上市公司并購重組失敗的原因解析
據統(tǒng)計，在2015年全年，證監(jiān)會并購重組委審核的上市公司并購重組申請多達339單，否決數量則由2014年的9單升至22單，否決比例占到6.5%;而自2016年1月到2016年8月，并購重組委共審核了165個并購重組項目，其中有15家上市公司的并購重組申請被否，否決比例占達到9.1%，比去年增長了2.6個百分點，監(jiān)管趨嚴的變化已十分明顯。下面是yjbys小編為大家?guī)淼纳鲜泄静①徶亟M失敗的原因解析，歡迎閱讀。
一、在信息披露上栽跟頭
【原因解讀】
《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱“重組辦法”)第四條規(guī)定：“上市公司實施重大資產重組，有關各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏�！鄙鲜泄静①徶亟M失敗，有不少是在信息披露事項上栽跟頭。比如，2016年以來，截至到2016年8月份，就有金剛玻璃、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神、升華拜克7家上市公司并購重組方案，因不符合信息披露要求被否，占到了2016年現(xiàn)有被否案例的將近一半。
【典型案例】
天晟新材(300169.SZ)并購德豐電子——私下協(xié)議被曬，二進宮被否
天晟新材2015年12月10日發(fā)布公告稱擬以7.1億元的價格收購上海德豐電子科技(集團)有限公司(下稱“德豐電子”)100%股權。天晟新材旨在借助德豐電子旗下德豐網絡技術有限公司(下稱“德豐網絡”)、德頤網絡技術有限公司(下稱“德頤網絡”)主營業(yè)務進入線下支付結算領域。
在上述重組方案于2016年4月27日有條件通過證監(jiān)會審核后，突然于2016年6月13日被告知重審。
證監(jiān)會2016年6月20日公布的第44次審核結果公告，稱因天晟新材未披露其實際控制人、董事長吳海宙與交易對方于2015年12月簽署的一份有關本次重組期限的協(xié)議，違反了《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條的規(guī)定，據此否決了天晟新材本次重組方案。
【案例點評】
天晟新材并購德豐電子被否，是一個比較罕見的案例。雖然天晟新材曾被質疑有“借殼交易”之嫌，但本次并購被否的直接原因僅僅是源于一份未披露的“私下協(xié)議”，天晟新材可謂“陰溝里翻船”。有評論認為，案例中所涉及的“私下協(xié)議”，如果不是交易雙方自己捅出來，外人在一般情況下很難發(fā)現(xiàn);但筆者認為，不可心存僥幸，而恰恰相反，這警示著我們，信息披露事項不能有半點含糊，作為上市公司和專業(yè)中介機構而言，務必時刻堅守合規(guī)底線!
二、上市公司自身財務出了嚴重問題
【原因解讀】
根據《重組辦法》第四十三條第一款第(二)項規(guī)定，上市公司并購重組需符合上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告的條件;被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經注冊會計師專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者將通過本次交易予以消除。審計機構如果不能為上市公司出具無保留意見審計報告的，一般是上市公司財務出了很嚴重的問題，這必將會嚴重影響并購項目的成敗。
【典型案例】
烯碳新材(000511.SZ)并購晨陽碳材——審計意見存保留
2015年12月17日，烯碳新材發(fā)布公告，計劃以每股7.83元的價格定向發(fā)行7790.55萬股，用于收購山東晨陽新型碳材料股份有限公司(下稱“晨陽碳材”)100%股權。
