duì)手對(duì)資產(chǎn)處置的權(quán)利和義務(wù)是在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行的。這種訂約和履約時(shí)間上分離，一方面開(kāi)闊了交易的時(shí)空范圍，但也增加了交易的不確定性。
2、合同交易的虛擬性。合同交易已脫離現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)，成為一種獲得收入的權(quán)利符號(hào)，當(dāng)其以本身具有虛擬性的證券、指數(shù)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，就獲得了雙重虛擬性，即符號(hào)中的符號(hào)(symbol of symbol)，在使市場(chǎng)規(guī)模高度擴(kuò)張的同時(shí)，也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。
3、合同移轉(zhuǎn)的特殊性。普通合同是物權(quán)繼受取得的重要方式，而金融衍生交易的目的不在于基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而是轉(zhuǎn)移該資產(chǎn)價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)和通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資獲利，因而一般不在表內(nèi)反映出來(lái)。這大大提高了交易的便利和流動(dòng)性，但也成為規(guī)避法律和監(jiān)管的重要手段。
4、合同履行的信用性。交易方只需提供一定的保證金和以信用為保證，就能達(dá)到原本需用大量現(xiàn)金才能進(jìn)行的交易。這種高杠桿性使其能夠以小搏大，以較少的資金帶來(lái)巨額回報(bào)的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。
金融衍生工具的法律性質(zhì)和特征決定了金融衍生交易不僅要遵循合同法和商事交易的基本原則，而且國(guó)家立法必須加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管和規(guī)制。
(二)金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)分析
金融衍生工具的特點(diǎn)，決定了其風(fēng)險(xiǎn)的特殊性。(1)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面：金融衍生工具的價(jià)格是以基礎(chǔ)工具的價(jià)格為基礎(chǔ)的，這加大了市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)。(2)信用風(fēng)險(xiǎn)方面：金融衍生交易基本上屬于信用交易，容易引發(fā)交易對(duì)方不履約所造成的損失。(3)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面：利用金融衍生工具避險(xiǎn)并沒(méi)有使風(fēng)險(xiǎn)消失，而是使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移。這就需要市場(chǎng)上又足夠的風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者進(jìn)行投機(jī)，在市場(chǎng)容量小的情況下，易出現(xiàn)因缺乏交易對(duì)手和流動(dòng)資本不足而無(wú)法履約的風(fēng)險(xiǎn)。(4)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)方面：金融衍生工具是金融工程學(xué)創(chuàng)新的產(chǎn)物，由于其高度技術(shù)性和復(fù)雜性，更容易因人為錯(cuò)誤而帶來(lái)?yè)p失。(5)法律風(fēng)險(xiǎn)方面：金融創(chuàng)新的不斷加快，使得法律和監(jiān)管措施跟不上金融合約的設(shè)計(jì)，容易產(chǎn)生因法律不明確和交易不受法律保障而引發(fā)交易糾紛的風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融衍生交易的風(fēng)險(xiǎn)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)金融工具。如何對(duì)其進(jìn)行確認(rèn)、防范和管理是金融衍生交易、監(jiān)管和立法最為關(guān)注的課題。
