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資產(chǎn)戰(zhàn)略剝離的市場反應(yīng)
摘要：互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的興起，轉(zhuǎn)型升級在傳統(tǒng)企業(yè)中日益增多，然而對于這一行為能否為企業(yè)和股東帶來價值尚無定論。面對市場大環(huán)境的改變，海印股份主動進(jìn)取剝離了高嶺土業(yè)務(wù)，向家庭生活休閑娛樂中心運營商轉(zhuǎn)型，是典型的從重資產(chǎn)運作向輕資產(chǎn)運作的轉(zhuǎn)變，研究發(fā)現(xiàn)剝離活動短期內(nèi)市場反應(yīng)為負(fù)，而長期市場反應(yīng)為正。為此，對于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級合理運用收縮技術(shù)具有一定的借鑒意義。
關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型升級;輕資產(chǎn);市場反應(yīng);戰(zhàn)略剝離
一、引言
伴隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的興起，傳統(tǒng)企業(yè)遭到巨大沖擊，“轉(zhuǎn)型”、“升級”已成為現(xiàn)代商業(yè)中的熱詞。資產(chǎn)剝離作為企業(yè)收縮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的手段日益受到關(guān)注，戰(zhàn)略反饋理論和委托代理理論從理論上解釋了企業(yè)資產(chǎn)剝離的動因，然而關(guān)于資產(chǎn)剝離是否真正能為股東創(chuàng)造價值學(xué)術(shù)界尚未得到定論。陶毅等(2007)選取了2000年至2002年發(fā)生資產(chǎn)剝離的上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)戰(zhàn)略性剝離能夠在較長時期內(nèi)提高公司業(yè)績，王躍堂(1999)，陸國慶(2000)、楊榮(20003)、李善民和李銜(2003)等人也通過大樣本研究得出類似結(jié)論。相反，王詩才等(2006)選取2001年在深圳證券交易所發(fā)生并購重組的A股上市公司為樣本，對樣本公司前后5年的績效分別進(jìn)行了評估，實證結(jié)果顯示資產(chǎn)剝離在重組當(dāng)年并沒有改善公司績效，金樁(2005)、雷輝和陳收(2006)等人得出的結(jié)論也不支持資產(chǎn)剝離能夠提高企業(yè)價值。
從企業(yè)戰(zhàn)略角度，資產(chǎn)剝離可以分為修正性剝離和主動進(jìn)取性剝離，陳三梅、李煥平(2007)在被剝離資產(chǎn)的金額與其占總資產(chǎn)的比重上對戰(zhàn)略剝離進(jìn)行了界定。國內(nèi)對戰(zhàn)略剝離的研究大多基于實證檢驗，相比之下案例研究明顯不足，而且現(xiàn)有關(guān)于戰(zhàn)略剝離的案例研究也主要集中于修正先前戰(zhàn)略失誤、回歸核心業(yè)務(wù)上。田西杰(2010)認(rèn)為小天鵝對非洗衣機業(yè)務(wù)的投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，多元化經(jīng)營導(dǎo)致企業(yè)利潤持續(xù)下降，通過剝離非洗衣機業(yè)務(wù)實現(xiàn)回歸主業(yè)經(jīng)營效果得到了改善。李善民、王彩萍(2005)認(rèn)為深圳萬科通過剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦房地產(chǎn)主業(yè)為股東和公司創(chuàng)造了價值。作為企業(yè)修正原有業(yè)務(wù)組合，將有限資源聚焦于主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離通常能夠提升公司價值，為股東創(chuàng)造財富。
然而，當(dāng)企業(yè)因市場大環(huán)境的改變等原因?qū)で笮碌陌l(fā)展機遇進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)軍新領(lǐng)域時，剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)就成為必然。剝離與擴張同時進(jìn)行，反映了企業(yè)對市場前景的預(yù)測，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級成為大趨勢的今天，通過單個案例研究深入剖析主動進(jìn)取的資產(chǎn)剝離對企業(yè)短期績效影響，對引導(dǎo)企業(yè)合理地運用收縮技術(shù)和加強企業(yè)價值管理具有一定的現(xiàn)實意義。