2016年4月30日，公司披露2015年審計報告。根據2015年審計報告，2015年12月30日，烯碳新材與全資子公司寧波杭州灣新區(qū)炭基新材料有限公司(下稱“寧波炭基”)簽訂了3.92億元金額為高純石墨銷售合同，并開具了4.4億元銀行承兌匯票，該銀行承兌匯票用于支付寧波炭基貨款，寧波炭基在收到上述票據后隨即進行了背書轉讓，最終該票據通過第三方貼現(xiàn)后以代收款名義轉回烯碳新材，但實際上烯碳新材與寧波炭基簽訂的高純石墨銷售合同并未實際履行。除此以外，審計機構還在報告中指出的其他多項關于烯碳新材的公司治理問題。審計機構據此向烯碳新材出具了“無法表示意見”的報告書。
2016年4月22日，烯碳新材發(fā)布公告稱，鑒于公司2015年度財務審計機構變更導致公司不能按原計劃于2016年4月18日前申報反饋意見回復材料，且導致公司本次重組事宜存在不確定性。烯碳新材隧于2016年4月18日自行撤回了申報材料。
【案例點評】
雖然烯碳新材此次并購失敗并非被證監(jiān)會否決，且其自撤材料并未提及年報審計問題，但我們從事情的來龍去脈來看，可以清晰的分辨出，其本次并購失敗的真正原因是，無法滿足《重組辦法》第四十三條第一款第二項規(guī)定的“無保留意見審計報告”要求。
三、上市公司或其董事、高級管理人員涉嫌嚴重違法違規(guī)
【原因解讀】
根據《重組辦法》第四十三條第一款第(三)項規(guī)定，上市公司開展并購重組項目的，上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員需不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關行為人追究責任的除外。也就是說上市公司內部治理出了問題。如果出現(xiàn)此種情形，則其并購重組項目必將受阻。
【典型案例】
大智慧(601519.SH)并購湘財證券(430399.OC)——遭遇證監(jiān)會處罰
2015年2月，大智慧公告稱，公司及全資子公司上海大智慧財匯數據科技有限公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，以總計85億元的價格收購湘財證券股份有限公司(下稱“湘財證券”)100%股份。
然而，因信息披露涉嫌違反證券法律規(guī)定，證監(jiān)會于2015年5月4日決定對大智慧進行立案調查。經調查，證監(jiān)會于2015年11月向大智慧下發(fā)《行政處罰及市場禁入事先告知書》，確認大智慧在2013年存在涉嫌提前確認有承諾政策的收入8744.69萬元，以“打新”等為名營銷虛增銷售收入287.25萬元，利用框架協(xié)議虛增收入93.34萬元等違法事實。據此，證監(jiān)會對大智慧公司責令改正，給予警告，并處以60萬元罰款，時任高管給予警告并處相應罰款及采取證券市場禁入措施。
此外，根據2016年1月31日大智慧披露的2015年年度業(yè)績預告顯示，大智慧預計在2015年虧損4.5億至5億元。而根據證監(jiān)會的要求，持有證券公司5%以上股權的股東應當凈資產不低于人民幣2億元，最近兩個會計年度連續(xù)盈利，且信譽良好，最近三年無重大違法違規(guī)記錄。因此，大智慧已不具備并購湘財證券的條件。
2016年3月8日，大智慧發(fā)布公告稱，因資產重組障礙基本無法消除等因素，決定終止對湘財證券的并購計劃。
【案例點評】
在并購中即便占主導優(yōu)勢的上市公司，也必須先做到嚴格遵守并購重組的規(guī)范，不能為實施短期并購而違反證監(jiān)會的并購重組規(guī)定，其中即包括上市公司的自身行為規(guī)范，也包括上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員的行為必須符合相應規(guī)范。對比主板上市公司大智慧，在新三板掛牌的湘財證券同期業(yè)績增長斐然，傲嬌的小公主也是可遇而不可求啊!