金融衍生工具的法律及風(fēng)險(xiǎn)的特殊性需要健全的法律制度規(guī)范和保障。那么現(xiàn)行的金融及其相關(guān)法律制度能否適應(yīng)金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的要求呢?盡管我國(guó)金融等領(lǐng)域的法律建設(shè)不斷取得進(jìn)展，但是還不能滿足金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的制度需求，其存在的許多問(wèn)題和缺陷對(duì)金融衍生市場(chǎng)的創(chuàng)建提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
二、金融衍生市場(chǎng)創(chuàng)建面臨的金融衍生法律制度問(wèn)題
(一)我國(guó)金融衍生交易的立法狀況
我國(guó)金融衍生交易的立法可分為三個(gè)階段：(1)起步試點(diǎn)階段。早在1982年中國(guó)銀行就開(kāi)始提供外匯遠(yuǎn)期交易服務(wù)，1988年國(guó)家外匯局發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)代客戶辦理即期和遠(yuǎn)期外匯買賣管理規(guī)定》給予了肯定。①但金融衍生場(chǎng)內(nèi)交易還是開(kāi)始于1992年上海外匯調(diào)劑中心和上海證交所分別推出的外匯期貨和國(guó)債期貨，1993年的《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》和1995年的《國(guó)債期貨交易暫行管理辦法》予以確認(rèn)。1993年海南首次推出深圳股價(jià)指數(shù)期貨。 1994年深交所的廈海發(fā)等6只認(rèn)股權(quán)證轉(zhuǎn)配股獲準(zhǔn)上市交易。(2)停止整頓階段。1994年后，金融衍生市場(chǎng)日益演變?yōu)橐粋�(gè)高投機(jī)賭博性的場(chǎng)所，并引發(fā)一系列嚴(yán)重違規(guī)事件。于是，上述交易被先后停止。場(chǎng)外交易也受嚴(yán)格限制，如1995年的《關(guān)于禁止金融機(jī)構(gòu)隨意開(kāi)展外匯衍生金融工具交易業(yè)務(wù)的通知》只允許進(jìn)行保值性交易。1997年的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》允許上市公司和重點(diǎn)國(guó)企發(fā)行可轉(zhuǎn)債。1999年的《期貨交易管理暫行條例》針對(duì)的是一般商品期貨。2001年的《國(guó)有企業(yè)期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》允許國(guó)企經(jīng)批準(zhǔn)可利用境外期貨市場(chǎng)套期保值。(3)重新發(fā)展階段。今年伊始，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出了穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)和開(kāi)發(fā)金融衍生產(chǎn)品的要求，標(biāo)志著我國(guó)發(fā)展金融衍市場(chǎng)重新啟動(dòng)。銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》于今年3月1日正式實(shí)施，這是我國(guó)第一次對(duì)金融衍生場(chǎng)外交易進(jìn)行的全面規(guī)范。
(二)金融衍生立法面臨的挑戰(zhàn)
然而，金融衍生立法存在許多突出的問(wèn)題，難以應(yīng)對(duì)其發(fā)展的要求：(1)先試點(diǎn)后規(guī)范的弊端。這是效仿西方國(guó)家先建場(chǎng)后立法的模式，但對(duì)我國(guó)不能適用。首先，西方金融衍生市場(chǎng)是建立在發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)之上并適應(yīng)其需求產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的，具有廣泛的認(rèn)同性。而我國(guó)一開(kāi)始就先天不足，在缺乏法律規(guī)范的情況下，容易滋生投機(jī)和混亂。其次，金融衍生工具不同于其他金融產(chǎn)品，在缺乏規(guī)范和監(jiān)管時(shí)容易對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。(2)內(nèi)容基本上是強(qiáng)制性行政性規(guī)范。以期貨為例，1999年國(guó)務(wù)院頒布的《條例》是迄今為止金融衍生交易最高層次的立法。然而其內(nèi)容重規(guī)范、輕發(fā)展，重限制、輕效率。例如，期交所無(wú)權(quán)上市新品種、期貨經(jīng)紀(jì)公司不得從事其他業(yè)務(wù)、金融機(jī)構(gòu)不得從事期貨交易、對(duì)期貨行業(yè)自律管理缺乏規(guī)定等。(3)立法層次低、行業(yè)色彩重。目前，所出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定基本上是由各部門頒布的，往往考慮本部門的情況和利益，部門之間的沖突在所難免。例如，銀監(jiān)會(huì)頒布的上述《辦法》所稱金融機(jī)構(gòu)僅限于國(guó)內(nèi)的銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司和金融租賃公司等，而且在從事與外匯、股票和商品有關(guān)的衍生產(chǎn)品交易時(shí)，不適用該辦法。
