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資本市場(chǎng)的博弈特征分析
資本市場(chǎng)相對(duì)于其他市場(chǎng)來(lái)說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，價(jià)格變動(dòng)更無(wú)常，波動(dòng)性更大，“投機(jī)性”更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)更突出，輸贏對(duì)抗更加殘酷無(wú)情。實(shí)際上，這是資本市場(chǎng)博弈特征的反映。從博弈論的角度看，資本市場(chǎng)是典型的博弈競(jìng)局，是各方參與者之間相互搏殺，為了各自利益最大化，在博弈規(guī)則約束下進(jìn)行博弈的場(chǎng)所。傳統(tǒng)的僅僅把資本市場(chǎng)當(dāng)作一般市場(chǎng)來(lái)看待，忽視了資本市場(chǎng)的博弈性，難以解釋資本市場(chǎng)實(shí)踐中一系列現(xiàn)象和。博弈論為我們重新透視和資本市場(chǎng)提供了全新的理論視角和工具，為打開資本市場(chǎng)這個(gè)神秘的“黑箱”，深化資本市場(chǎng)理論提供了可能。一、資本市場(chǎng)是典型的博弈競(jìng)局
從博弈論角度看，資本市場(chǎng)具備了一般博弈的全部要素，是典型的博弈競(jìng)局。
1、資本市場(chǎng)的博弈主體。資本市場(chǎng)作為證券交易和資本融通的場(chǎng)所，其博弈主體主要有股份公司、投資者、交易所、券商、證監(jiān)會(huì)等。這些主體之間實(shí)際上都是博弈關(guān)系：股份公司和投資者之間是一種是否（以某一價(jià)格）發(fā)行股票和是否提供資金的博弈；投資者與投資者之間是一種是否買進(jìn)股票和賣出股票的博弈關(guān)系；券商和公司之間是一種是否愿意代理承銷股票的關(guān)系；證監(jiān)會(huì)與其他市場(chǎng)參與者之間是一種約束與遵守、監(jiān)管與反監(jiān)管的博弈關(guān)系。這些參與者構(gòu)成了資本市場(chǎng)的博弈主體。
2、資本市場(chǎng)博弈的目標(biāo)函數(shù)。資本市場(chǎng)博弈者都是理性的“人”，具有明確的目標(biāo)函數(shù)。股份公司的目標(biāo)是在發(fā)行費(fèi)用最低的前提下，以較高的價(jià)格發(fā)行股票，籌集最多的資金；投資者買賣證券的目的就是獲得股息分紅或低買高賣，賺取價(jià)差，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化；券商在代理證券發(fā)行時(shí)的目標(biāo)是賺取更多的承銷費(fèi)，在代理證券經(jīng)紀(jì)時(shí)則希望交易量越大越好，以獲得更多的傭金收入；交易所在股市低迷時(shí)希望莊家炒作，活躍股市，在股市過(guò)熱時(shí)則希望投資者理性行動(dòng)，防止過(guò)度泡沫化；莊家炒作時(shí)希望散戶（中小投資者）跟風(fēng)，以便進(jìn)出；散戶交易時(shí)希望跟莊又不希望被套，賺錢而又規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；證監(jiān)會(huì)的目標(biāo)則是希望資本市場(chǎng)活躍而規(guī)范，希望高效運(yùn)行而又持續(xù)等。因此，博弈者都有明確的目標(biāo)函數(shù)，資本市場(chǎng)實(shí)際上就是博弈者單獨(dú)決策、追求利益最大化的場(chǎng)所。
3、資本市場(chǎng)博弈者的相互和對(duì)抗。傳統(tǒng)的技術(shù)分析理論把資本市場(chǎng)看成是一個(gè)不受博弈者自身行為影響的客觀系統(tǒng)，沒(méi)有考慮到人的操作行為對(duì)市場(chǎng)的影響。實(shí)際上，資本市場(chǎng)博弈者之間不是孤立的，而是直接作用、相互影響的，每個(gè)主體的決策不僅影響自己的行為，而且影響他人的行為，進(jìn)而影響整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)，特別是當(dāng)資金量大時(shí)對(duì)市場(chǎng)的影響更大。博弈論把資本市場(chǎng)看作一個(gè)競(jìng)局，市場(chǎng)參與者處于博弈對(duì)抗中，投資決策就是一個(gè)博弈過(guò)程。博弈計(jì)算過(guò)程必須要有對(duì)手意識(shí)，考慮對(duì)手的存在，考慮到對(duì)手的多種可能的選擇，同時(shí)還要考慮到對(duì)手決策時(shí)也會(huì)考慮到我的存在和我的多種選擇的可能等。從博弈論角度分析資本市場(chǎng)，更注重博弈者之間的這種相互影響和對(duì)抗。