四、被并購資產無益于上市公司
【原因解讀】
根據《重組辦法》第十一條第(五)項規(guī)定，上市公司必須符合有利于上市公司增強持續(xù)經營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現(xiàn)金或者無具體經營業(yè)務的情形。如果并購重組項目對上市公司無益，則必將侵害上市公司的利益，進而會損害廣大投資者的合法權益。
【典型案例】
恒信移動(300081.SZ)并購易視騰——難兄難弟相惜
恒信移動于2015年3月5日公告稱，擬以8.2億元的價格收購易視騰科技有限公司(下稱“易視騰”)91.30%股權。
易視騰則是一家互聯(lián)網電視運營服務商，自2008年成立以來，該公司一直虧損，根據恒信移動的公告，2013年和2014年，易視騰分別虧損2378.95萬元和5475.65萬元。
為了此次重組方案能夠順利過會，易視騰股東拋出承諾稱，2015-2017年度易視騰扣非后凈利潤總和計劃達到1.01億元。而為實現(xiàn)這一目標，易視騰至少每年要實現(xiàn)3300萬元以上的凈利潤。恒信移動聘請的專業(yè)中介機構核查后也認為，此承諾對于一直虧損嚴重的易視騰來說基本是難以企及。
此外，當時的恒信移動也已陷入虧損狀態(tài)，因此，對于恒信移動來說，此次重組是在虧損狀態(tài)下斥巨資收購虧損的資產。
最終，證監(jiān)會以易視騰2015年完成盈利預測的可實現(xiàn)性存在較大風險，未來盈利能力具有重大不確定性，以及標的資產權屬未決訴訟的結果存在不確定性，否決了恒信移動對易視騰的收購。
【案例點評】
通過重組實現(xiàn)產業(yè)鏈的整合，是部分公司并購重組的主要動機。但是，并購項目的實施本身依賴并購方的良好的業(yè)績基礎和被并購方的可預期的成長。本宗并購中雙方的業(yè)績基礎薄弱，成長性預期不明，導致并購資產最終無益于上市公司的可持續(xù)發(fā)展，可能損害投資者利益，最終被否決。
五、被收購資產權屬不清晰
【原因解讀】
根據《重組辦法》第四十三條第一款第(四)項規(guī)定，上市公司開展并購重組項目的，需充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產為權屬清晰的經營性資產，并能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續(xù)。如果被并購資產存在權屬爭議的，將導致整個項目擱淺。
【典型案例】
富春通信(300299.SZ)并購天津春秋時代——版權糾紛成障礙
2015年9月29日富春通信公告稱，其擬以8.64億元的價格收購春秋時代(天津)影業(yè)有限公司(下稱“天津春秋時代”)80%的股權。
據悉，天津春秋時代旗下影片《戰(zhàn)狼》累計票房收入達5.43億元，天津春秋時代由此形成業(yè)務收入9182.38萬元，實現(xiàn)凈利潤7886.89萬元。該影片原系由北京春秋時代文化有限公司(下稱“北京春秋時代”)于2011年投資拍攝。
2016年1月，北京春秋時代法定代表人鄧湘文等以呂建民(天津春秋時代法定代表人、原北京春秋時代實際控制人)和天津春秋時代轉移《戰(zhàn)狼》權利的關聯(lián)交易未經股東會同意，違反《公司法》相關規(guī)定，造成北京春秋時代重大經濟損失為由，對呂建民、天津春秋時代提起訴訟，請求返還全部收益，確認《戰(zhàn)狼》以及由北京春秋時代無償贈予天津春秋時代的《幻想曲》、《尋找羅麥》等幾部電影的知識產權歸北京春秋時代享有。
基于上述糾紛爭議，證監(jiān)會以標的公司核心知識產權涉訴，否決了富春通信的重大資產重組方案。
【案例點評】
并購項目的風險的爆發(fā)往往不限于方案論證、商業(yè)談判和文本起草階段，也往往爆發(fā)于并購項目后期的交割執(zhí)行階段，有較長的潛伏期。所以，在并購項目開展前期，對標的資產的合法合規(guī)性、權屬等法律問題的盡職調查和法律障礙的排查必須十分審慎、全面、及時，也務必毫無保留準確地予以披露;否則，可能會因為權屬爭議、訴訟爭端等造成無法預知、無法補救的后果，導致整個并購項目滿盤皆輸!
