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關(guān)于債市中的利率風(fēng)險(xiǎn)分析及免疫策略
一、提出問(wèn)題的背景
隨著金融體制改革的不斷深化，我國(guó)原有的固定利率制度已受到?jīng)_擊。利率市場(chǎng)化的進(jìn)程擴(kuò)大了金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度。關(guān)注債券市場(chǎng)的人士都知道，2003年9月21日央行上調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率一個(gè)百分點(diǎn)，引起債券二級(jí)市場(chǎng)上各國(guó)債和企業(yè)債的市值三天被蒸發(fā)掉40多億元。
另外，目前的債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：首先，中長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量越來(lái)越多，10年、20年、30年期的國(guó)債與政策性金融債券已經(jīng)出現(xiàn)，這些固定低利率長(zhǎng)期債券的未來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)是任何一家持有機(jī)構(gòu)所不容忽視的，因?yàn)檎l(shuí)也不能確定今后30年、20年甚至10年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與利率走向。其次，機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷增加，他們交易債券的數(shù)額都比較大，利率調(diào)整引起的債券價(jià)格的變化對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)更不容忽視。由此可見(jiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)是債券投資管理中所要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。
二、債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)分析
債券是一種典型的利率產(chǎn)品，可以說(shuō)利率是債券的靈魂。債券價(jià)格對(duì)利率的變化很敏感，利率變化越大，債券投資者潛在的損失或收益也越大。當(dāng)利率上升或下降時(shí)，債券價(jià)格便會(huì)下跌或上漲。洛倫茲·格利茨曾指出：“風(fēng)險(xiǎn)是指結(jié)果的任何變化。”
利率變動(dòng)對(duì)投資收益的影響主要反映在兩個(gè)方面：價(jià)格效應(yīng)(價(jià)格風(fēng)險(xiǎn))和再投資效應(yīng)(再投資風(fēng)險(xiǎn))。購(gòu)買(mǎi)零息債券沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。
1.價(jià)格效應(yīng)分析。債券的價(jià)格就是所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。債券現(xiàn)金流的構(gòu)成由直至到期日為止的息票利息的支付再加面值的最終支付，即債券價(jià)格=息票利息值的現(xiàn)值+票面值的現(xiàn)值。債券的價(jià)格的變化方向與收益率的變化方向相反。收益率越高，現(xiàn)值越小，即債券價(jià)格越低。
當(dāng)預(yù)期收益率(市場(chǎng)利率)調(diào)整時(shí)，債券價(jià)格會(huì)對(duì)利率波動(dòng)作出反映。因?yàn)樵谝粋�(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，提供給投資者的所有證券的收益率應(yīng)該是相當(dāng)?shù)�。這就是說(shuō)當(dāng)債券的預(yù)期收益率等于其息票率時(shí)，投資者資金的時(shí)間價(jià)值通過(guò)利息收入得到補(bǔ)償。而當(dāng)債券的預(yù)期收益率低于其息票率時(shí)，利息支付不足以補(bǔ)償資金的時(shí)間價(jià)值，投資者就需從債券價(jià)格的升值中獲得資本收益。債券的預(yù)期收益率在流通中會(huì)被市場(chǎng)力量不斷修正。
對(duì)一個(gè)計(jì)劃持有某種債券直至到期的投資者來(lái)說(shuō)，到期前那種債券價(jià)格的變化與否沒(méi)有多大關(guān)系;然而，對(duì)一個(gè)在期前不得不出售債券的投資者來(lái)說(shuō)，在購(gòu)買(mǎi)債券后利率的上升，將意味著遭遇一次資本損失。這種現(xiàn)象被稱(chēng)為價(jià)格效應(yīng)。目前，我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)的參與者已從單一的居民轉(zhuǎn)向居民與機(jī)構(gòu)投資者共存的局面。對(duì)于普通居民，大部分是持有債券到期，一般無(wú)需關(guān)注持有期內(nèi)的市價(jià)變動(dòng)。然而利率的波動(dòng)引起的利息部分再投資的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)可能非常巨大，應(yīng)引起高度的關(guān)注。
2.再投資效應(yīng)分析。通常情況下，債券的本金是到期一次性?xún)斶�的，但利息一般是按年支付的。債券投資者收到利息后存在著再投資的可能，否則債券投資者最終獲得的實(shí)際收益率將小于預(yù)期收益率。
債券的到期收益率的計(jì)算中是假定所收到的現(xiàn)金流要進(jìn)行再投資的，再投資獲得的收益也被稱(chēng)為利息的利息，即利滾利。這一收益取決于再投資時(shí)的利率水平和再投資策略。因市場(chǎng)利率變化而引起給定投資策略下再投資率的不確定性就是再投資風(fēng)險(xiǎn)。這就是說(shuō)，分期收到的利息作再投資時(shí)的利率下降了。債券的持有期越長(zhǎng)，再投資風(fēng)險(xiǎn)越大;高息票利率債券， 由于其現(xiàn)金流量大，再投資的風(fēng)險(xiǎn)也較大。
三、構(gòu)建免疫資產(chǎn)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)
以上的分析表明：如果市場(chǎng)利率上升，債券的價(jià)格將下降，而債券的再投資收益則將上升;相反，市場(chǎng)利率下降將造成債券價(jià)格上升而再投資收益下降�？傊瑑r(jià)格效應(yīng)和再投資效應(yīng)有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，運(yùn)用這種此消彼長(zhǎng)的效果所制定的投資策略被稱(chēng)為免疫策略，這種策略的核心就是構(gòu)建免疫資產(chǎn)。也就是說(shuō)，若我們能找到這樣一種債券或債券組合，無(wú)論市場(chǎng)利率如何變化，它的價(jià)格變動(dòng)幅度與再投資收益變動(dòng)幅度恰好抵消，這樣就規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資的安全性。
存續(xù)期就是使利率風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格效應(yīng)和再投資效應(yīng)達(dá)到平衡時(shí)的持有期。所謂存續(xù)期，就是按照現(xiàn)值計(jì)算，債券投資者能夠收回本金的平均時(shí)間。它是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券總現(xiàn)金流現(xiàn)值的比例。
一般情況下，債券的到期期限總是大于它的存續(xù)期，只有零息債券的到期期限和其存續(xù)期相等，因?yàn)榱阆挥械狡跁r(shí)的一次現(xiàn)金流，即歸還本金。
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