三、金融衍生市場(chǎng)創(chuàng)建面臨的金融基本法律制度問(wèn)題
近十年以來(lái)，金融改革和立法取得了重大成就，光全國(guó)人大制定的法律有：1995年《人民銀行法》(2003年修正)、《商業(yè)銀行法》(2003年修正)、《票據(jù)法》、《保險(xiǎn)法》(2002年修正)，1997年《刑法》(涉及金融犯罪)，1998年《證券法》，2001年《信托法》，2003年的證券投資基金法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等�？梢�(jiàn)，我國(guó)基礎(chǔ)金融已形成比較完備的立法體系，但是，還不能滿足金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的需要。上述法律幾乎沒(méi)有對(duì)金融衍生交易和監(jiān)管作出規(guī)定，部分法律條文限制其發(fā)展的要求;金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展還將對(duì)現(xiàn)行金融制度造成巨大的沖擊。
1、《人民銀行法》所建立的中央銀行的貨幣政策調(diào)控機(jī)制將面臨新的難題。金融衍生交易的杠桿性及其巨大的乘數(shù)效應(yīng)大大改變了供求，這不僅使以一般商品和勞務(wù)的物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)日益受到挑戰(zhàn)，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)受到削弱，而且使傳統(tǒng)貨幣政策工具的作用大大降低。①建立起與金融衍生市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，已迫在眉睫。
2、《商業(yè)銀行法》確立的法律制度基本上是建立在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上的，如存款人的保護(hù)、貸款等業(yè)務(wù)規(guī)則、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)監(jiān)督管理等。對(duì)于中間業(yè)務(wù)規(guī)范不多，衍生業(yè)務(wù)更是沒(méi)有提及，隨著銀行業(yè)“脫媒”的加劇，上述法律制度難以適應(yīng)金融發(fā)展的需要。
3、現(xiàn)行《證券法》的一些規(guī)定嚴(yán)重限制了金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展。根據(jù)規(guī)定，②證券信用交易被排除在外，這既包括外部信用如券商提供的融資融券，也包含證券期貨、期權(quán)和回購(gòu)等交易雙方提供的內(nèi)部信用。①再如，證券只能在證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易，對(duì)于場(chǎng)外交易和做市商等交易方式則為法律所禁止。同時(shí)，金融衍生交易的發(fā)展也給證券交易制度造成沖擊。例如，內(nèi)幕人員可以用互換交易來(lái)實(shí)質(zhì)進(jìn)行股票的買賣，進(jìn)而獲得非法利益并規(guī)避了禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定。使用同樣方法，相關(guān)股東可以進(jìn)行短線交易買賣股票而避免公司歸入權(quán)的行使。②
4、信托的本質(zhì)是“受人之托，代人理財(cái)”，然而現(xiàn)代信托發(fā)揮了其獨(dú)特的融資功能，已基本表現(xiàn)為商事信托尤其是金融信托。隨著投資工具的多元化和復(fù)雜化，信托法的內(nèi)涵、信托制度等也發(fā)生了質(zhì)的變化。③鑒于“商事信托與民事信托在本質(zhì)上有出入，現(xiàn)行信托法所構(gòu)建之民事信托法理，恐未必能完全適用于商事信托”。④因此，《信托法》確立的傳統(tǒng)民事信托制度難以應(yīng)對(duì)金融發(fā)展之需。
5、其他金融法律制度也顯得捉襟見(jiàn)肘�！侗ｋU(xiǎn)法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用限于在銀行存款、買賣政府債券等。若運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行避險(xiǎn)或保值就成為不可能�！蹲C券投資基金法》僅僅適用于公募基金，對(duì)于私募基金未作規(guī)定，這使得對(duì)沖基金等金融衍生工具無(wú)法得以實(shí)施�！镀睋�(jù)法》中的票據(jù)基本上承擔(dān)的是支付結(jié)算功能而不是融資功能�！缎谭ā冯m將“破壞金融管理秩序罪” 單作一節(jié)，但尚無(wú)金融衍生工具犯罪的規(guī)定。雖然1999年刑法修正案增加了期貨的犯罪規(guī)定，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的需要。