二、案例基本情況
海印股份(000861)即廣東海印永業(yè)股份有限公司，其前身是廣東茂名永業(yè)股份有限公司。茂名永業(yè)成立于1992年，1998年在深圳證券交易所掛牌上市。2003年，海印集團以8727.88萬元收購廣東省茂名市財政局持有的茂名永業(yè)26.33%的股權(quán)，成為茂名永業(yè)的第一大股東。2008年海印股份向海印集團發(fā)行243億股作為對價購買海印集團旗下10家子公司并以1.14億現(xiàn)金收購海印集團一家子公司，2009年海印股份以2.4億元現(xiàn)金收購廣東總統(tǒng)數(shù)碼港商業(yè)有限公司和廣州海印數(shù)碼港置業(yè)有限公司100%股權(quán)，2014年5月23日，海印集團將其持有江南糧油城的100%股權(quán)以現(xiàn)金收購的方式轉(zhuǎn)讓給海印股份。至此，海印集團已將全部專業(yè)市場和綜合性商業(yè)物業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給海印股份，海印集團持有上市公司的股份也有2003年的26.33%增加到現(xiàn)在的62.80%。
2008年至2012年海印股份的主營業(yè)務(wù)從事炭黑系列產(chǎn)品的制造和銷售、高嶺土系列產(chǎn)品的制造和銷售以及商業(yè)物業(yè)運營業(yè)務(wù)。2013公司與控股股東海印集團持有的總統(tǒng)大酒店進(jìn)行資產(chǎn)置換并完成茂名炭黑的股東變更工商登記手續(xù)，炭黑業(yè)務(wù)正式完成從公司剝離。至此公司的主營業(yè)務(wù)為商業(yè)運營、酒店管理及高嶺土生產(chǎn)、銷售。2007年4月海印集團和廣東海印繽紛廣場共同出資設(shè)立了北海高嶺科技有限公司(簡稱北海高嶺，其中海印集團60%、繽紛廣場40%)，同年海印繽紛廣場將其持有的40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海印集團，2008年海印股份以8958萬元收購了海印集團持有的北海高嶺100%股權(quán)。海印股份的高嶺土曾在2010年被當(dāng)作稀缺性資源受市場追捧，但事實上高嶺土業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒有看上去那么美好，其2011年至2014年9月扣除凈利潤都是虧損的。2014年11月25號海印股份發(fā)布公告，北海高嶺100%股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司控股股東海印集團，合計轉(zhuǎn)讓價格為10億元。其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為4億元;債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為6億元。
三、海印股份資產(chǎn)剝離類型：主動進(jìn)取性戰(zhàn)略剝離
從戰(zhàn)略的角度看，公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離可分為修正性剝離和主動進(jìn)取性剝離。修正性剝離是對先前戰(zhàn)略決策失誤的調(diào)整、對過度多元化進(jìn)行縮減、強調(diào)回歸核心業(yè)務(wù)提高公司核心競爭力。主動進(jìn)取的剝離更多的是通過常規(guī)再設(shè)計、轉(zhuǎn)型升級等手段對資產(chǎn)組合進(jìn)行重組，以適應(yīng)變化的市場機會，這一重構(gòu)過程旨在設(shè)計一個更有效的治理形式、提高公司業(yè)績及盈利能力、獲取新的現(xiàn)金流、降低債務(wù)水平、獲取更好的契約或是改善公司創(chuàng)新能力和企業(yè)關(guān)系�；趯ο惹皯�(zhàn)略調(diào)整的修正性資產(chǎn)剝離通常將那些與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)剝離出去，并且剝離后企業(yè)的重心一般都放在核心業(yè)務(wù)上，企業(yè)的多元化水平會降低。