4、資本市場(chǎng)的博弈“規(guī)則”。資本市場(chǎng)的博弈并不是雜亂無(wú)章的，而是在一定規(guī)則約束下運(yùn)行的。這些規(guī)則就是“博弈規(guī)則”，博弈規(guī)則的集合就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說(shuō)的“制度”。資本市場(chǎng)上的規(guī)則是多種多樣的，包括有關(guān)、法規(guī)、規(guī)章、條例、章程、政策等。從結(jié)構(gòu)上講可以分為組織制度、發(fā)行制度、上市制度、交易制度、監(jiān)管制度、信息披露制度等主要方面。具體來(lái)說(shuō)，宏觀上包括《公司法》、《證券法》、《信托法》、《基金法》等大法，微觀上還有各種有關(guān)發(fā)行、上市、交易的規(guī)則和條例等。博弈規(guī)則對(duì)資本市場(chǎng)博弈者來(lái)說(shuō)，是一種“共同知識(shí)”，是一種公開信息，是博弈者行動(dòng)決策的依據(jù)。博弈規(guī)則是資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的制度保障，資本市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局的主要職責(zé)就是通過(guò)博弈規(guī)則的制定和市場(chǎng)制度的完善而求得資本市場(chǎng)的公平交易和安全運(yùn)行，否則，沒(méi)有“博弈規(guī)則”和相應(yīng)制度，資本市場(chǎng)就無(wú)異于完全投機(jī)的“賭局”，只能是一片混亂，不會(huì)持久地存在和發(fā)展下去。
顯然，從博弈論角度看，資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的博弈競(jìng)局，把資本市場(chǎng)看作博弈競(jìng)局更接近于資本市場(chǎng)的實(shí)際狀態(tài)。
二、資本市場(chǎng)博弈的信息問(wèn)題
資本市場(chǎng)博弈中信息是一個(gè)重要因素，更是博弈勝負(fù)的關(guān)鍵。我認(rèn)為資本市場(chǎng)是信息最重要、信息最集中、信息最不對(duì)稱、信息時(shí)效性最強(qiáng)、信息價(jià)值體現(xiàn)最充分的市場(chǎng)。
1、信息是資本市場(chǎng)的“軸心”和“生命”。首先，信息是決定證券價(jià)格的基本因素，不同的資本市場(chǎng)上價(jià)格對(duì)信息的反映程度是不同的，據(jù)此資本市場(chǎng)可以相應(yīng)地劃分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)式市場(chǎng)三種類型，三種類型市場(chǎng)的效率和成熟程度是不同的。而且，信息是資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的內(nèi)在要素，它是市場(chǎng)參與者進(jìn)行證券交易、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本融通的決策基礎(chǔ)；市場(chǎng)參與者既是信息需求者，同時(shí)又是信息供給者，它們的交易活動(dòng)既需要信息，又會(huì)產(chǎn)生和顯示信息；資本市場(chǎng)既是資本交換的場(chǎng)所，又是信息交換的場(chǎng)所，正是從這個(gè)角度講，可以說(shuō)資本市場(chǎng)也是一個(gè)信息市場(chǎng)。
2、資本市場(chǎng)博弈的信息是不完全的。這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)有兩個(gè)方面的不確定性：第一，資本市場(chǎng)外部環(huán)境狀態(tài)的不確定性。包括國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管政策、實(shí)物市場(chǎng)的狀況和上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況等，這些因素是資本市場(chǎng)博弈競(jìng)局外部的力量，硬性影響著競(jìng)局的發(fā)展，市場(chǎng)博弈者只能接受而沒(méi)有能力改變它。這些外部信息對(duì)資本市場(chǎng)博弈者來(lái)說(shuō)是“不完全”的。第二，資本市場(chǎng)內(nèi)部的不確定性。資本市場(chǎng)本身信息也是不完全的，例如投資者對(duì)其他投資者的市場(chǎng)操作行為和狀態(tài)缺乏了解，即對(duì)市場(chǎng)博弈狀態(tài)缺乏了解。