四、金融衍生市場(chǎng)創(chuàng)建面臨的相關(guān)法律制度問(wèn)題
1、合同法與金融衍生合約。合同制度是金融衍生交易的最基本的法律制度，但《合同法》沒(méi)有作出規(guī)定。作為無(wú)名合同，衍生交易合同的效力要依賴最相似的合同才能作出判斷，這不利于交易的穩(wěn)定。
2、擔(dān)保法與信用擔(dān)保。金融衍生交易基本上是信用交易，離不開(kāi)擔(dān)保制度。特別是場(chǎng)外衍生交易，更需要交易一方提供信用擔(dān)保以降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。如國(guó)際上普遍采取國(guó)際互換與衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)信用支持文件。然而我國(guó)的擔(dān)保制度已與國(guó)際慣例不匹配。例如，按照《2001年ISDA保證金規(guī)定》，設(shè)定擔(dān)保時(shí)擔(dān)保物的所有權(quán)是轉(zhuǎn)移的，但是我國(guó)沒(méi)有讓于擔(dān)保制度，而且《擔(dān)保法》規(guī)定，設(shè)立擔(dān)保時(shí)不得約定轉(zhuǎn)移擔(dān)保物的所有權(quán)。于是，當(dāng)擔(dān)保權(quán)人基于所有權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行處置時(shí)，可能被法院認(rèn)定為無(wú)效。
3、破產(chǎn)法與凈額結(jié)算的效力。在衍生交易中，凈額結(jié)算大大減少了雙方的支付金額，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題在于，當(dāng)交易一方因違約而發(fā)生破產(chǎn)或清算事由時(shí)，交易的另一方根據(jù)協(xié)議規(guī)定提前凈額結(jié)算，并以結(jié)算出的凈額，作為雙方權(quán)利義務(wù)的最終數(shù)額時(shí)，在我國(guó)將面臨破產(chǎn)法上的難題。根據(jù)《破產(chǎn)法》規(guī)定，在法院受理破產(chǎn)案件前六個(gè)月至破產(chǎn)宣告之日期間內(nèi)對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)男袨闊o(wú)效。
4、知識(shí)產(chǎn)權(quán)法與金融創(chuàng)新智力成果的保護(hù)。金融衍生工具是金融工程師創(chuàng)新智力成果的結(jié)晶。在國(guó)外，相關(guān)的立法和司法對(duì)此保護(hù)是有力的。如1983年美國(guó)道。瓊斯公司訴芝加哥期貨交易所采用與道。瓊斯工業(yè)指數(shù)相同的編制方法進(jìn)行期貨股指開(kāi)發(fā)。結(jié)果法院判被告侵權(quán)。⑤而我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)立法還未將此作為保護(hù)客體，必將限制金融衍生領(lǐng)域的創(chuàng)新。
5、會(huì)計(jì)法律制度的挑戰(zhàn)�，F(xiàn)行會(huì)計(jì)制度是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本基礎(chǔ)上的，在衍生金融工具出現(xiàn)之后已暴露出其不適應(yīng)性。權(quán)責(zé)發(fā)生制是以權(quán)利和責(zé)任的發(fā)生來(lái)決定收入和費(fèi)用的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，因而不能反映衍生金融工具的未實(shí)現(xiàn)損益;歷史成本是以交易發(fā)生時(shí)的實(shí)際成本為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，因而在價(jià)格瞬息萬(wàn)變的金融衍生交易中，難以為投資者提供決策有用的信息了。
6、稅收法律制度的挑戰(zhàn)。衍生產(chǎn)品屬未實(shí)現(xiàn)的虛擬資產(chǎn)，在交易過(guò)程中，隨時(shí)可能出現(xiàn)買空賣空、平倉(cāng)、交割或合約失效等各種不同的結(jié)果。因此，衍生產(chǎn)品交易在征稅環(huán)節(jié)、征稅時(shí)點(diǎn)和計(jì)稅依據(jù)等方面與傳統(tǒng)交易有所不同。①金融衍生交易過(guò)程比傳統(tǒng)金融交易過(guò)程復(fù)雜和不確定。因此無(wú)論是稅收體制還是稅收征管都面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