六、收購標的不符合產業(yè)政策或有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等規(guī)定
【原因解讀】
根據《重組辦法》第十一條第(一)項規(guī)定，上市公司實施重大資產重組，相關交易應符合國家產業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定。也就是說，擬整合的產業(yè)方向或企業(yè)不能是被禁止或不具備相關資質條件的。
【典型案例】
威華股份(002240.SZ)并購贛州稀土——行政審批成催命符
2013年11月，威華股份公告稱，擬以資產置換及增發(fā)股票的方式，以75.85億元的價格收購贛稀集團旗下贛州稀土礦業(yè)有限公司(下稱“贛州稀土”)100%的股權。
2014年7月，證監(jiān)會受理了威華股份的重組申請材料，并要求威華股份提供工信部出具的贛州稀土關于稀土行業(yè)準入的批準文件。
工信部稀土辦公室曾于2013年10月24日出具了《關于支持贛州稀土礦業(yè)有限公司重組上市的函》，稱贛州稀土是國家重點支持的大型稀土企業(yè)集團之一，其符合國家稀土行業(yè)規(guī)劃和產業(yè)政策要求。
但在面臨要求出具行業(yè)準入批準文件時，工信部卻回復稱，因該項目缺少竣工環(huán)保驗收文件和“三同時”手續(xù)，不符合《稀土行業(yè)準入條件》中環(huán)境保護方面的有關規(guī)定。
最終，威華股份心急火燎的等待沒能換來工信部的一紙批文。2015年1月21日，威華股份公告稱，經證監(jiān)會上市公司并購重組委員會2015年第6次工作會議審核，本次并購重組事項未獲得通過。
【案例點評】
部分行業(yè)的行政準入門檻是企業(yè)取得經營資質的前提，尤其是涉及能源、資源等行業(yè)行政許許可前置更是并購重組不容忽視的條件。威華股份的案例，對于行政許可資質的申辦，沒有把審批的不確定性考慮在內，沒有做到足夠的審慎。這可能是出于商業(yè)機會的迫切考量，但為此威華股份也須承擔相應的風險和代價!
七、標的資產定價公允性無法合理解釋
【原因解讀】
根據《重組辦法》第十一條第(一)項規(guī)定，上市公司實施重大資產重組，相關交易應滿足重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形的條件。
【典型案例】
寧波華翔(002048.SZ)并購勞倫斯、戈冉泊——收購兄弟公司，價格奇高難信服
2016年4月1日，寧波華翔公告稱，擬以13.51元每股定向發(fā)行1.47億股，用以收購寧波勞倫斯汽車內飾件有限公司(下稱“勞倫斯”)100%股權以及上海戈冉泊精模科技有限公司(下稱“戈冉泊”)93.63%股權。
據悉，勞倫斯、戈冉泊控股股東均為寧波華翔實際控制人周曉峰。其中，寧波勞倫斯為周曉峰創(chuàng)立，戈冉泊為收購取得。
據報道，占據勞倫斯過半營收的英國某汽車公司不僅持續(xù)虧損，而且還將在2017年停產;此外，周曉峰上一次收購戈冉泊時戈冉泊的整體估值為1.88億元，而此次并購，戈冉泊的估值上升至6.5億元，半年飆升2.5倍。
深圳證券交易所曾于2016年3月29日向寧波華翔發(fā)出《關于對寧波華翔電子股份有限公司的重組問詢函》，要求對盈利能力進行預測，并對毛利率差異等問題進行問詢，寧波華翔于2016年4月1日進行了回復。
但證監(jiān)會最終沒有認可寧波華翔的解釋，認為寧波華翔申請材料未充分披露本次交易標的公司兩次作價差異的合理性，據此作出不予核準的決定。
【案例點評】
并購交易價格是并購重組的敏感要素，并購重組的規(guī)范要求交易的價格要公允，否則會損害公司與股東利益。像本案例一樣以并購交易價格不公允為由否決的上市公司案例并不在少數。寧波華翔短期內以較高價格收購公司實際控制人控制的其他關聯(lián)公司股權，存在利益輸送和變相套現(xiàn)的嫌疑，可能損害上市公司和股東的合法權益，這是證監(jiān)會否決的主要因素。
八、借殼遭遇嚴控
【原因解讀】
