風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇

回顧風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的興起和發(fā)展歷程，在潮起潮落的不同時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出一直是投資機(jī)構(gòu)、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報(bào)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和管理層也無(wú)法獲得相應(yīng)的收益，創(chuàng)投資金也不能有效地循環(huán)。

    因此，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金曾經(jīng)熱切地盼望中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠如期推出。但是，經(jīng)過(guò)三年多漫長(zhǎng)的等待，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出還是遙遙無(wú)期，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制沒(méi)有得到有效的解決，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的缺位已經(jīng)形成了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。在中國(guó)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出沒(méi)有任何神秘之處，但是必須結(jié)合中國(guó)的國(guó)情，設(shè)計(jì)切實(shí)可行的退出方案。很多知名的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)投資了幾十個(gè)項(xiàng)目，而成功退出的卻屈指可數(shù)，究其原委，也是因?yàn)樗麄儗?duì)于中國(guó)的政策和監(jiān)管環(huán)境、創(chuàng)業(yè)企業(yè)文化的理解不夠。根據(jù)中國(guó)的國(guó)情，結(jié)合信中利多年在國(guó)內(nèi)外從事企業(yè)融資和投資銀行、并在中國(guó)進(jìn)行了十多個(gè)投資的經(jīng)驗(yàn)，本文討論了幾種退出的方案，有些方案是具有比較濃厚中國(guó)特色的，希望和眾多創(chuàng)投同仁相互交流。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可選擇的資本市場(chǎng)有：香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、NASDAQ等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。

    二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠(chéng)然是首選，但是，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木�力和人力�?lái)面對(duì)退出過(guò)程中的監(jiān)管不可預(yù)測(cè)性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行H股的形式實(shí)現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。股份制公司可以根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同，分二類設(shè)立：接受國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，可以設(shè)立為純內(nèi)資的股份制公司；接受國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，可以設(shè)立為中外合資的股份制公司。當(dāng)然，此類上市方式除了發(fā)起人股受到公司法的限制，暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國(guó)際接軌，特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，H股中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的，這點(diǎn)在B股去年9月份以后的政策變化中可以初見(jiàn)端倪。

    三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)和香港主板。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市嘗經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問(wèn)題有可能帶來(lái)眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)；（2）收購(gòu)殼公司的部分股權(quán)所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過(guò)財(cái)務(wù)公司提供過(guò)橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）境外資本市場(chǎng)監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格，對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。

四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景，和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，他們通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒(méi)有那么緊迫，同時(shí)，他們的資金也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對(duì)于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來(lái)變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來(lái)說(shuō)，缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。國(guó)內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長(zhǎng)的上市等待期（如股改、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn)，這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。根據(jù)不全面的估算，中國(guó)目前有幾百家企業(yè)在排隊(duì)等候在上海交易所掛牌，這種等待期間暗箱操作的可能很大，其不透明性對(duì)于沒(méi)有特殊背景或沒(méi)有超大規(guī)模的公司，特別是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和高增長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是非常不公正的。

    五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是，與在國(guó)內(nèi)主板上市一樣，由于國(guó)有股和法人股的不流通，風(fēng)險(xiǎn)投資基金只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng)，殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用帳面資金或配股增發(fā)的方式收購(gòu)基金所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良，收購(gòu)價(jià)格合理，這種收購(gòu)行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jī)。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓/產(chǎn)權(quán)交易由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過(guò)投資機(jī)構(gòu)自有的渠道完成，如促成不同投資機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購(gòu)和兼并部門完成。目前有越來(lái)越多的國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)，無(wú)論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過(guò)這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購(gòu)，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購(gòu)，可以是現(xiàn)金與股票的組合，如最近訊龍公司被新浪收購(gòu)以及邦訊被亞信收購(gòu)都是很成功的退出案例。特別值得一提的是，我國(guó)目前在各大城市如北京、深圳、上海等地都已經(jīng)建立健全產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)和體系，擔(dān)負(fù)著促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、構(gòu)架技術(shù)與資本間的橋梁、完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制等方面的職能。利用這一有效運(yùn)作的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)有機(jī)會(huì)與

七、管理層回購(gòu)在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，管理層回購(gòu)將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí)，由于目前國(guó)內(nèi)管理層通過(guò)信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國(guó)有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的管理層回購(gòu)將越來(lái)越盛行。八、清盤對(duì)于投資后的企業(yè)，如果遇到經(jīng)營(yíng)不善、或管理團(tuán)隊(duì)發(fā)生重大變動(dòng)、或受到市場(chǎng)和環(huán)境的重大不利影響，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能選擇清盤的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

 

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