7、信用征信制度。一般市場(chǎng)交易中交易方是確定的，而金融衍生交易在大多數(shù)情況下交易對(duì)手是不確知的而且變化頻繁，只有在到期日交割時(shí)才能確定。因此，熟人社會(huì)的游戲規(guī)則和道德約束已經(jīng)不能在此發(fā)揮作用了，只有建立完備的征信系統(tǒng)，才能約束每個(gè)交易主體的行為，保障金融衍生交易的安全�？梢�(jiàn)，建立全國(guó)性的征信法律制度已迫在眉睫。
8、國(guó)際私法制度。金融衍生交易往往突破國(guó)家的界線，使金融市場(chǎng)國(guó)際化。許多問(wèn)題需要各國(guó)協(xié)調(diào)，或通過(guò)國(guó)內(nèi)立法予以解決。由于我國(guó)的法律對(duì)金融衍生交易缺乏規(guī)定，使得在跨國(guó)交易中面臨著法律沖突問(wèn)題，如凈額結(jié)算、平倉(cāng)抵消、信用擔(dān)保以及跨國(guó)管轄等等迫切需要立法解決。
五、創(chuàng)建金融衍生市場(chǎng)的法律對(duì)策思考
金融衍生市場(chǎng)的創(chuàng)建是一項(xiàng)巨大的工程，涉及到整個(gè)金融及相關(guān)法律制度的的調(diào)整。限于篇幅，下文著重從金融衍生市場(chǎng)的立法上進(jìn)行對(duì)策思考。
(一) 金融衍生立法指導(dǎo)思想的檢討與反思
由上文分析得知，我國(guó)金融衍生交易立法上過(guò)分謹(jǐn)小慎微，防范至上，在安全與效率的天平上過(guò)分強(qiáng)調(diào)安全。其具體表現(xiàn)為，立法滯后于發(fā)展需要，立法的內(nèi)容多為限制性和禁止性規(guī)范。若遇到挫折，就采取以行政命令的方式予以取締的武斷態(tài)度。證券現(xiàn)貨市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)能夠在挫折和坎坷中不斷發(fā)展和壯大，惟獨(dú)金融衍生交易卻通通夭折。不少學(xué)者對(duì)政府的輕率做法產(chǎn)生質(zhì)疑。②須知，效率是金融衍生交易的生命，正因?yàn)榻鹑谘苌ぞ叽蟠筇岣吡耸袌?chǎng)有效性，才獲得市場(chǎng)廣泛的認(rèn)可。金融衍生工具是金融創(chuàng)新的結(jié)果，如果一味為了安全而犧牲效率，實(shí)際上是抹殺交易主體的創(chuàng)新精神。金融創(chuàng)新所改變的主要是市場(chǎng)交易關(guān)系，所謀求的首先是市場(chǎng)的接受和認(rèn)可。③作為一種合同交易，金融衍生交易首先是由民法合同法調(diào)整的，作為一項(xiàng)民事活動(dòng)，國(guó)家按理不應(yīng)進(jìn)行干預(yù)。只是鑒于金融在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的特殊地位以及金融衍生交易的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，為維護(hù)穩(wěn)定的市場(chǎng)秩序，政府在必要的時(shí)候依法對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。但政府的干預(yù)必須限制在法律規(guī)定的范圍內(nèi)，一切為了保障安全的規(guī)范和措施應(yīng)以確保交易主體的金融創(chuàng)新和交易效率為前提。因此，效率與安全兼顧應(yīng)對(duì)是金融衍生立法確立的基本原則。
(二)金融衍生市場(chǎng)的法律框架設(shè)計(jì)
1、金融衍生交易合同制度。合同制度的設(shè)計(jì)應(yīng)區(qū)分場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。前者屬于標(biāo)準(zhǔn)化的合約，主要制度有：合約價(jià)值的確定、最小價(jià)位變動(dòng)制度、合約期限劃分制度、合約交割制度等。后者的形式復(fù)雜多樣，涉及到許多法律問(wèn)題，為此，一些國(guó)外相關(guān)組織對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議的設(shè)計(jì)，如ISDA的主協(xié)議和系列文件。我國(guó)應(yīng)借鑒這些做法，從一開(kāi)始就與國(guó)際接軌。
2、金融衍生市場(chǎng)主體制度。參與金融衍生市場(chǎng)的主體有：(1)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。(2)行業(yè)組織。要通過(guò)立法加強(qiáng)行業(yè)組織的自治管理作用，彌補(bǔ)政府監(jiān)管的局限性和引起的負(fù)作用。特別是場(chǎng)外交易，行業(yè)組織在行業(yè)管理、制定標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議方面發(fā)揮十分重要的作用。(3)交易所、結(jié)算所。我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行二所分離的制度，而期貨交易則是二所合一。獨(dú)立于交易所的結(jié)算公司可防止交易所片面追求交易額而忽視風(fēng)險(xiǎn)管理的傾向，提高結(jié)算速度，有利于形成分層管理的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。①(4)金融機(jī)構(gòu)。