《重組辦法》第十三條定義的“借殼上市”，是指自控制權發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的重組情形。也就是說，按照現(xiàn)行規(guī)定，構成“借殼上市”，必須同時滿足控制權發(fā)生變更，以及并購資產總額占上市公司資產總額100%以上兩個條件。構成“借殼上市”的，被并購主體應符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(下稱“《首發(fā)辦法》”)的相關規(guī)定，即等同于并購主體IPO。
此外，2016年6月17日，證監(jiān)會發(fā)布《首發(fā)辦法》修改稿，并向社會公開征求意見(征求意見截止至2016年7月17日)，規(guī)定“總資產、凈資產、營業(yè)收入、凈利潤、股份等5個100%不能犯其一”，主要針對試圖規(guī)避借殼監(jiān)管漏洞的行為進行規(guī)制。
【典型案例】
圣萊達(002473.SZ)并購祥云飛龍——借殼等同IPO，首發(fā)辦法上陣
圣萊達于2013年10月發(fā)布公告稱，擬將除1.4億元貨幣資金以外的全部資產和負債出售給控股股東圣利達，并向云南祥云飛龍再生科技股份有限公司(下稱“祥云飛龍”)全體股東發(fā)行股份，以8.3元每股的價格購買其持有的祥云飛龍100%的股份。
經證監(jiān)會并購重組委2015年第26次會議審核認為：“本次重組構成借殼上市，標的公司會計基礎薄弱、內部控制不健全。上述情形與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十四條、第三十條的規(guī)定不符�！�
【案例點評】
這是證監(jiān)會適用首發(fā)辦法向殼公司進行規(guī)范的首個案例!
首次發(fā)行股票放緩，導致部分公司通過尋求借殼方式曲線實現(xiàn)上市。隨著市場逐步成熟，監(jiān)管部門對借殼上市的管理愈加嚴格�，F(xiàn)在來看，規(guī)范管理借殼上市行為，是保障投資者利益探索之一：隨著監(jiān)管力度趨嚴，如上市公司經營不善，通過借殼實現(xiàn)確保上市符號的難度加大，觸發(fā)退市條件的上市公司就會退出歷史舞臺。這無疑給上市公司和擬借殼的公司都敲響警鐘：持之以恒地透過持續(xù)健康的業(yè)績成長給投資者帶來回報才是硬道理。
九、“類借殼”漏洞被封堵
【原因解讀】
所謂“類借殼”行為，就是給予前述“借殼上市”需同時滿足實際控制變化和資產占比兩個條件的監(jiān)管漏洞，一些企業(yè)在實際操作中通過“分批收購”等技巧，使上述兩條件不同時滿足，以規(guī)避構成“借殼上市”認定的行為。
如前所上述，《首發(fā)辦法》修改稿(征求意見稿)針對“類借殼”行為進行了堵漏，加強了監(jiān)管;本文撰寫時，新規(guī)雖未正式生效，但通過證監(jiān)會窗口指導意見已經發(fā)揮作用，很多上市公司紛紛自行申請終止了涉嫌“類借殼”的重組并購審核。
【典型案例】
西藏旅游(600749.SH)并購拉卡拉——曲線救國撞槍口
根據2016年2月5日公告，西藏旅游擬發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式購買孫陶然、孫浩然等46名交易對方合計持有的拉卡拉支付股份有限公司(下稱“拉卡拉”)100%股權。并購重組完成后，西藏旅游的實際控制人將變?yōu)閷O陶然和孫浩然。
上海證券交易所發(fā)函詢問西藏旅游，就并購交易是否構成借殼等問題進行詢問。西藏旅游給出的答復是不構成借殼，理由是：“本次上市公司向孫陶然、孫浩然及其關聯(lián)人購買的資產總額占上市公司控制權變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例為93.79%，未達到100%。”