至海印股份將北海高嶺出售給母公司海印集團前公司的主營業(yè)務(wù)為商業(yè)運營、酒店管理及高嶺土生產(chǎn)、銷售。2013年公司主營業(yè)務(wù)收入為20.91億，北海高嶺實現(xiàn)營業(yè)收入3.13億，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重為14.29%，而物業(yè)出租及管理、房地產(chǎn)、百貨業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入為15.44億占主營業(yè)務(wù)收入的比重為73.84%，是海印股份當(dāng)之無愧的核心業(yè)務(wù)。但是在海印股份將北海高嶺剝離后，公司的主營業(yè)務(wù)并未回歸到商業(yè)運營上，從海印股份2014年年報可發(fā)現(xiàn)公司主營業(yè)務(wù)已變更為商業(yè)運營、文化娛樂及互聯(lián)網(wǎng)金融。針對這一變化其實并不奇怪，早在2014年8月海印股份就發(fā)布了關(guān)于加快公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的規(guī)劃綱要，明確指出了公司要將公司打造成為家庭生活休閑娛樂中心運營商。事實上公司也積極實施這一戰(zhàn)略決策，從提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型至2015年4月，公司對外投資如表1。
由此可見，海印股份的資產(chǎn)剝離不是對過度多元化的縮減，回歸商業(yè)運營主業(yè)的修正性資產(chǎn)剝離，而是向商業(yè)+文娛+金融模式升級的主動進(jìn)取性戰(zhàn)略資產(chǎn)剝離。
四、資產(chǎn)剝離的市場反應(yīng)
資產(chǎn)剝離是否能創(chuàng)造價值主要從市場反應(yīng)和對公司財務(wù)業(yè)績影響來衡量。本文采用事件研究法來觀察資產(chǎn)剝離的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)，運用盈利能力和管理能力來考察交易對公司價值創(chuàng)造的影響。
4.1短期市場反應(yīng)：股票的超額收益率為負(fù)，市場短期對資產(chǎn)剝離持消極態(tài)度
本文以資產(chǎn)剝離首次公告日2014年11月25日為事件基準(zhǔn)日(t=0)，根據(jù)經(jīng)驗，投資者通常在資產(chǎn)剝離前得到消息，為了獲取完整的市場反應(yīng)事件窗口不宜過小，同時公司和資本市場的任何“風(fēng)吹草動”都會影響CAR值，為了獲得與資產(chǎn)剝離相關(guān)的市場反應(yīng)時間窗口也不能太大，本文分別選取[-5，+5]、[-10，+10]和[-20，+20]作為事件公告的時間窗，采用市場累計調(diào)整回報率，即用個股累計實際回報率減去市場指數(shù)累計實際回報率進(jìn)行比較和調(diào)整。
海印股份屬于商業(yè)貿(mào)易公司，是在深證證券交易中小板上市。考慮到行業(yè)因素，在測算超額收益率時分別選擇了深證成指和商業(yè)貿(mào)易作為市場指數(shù)。海印股份資產(chǎn)剝離累計累計超額收益率數(shù)據(jù)如表2。
由上表可見，海印股份股票收益率在三個時間窗口內(nèi)全部為負(fù)，并且隨著時間窗口期的延長，CAR負(fù)數(shù)值呈增大趨勢，由此可以推斷此次資產(chǎn)剝離短期內(nèi)投資者并不看好，這與我國資本市場的不完善有關(guān)。
4.2長期市場反應(yīng)：長期市場反應(yīng)為正，為股東創(chuàng)造了價值、提高股票投資價值
由于我國資本市場還不夠成熟，市場并不能對及時完整的反映公司相關(guān)信息。因此，僅僅考慮公告日前后短時間窗口的累計超額收益并不能真正反映出剝離對公司價值的影響。以深證成指和商業(yè)貿(mào)易為基準(zhǔn)，測算海印股份剝離后的購買超額收益率。
由上表可知，海印股份在半年的長其窗口中BHAR全都為正，尤其對商業(yè)貿(mào)易指數(shù)，說明從長遠(yuǎn)來看，海印股份剝離北海高嶺為股東創(chuàng)造了價值，提高了股票的投資價值，市場反應(yīng)是積極的。
五、結(jié)論
在商業(yè)地產(chǎn)供給過剩、商業(yè)企業(yè)競爭加劇以及移動互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)對傳統(tǒng)商業(yè)的沖擊的背景下，海印股份提出將公司打造為“家庭生活休閑娛樂中心運營商”的戰(zhàn)略規(guī)劃順應(yīng)了時代潮流。且作為重資產(chǎn)項目的高嶺土投資戰(zhàn)線較長、財務(wù)費用高、不利于企業(yè)快速成長，向?qū)儆谳p資產(chǎn)的商業(yè)+文娛+金融模式升級可獲得更強的盈利能力和更持久的增長力。剝離高嶺土業(yè)務(wù)有利于公司在商業(yè)板塊投入更多的資源，符合公司轉(zhuǎn)型升級的戰(zhàn)略規(guī)劃，為海印股份帶來更長遠(yuǎn)的利益。
參考文獻(xiàn)：
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