3、金融衍生市場(chǎng)行為制度。主要包括兩個(gè)方面交易制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度。前者制度的設(shè)計(jì)遵循效率性原則，后者遵循安全性原則。每個(gè)方面又是由眾多具體的制度構(gòu)成。如場(chǎng)內(nèi)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制制度包括：保證金制度、每日無(wú)負(fù)債的結(jié)算制度、限倉(cāng)制度漲跌停板制等。
4、金融衍生市場(chǎng)監(jiān)管制度。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此論述較多，筆者針對(duì)目前現(xiàn)實(shí)情況著重強(qiáng)調(diào)我國(guó)的金融監(jiān)管體制要實(shí)現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。 由于金融創(chuàng)新使金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)的界限日益模糊，使得各國(guó)金融監(jiān)管體制也在進(jìn)行重大變革，逐漸由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向混業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變。英國(guó)于2000年通過(guò)的《金融服務(wù)市場(chǎng)法》以法律形式確定了金融監(jiān)管局是唯一的對(duì)金融業(yè)進(jìn)行全面監(jiān)管的執(zhí)法機(jī)關(guān)。美國(guó)于1999年通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代法案》之后，新監(jiān)管模式以金融服務(wù)功能為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類管理。在我國(guó)，新修訂的《人民銀行法》中第九條規(guī)定了建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的條款，但是該機(jī)制至今仍然缺位，許多問(wèn)題難以得到及時(shí)有效的解決。應(yīng)盡快建立以人民銀行為主導(dǎo)的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，待到時(shí)機(jī)成熟時(shí)，成立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。
六、上海期交所股指期貨――我國(guó)金融衍生市場(chǎng)創(chuàng)建及立法的起點(diǎn)選擇
(一)我國(guó)創(chuàng)建金融衍生市場(chǎng)的路徑選擇
如上所說(shuō)，金融衍生市場(chǎng)的創(chuàng)建和立法是一項(xiàng)巨大的工程，確定這項(xiàng)工程的起點(diǎn)相當(dāng)重要。筆者參考一些學(xué)者的觀點(diǎn)，②對(duì)此進(jìn)行以下邏輯推演：
在創(chuàng)建的范圍上，應(yīng)該是先個(gè)別后整體，根據(jù)條件和社會(huì)需求，成熟一個(gè)推出一個(gè)。對(duì)于遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換市場(chǎng)，我們不可能冒然整體推出。
在創(chuàng)建的組織形式上，應(yīng)先重點(diǎn)發(fā)展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，適度發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。由于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)有嚴(yán)格的交易和監(jiān)管制度，而場(chǎng)外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化程度低、透明度不高、監(jiān)管難度大，在我國(guó)當(dāng)前基礎(chǔ)條件不足的情況下，應(yīng)重點(diǎn)規(guī)范場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)，期貨、期權(quán)屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，而遠(yuǎn)期、互換屬于場(chǎng)外市場(chǎng)。