通過(guò)行情報(bào)價(jià)人們只能看到股價(jià)的漲漲跌跌，而不可能知道這股價(jià)漲跌背后是誰(shuí)在推動(dòng)，每個(gè)人的行為都隱藏在背后，博弈過(guò)程信息極不完備。而且退一步講，即使獲取了這些微觀信息也不能直接指導(dǎo)操作，因?yàn)闆](méi)有辦法直接計(jì)算這么多人各自采取行動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響，而只能用統(tǒng)計(jì)的分析，但統(tǒng)計(jì)方法本身必然帶來(lái)隨機(jī)誤差，所以這種不確定性是內(nèi)生的不可避免的。不管是外部信息還是內(nèi)部信息，對(duì)于每一個(gè)博弈者而言都是不完全的，因此資本市場(chǎng)是一種不完全信息博弈競(jìng)局。
3、資本市場(chǎng)博弈信息也是最不對(duì)稱的。在資本市場(chǎng)博弈中，信息不僅是不完全的，而且是不對(duì)稱的。表現(xiàn)在：（1）有些人能通過(guò)特殊的信息渠道獲取其他人所不具有的信息，例如上市公司的內(nèi)幕消息、莊家持倉(cāng)情況的信息等；（2）有些人掌握了比較快捷的信息傳遞通道，能更快地獲得市場(chǎng)公開信息。（3）即使是獲取信息方面是平等的，不同人掌握的信息分析方法和分析工具不同，從原始信息中加工和提取有價(jià)值信息的情況也不同。（4）莊家至少了解自己的倉(cāng)位情況，獲取信息的能力更強(qiáng)，因而在市場(chǎng)博弈信息方面天生就比散戶更具優(yōu)勢(shì)。（5）廣大散戶在信息占有方面處于最底層，多數(shù)人不僅不能得到優(yōu)于他人的信息，即使公開信息都無(wú)法有效利用，甚至對(duì)許多公開信息都不知道。這樣，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上，信息的分布是不對(duì)稱的，總有一些市場(chǎng)博弈者必其他博弈者占有更多的信息。無(wú)疑，具有較多信息的博弈者在競(jìng)局中處于優(yōu)勢(shì)地位，而信息少的博弈者則處于不利地位�，F(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)博弈中莊家之所以常常戰(zhàn)勝散戶，主要就是信息不對(duì)稱造成的。
4、資本市場(chǎng)信息的不完全和不對(duì)稱，不僅直接影響著博弈者的經(jīng)濟(jì)利益的差別，而且會(huì)引起“劣股驅(qū)逐良股”的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等效應(yīng)，更為嚴(yán)重的是會(huì)引起市場(chǎng)交易的不公平，降低市場(chǎng)運(yùn)行效率，引起市場(chǎng)萎縮甚至市場(chǎng)失敗。
信息在資本市場(chǎng)的重要性要求我們?cè)谫Y本市場(chǎng)運(yùn)行、管理和制度設(shè)計(jì)中給予信息因素以足夠的重視，建立完善的強(qiáng)制性信息披露制度，以減緩資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的公平交易和有序運(yùn)行。 三、資本市場(chǎng)博弈的“零和”性
博弈按照收益分配結(jié)果可以分為零和博弈和非零和博弈兩種類型。零和博弈指的是博弈各方收益的和正好為零，即博弈中一方博弈者所得到的收益恰好是另一方博弈者的損失。非零和博弈是指所有的博弈者的收益（支付）的和不為零，是一種變和博弈。變和博弈又包括正和博弈和負(fù)和博弈兩種情況。一般來(lái)看，資本市場(chǎng)應(yīng)該是一種變和博弈：在這里，市場(chǎng)交易費(fèi)用如交易稅、傭金等是一種負(fù)的因素，從市場(chǎng)上抽走資金；上市公司利潤(rùn)分配如現(xiàn)金派息是一種正的因素，它向市場(chǎng)注入資金。兩種因素同時(shí)存在、共同作用的結(jié)果，資本市場(chǎng)應(yīng)該是一種變和博弈；到底是一種負(fù)和博弈，還是一種正和博弈，就看正負(fù)兩種因素那一方力量大�？偟膩�(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)基本上是一個(gè)負(fù)和博弈或是總和很小的正和博弈，近似地都可以看作是零和博弈（楊新宇，2000）。資本市場(chǎng)的情況是交易費(fèi)用（稅收和傭金）較高，而分紅派息比例很低，所以是顯著的“負(fù)和博弈”。