恰在此時，證監(jiān)會于2016年6月17日發(fā)布了《重組辦法》修訂稿，并就該修訂稿向社會征詢意見，規(guī)定“總資產、凈資產、營業(yè)收入、凈利潤、股份等5個100%不能犯其一”。因此，西藏旅游收購拉卡拉雖然規(guī)避了總資產100%的限定，但是其余標準很難規(guī)避。
最終，西藏旅游于2016年6月23日公告稱：“由于本次交易方案公告后證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，各方無法達成符合變化情況的交易方案。經審慎研究，為切實維護全體股東的利益，各方協(xié)商一致決定終止本次重大資產重組。”
【案例點評】
據悉，自資產重組管理辦法新規(guī)征求意見以來，上市公司終止重大資產重組的案例大幅上升。自2016年6月17日以來，共有銅峰電子、深大通、永大集團等38家上市公司發(fā)布終止重大資產重組或終止籌劃重大資產重組的相關公告。而2015年全年，這一數據僅為50多家。本案例中，上市公司為了規(guī)避適用并購重組部分規(guī)范，而通過技術處理對企業(yè)部分指標進行處理，雖然繞開了期末總資產比例，但無法滿足其他規(guī)范要求，可見監(jiān)管措施日趨完善和成熟。
十、所購資產與現(xiàn)有主營業(yè)務沒有顯著協(xié)同效應
【原因解讀】
《重組辦法》第四十三條第二款規(guī)定：“上市公司為促進行業(yè)的整合、轉型升級，在其控制權不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產。所購買資產與現(xiàn)有主營業(yè)務沒有顯著協(xié)同效應的，應當充分說明并披露本次交易后的經營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務管理模式，以及業(yè)務轉型升級可能面臨的風險和應對措施�！贝艘�(guī)定一定程度上限制了上市公司進行跨行業(yè)橫向并購的行為。
【典型案例】
赫美集團(002356.SZ，原“浩寧達”)跨界并購受阻
2014年6月，浩寧達收購鉆石經銷商每克拉美(北京)鉆石商場有限公司的重組方案通過證監(jiān)會審核，浩寧達公司主業(yè)變?yōu)橹悄茈姳砗豌@石首飾雙結構。
浩寧達于2014年底又發(fā)布了另一份重組方案，擬收購鋰電池隔膜企業(yè)河南義騰新能源科技有限公司。證監(jiān)會在審查后反饋意見稱：“本次交易完成后，上市公司主營業(yè)務將在原有智能電表、鉆石首飾業(yè)務的基礎上，增加鋰電池隔膜業(yè)務，三項業(yè)務分屬三個不同行業(yè)。請公司結合財務指標補充披露本次交易完成后浩寧達主營業(yè)務構成、未來經營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務管理模式;并結合收購每克拉美后的整合情況、盈利預測實現(xiàn)情況，補充披露本次交易后的整合計劃、整合風險以及相應管理控制措施。”
雖然浩寧達在反饋意見中努力解釋，但還是未能說服監(jiān)管層。證監(jiān)會最終以“本次重組申請文件未充分披露本次交易后上市公司的經營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務管理模式，以及業(yè)務轉型升級可能面臨的風險和應對措施，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條第二款的相關規(guī)定”否決了浩寧達的二次跨界并購。
【案例點評】
針對上市公司并購重組過程中已暴露的問題，在2014年修訂后的《重組辦法》第四十三條第二款規(guī)定中特意加了：“所購買資產與現(xiàn)有主營業(yè)務沒有顯著協(xié)同效應的，應當充分說明并披露本次交易后的經營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務管理模式，以及業(yè)務轉型升級可能面臨的風險和應對措施�！�
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