在衍生工具的種類上，應(yīng)先易后難。從期貨市場(chǎng)的發(fā)展順序來(lái)看，期權(quán)是在期貨之后發(fā)展起來(lái)的，許多期權(quán)是以期貨合約作為標(biāo)的物進(jìn)行交易的。因此，在金融期貨與金融期權(quán)的選擇上，應(yīng)先推出金融期貨。
在金融期貨的種類上，應(yīng)選擇條件最充分的一種。金融期貨主要包括利率期貨、外匯期貨和股票指數(shù)期貨。由于目前利率、匯率還沒(méi)有市場(chǎng)化，而股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò) 10多年的發(fā)展，規(guī)模日益龐大、流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，并且規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求日益強(qiáng)烈。因此，股指期貨應(yīng)成為我國(guó)金融期貨的首選品種。
在上市的交易場(chǎng)所上，宜在期交所而不是證交所。期貨交易與現(xiàn)貨交易在交易機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管控制上有很大差別，在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易衍生產(chǎn)品，容易把二者混在一起，并造成極大的市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)。
在金融衍生市場(chǎng)的布局上，應(yīng)先選擇金融中心城市進(jìn)行試點(diǎn)，再完善推廣。
綜上分析，筆者認(rèn)為，我國(guó)金融衍生市場(chǎng)創(chuàng)建的戰(zhàn)略起點(diǎn)選擇上，應(yīng)首先在上海期交所推出股指期貨。
(一) 上海推出股指期貨的法制環(huán)境優(yōu)勢(shì)
上海推出股指期貨除了在經(jīng)濟(jì)、地理位置和人才等方面具有巨大的優(yōu)勢(shì)外，其在法律環(huán)境方面也有不可比擬的優(yōu)勢(shì)。
法律意識(shí)與誠(chéng)信制度上，上海是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中心城市，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和法制觀念比較強(qiáng)。誠(chéng)信制度建設(shè)一直走在全國(guó)的前面，《上海市個(gè)人信用征信管理試行辦法》已于今年2月1日起施行，是目前全國(guó)唯一開(kāi)展個(gè)人征信業(yè)務(wù)的城市。
立法經(jīng)驗(yàn)上，上海期貨交易所是全國(guó)三大期貨交易所之一，多年來(lái)在規(guī)范交易所的建設(shè)方面積累了許多寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
監(jiān)管制度上，上海針對(duì)分業(yè)監(jiān)管的弊端，建立了重大事件即時(shí)協(xié)調(diào)和處理機(jī)制――“3+2”聯(lián)席會(huì)議制度，在金融混業(yè)化趨勢(shì)下發(fā)揮獨(dú)特的作用。
行業(yè)組織方面，上海率先于今年3月18日成立了期貨同業(yè)公會(huì)，在行業(yè)自治管理方面也走在全國(guó)的前面。
(三)上海推出股指期貨的立法建議
1、及時(shí)修改《期貨交易管理暫行條例》及其相關(guān)辦法，或盡快出臺(tái)《期貨交易法》，其規(guī)制范圍包括金融期貨，為股指期貨的立法創(chuàng)造條件。
2、借鑒《證券法》在規(guī)范證券市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，從一開(kāi)始就保證立法的正確導(dǎo)向。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的目的主要是為國(guó)有企業(yè)籌資服務(wù)的，因而，在證券立法上沒(méi)有把對(duì)投資者的利益保護(hù)放在首位，尤其表現(xiàn)在證券民事責(zé)任機(jī)制的缺失上。包括股指期貨在內(nèi)的期貨立法應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)交易者的利益保護(hù)。
3、吸收國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，從一開(kāi)始就與國(guó)際接軌。在合約設(shè)計(jì)、政府監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、法律制定等方面，可大膽借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，少走彎路，在股指期貨推出之初即與國(guó)際接軌。加強(qiáng)國(guó)際合作，建立共同開(kāi)發(fā)股指期貨的機(jī)制。
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