資本市場(chǎng)總體上的“零和博弈”特征，可以幫助我們理解人們通常的一個(gè)疑惑：為什么投資者總是“輸多贏少”。（1）作為一種零和競(jìng)局，甚至是更嚴(yán)酷的負(fù)和競(jìng)局，考慮到交易費(fèi)用的支出，股市實(shí)際的平均線不是不賺不賠而是輸，結(jié)果處于平均線附近的投資者實(shí)際上都是賠錢的。（2）輸贏的分布也是不平均的，莊家由于資本、信息、技術(shù)、人才等方面的優(yōu)勢(shì)，一般為贏家，而中小投資者（散戶）多為輸家�？梢姡Y本市場(chǎng)“零和博弈”甚至“負(fù)和博弈”的特征是決定投資者“輸多贏少”的根本原因。
四、資本市場(chǎng)博弈的現(xiàn)實(shí)性
博弈論的是理想博弈。理想博弈是上的，一般假設(shè)博弈者是理性的人，以自身利益最大化為目標(biāo)，有足夠的智力做出正確的和決策。理想博弈排除了人的行為不確定性對(duì)博弈的，其演化方向僅僅取決于博弈規(guī)則，帶有很強(qiáng)的必然性。理想博弈有自己穩(wěn)定的最優(yōu)解，當(dāng)博弈達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，任何一方若離開這一均衡點(diǎn)都會(huì)利益受損，因而沒(méi)有積極性改變策略。理想博弈是從各種現(xiàn)實(shí)博弈中抽象出來(lái)的，是對(duì)復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)博弈的簡(jiǎn)化和“理想化”。
資本市場(chǎng)顯然不是理想博弈。資本市場(chǎng)的參與者都是現(xiàn)實(shí)的人，不可能達(dá)到理性人的境界，他們的類型多種多樣，智力有高有低，能力有限，在市場(chǎng)中的決策和計(jì)算不可能完全正確，而且經(jīng)常出現(xiàn)錯(cuò)誤，在現(xiàn)實(shí)中參與者的一個(gè)錯(cuò)誤就可能完全改變博弈競(jìng)局的態(tài)勢(shì)。這些因素決定了資本市場(chǎng)不可能是理想博弈，而是現(xiàn)實(shí)博弈。
資本市場(chǎng)博弈的現(xiàn)實(shí)性并不否認(rèn)博弈論對(duì)資本市場(chǎng)研究的指導(dǎo)作用。由于理想博弈畢竟來(lái)源于現(xiàn)實(shí)博弈，因而博弈論對(duì)現(xiàn)實(shí)博弈具有啟發(fā)性意義。（1）雖然現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)博弈中對(duì)單個(gè)投資者的行為很難把握，但是，所有投資者的整體行為還是可以研究和分析的，資本市場(chǎng)整體的運(yùn)動(dòng)還是有一定的，博弈論可以從整體上對(duì)資本市場(chǎng)博弈進(jìn)行分析和研究，發(fā)揮其理論指導(dǎo)作用。（2）資本市場(chǎng)作為信息不完全、多方參與的現(xiàn)實(shí)博弈競(jìng)局，傳統(tǒng)理論是很難分析的，但我們可以運(yùn)用博弈論中“海薩尼轉(zhuǎn)換”原理，將資本市場(chǎng)的不完全信息博弈轉(zhuǎn)換成“完全但不完美信息博弈”，從而使股市變得可分析。（3）資本市場(chǎng)又是一種“概率性”博弈，也就是說(shuō)，投資者的行為雖然是不確定的，但根據(jù)由大量統(tǒng)計(jì)得出的主觀概率判斷進(jìn)行決策，可以提高決策的性，避免盲目性，從而有利于在現(xiàn)實(shí)博弈中取勝。
五、結(jié)論
以上分析，我們的結(jié)論是：（1）資本市場(chǎng)是眾多投資者參與的、相互作用、利益爭(zhēng)奪的博弈場(chǎng)所，是一種典型的博弈競(jìng)局；（2）資本市場(chǎng)博弈是在嚴(yán)格的“規(guī)則”約束下運(yùn)行的，規(guī)則的集合就是“制度”，缺乏“制度”約束的股市無(wú)異于“賭場(chǎng)”，制度建設(shè)是資本市場(chǎng)管理的頭等大事；（3）在這種博弈中，信息是至關(guān)重要的，可以說(shuō)是信息不完全且最不對(duì)稱的博弈競(jìng)局；（4）資本市場(chǎng)博弈具有“零和博弈”甚至是“負(fù)和博弈”的特征，總是表現(xiàn)為投資者“輸多贏少”的結(jié)果；（5）資本市場(chǎng)不是一種理想博弈，而是一種“真刀實(shí)槍”的現(xiàn)實(shí)博弈，具有極強(qiáng)的對(duì)抗性和殘酷性。顯然，資本市場(chǎng)的博弈性是其有生俱來(lái)的特征，是資本市場(chǎng)真實(shí)狀態(tài)的反映。
張維迎，1996：博弈論與信息學(xué)[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社。
楊新宇，2000：股市博弈論[M]，西安，陜西師范大學(xué)出版社。
馬廣奇，2002：資本市場(chǎng)博弈論[D]，西安大學(xué)博士學(xué)位論文。
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