基于可持續(xù)增長的企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略探析

摘 要：企業(yè)的實際增長率大于可持續(xù)增長率時，企業(yè)應(yīng)采用擴張型財務(wù)戰(zhàn)略；當(dāng)企業(yè)的實際增長率與可持續(xù)增長率相等時，企業(yè)應(yīng)采用穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略；當(dāng)企業(yè)的實際增長率小于可持續(xù)增長率時，企業(yè)應(yīng)采用防御收縮型財力戰(zhàn)略。通過對汽車巨無霸之一的韓國大宇團體產(chǎn)生、發(fā)展、破產(chǎn)過程的分析，可以看出對治理企業(yè)的可持續(xù)增長，選擇適合本企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的財務(wù)戰(zhàn)略是一個關(guān)系到企業(yè)生死存亡的題目。對基于可持續(xù)增長的企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的研究具有十分重要的現(xiàn)實意義。?
　　關(guān)鍵詞：可持續(xù)增長；企業(yè)財務(wù)；戰(zhàn)略? ?
　　
　　1 企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的涵義?
　　
　　企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略關(guān)注的焦點是企業(yè)資金活動，特別是關(guān)注在環(huán)境復(fù)雜多變的條件下如何從整體上和長期上實現(xiàn)企業(yè)資金均衡有效的活動。關(guān)于財務(wù)戰(zhàn)略的涵義有不同的觀點，例如：劉志遠(yuǎn)教授(1997)的論述。他以為財務(wù)戰(zhàn)略是為謀求企業(yè)資金均衡有效的活動和實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略，為增強企業(yè)財務(wù)競爭上風(fēng)，在分析企業(yè)內(nèi)、外部因素對資金活動影響的基礎(chǔ)上，對企業(yè)資金活動進行全局性、長期性和創(chuàng)造性的謀劃，并確保其執(zhí)行的過程。陸正飛教授(1999)則從財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系為出發(fā)點，展開對企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的研究。他以為：作為現(xiàn)代企業(yè)職能治理的一個特殊構(gòu)成部分，財務(wù)治理在企業(yè)治理體系中占據(jù)重要地位，企業(yè)財務(wù)活動并非總是企業(yè)的局部活動，而是有著很多對企業(yè)整體發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義的內(nèi)容，因此，財務(wù)戰(zhàn)略具有相對獨立的存在意義。他在此基礎(chǔ)上分析指出，財務(wù)戰(zhàn)略治理的邏輯出發(fā)點是企業(yè)目標(biāo)和財務(wù)目標(biāo)的確立，財務(wù)戰(zhàn)略治理的重心是環(huán)境分析，財務(wù)戰(zhàn)略治理的環(huán)節(jié)包括財務(wù)戰(zhàn)略方案的形成、實施和評價 ；羅福凱教授(2000)以為戰(zhàn)略財務(wù)治理是企業(yè)運用經(jīng)濟治理戰(zhàn)略原理，對復(fù)雜而重大的決定全局命運的財務(wù)活動和財務(wù)關(guān)系進行治理的方式和方法，以后高級財務(wù)治理的主要內(nèi)容應(yīng)是戰(zhàn)略性治理。我們傾向于劉志遠(yuǎn)教授的觀點：企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略是為謀求企業(yè)資金均衡有效的活動和實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，增強企業(yè)財務(wù)競爭上風(fēng)，財務(wù)決策者在分析企業(yè)內(nèi)外環(huán)境因素對理財活動影響的基礎(chǔ)上，對企業(yè)資金活動進行全局性、長期性和創(chuàng)造性的謀劃，并確保其執(zhí)行的過程。?
　　對這一涵義，我們作下述扼要的說明：第一，企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略關(guān)注的焦點是企業(yè)資金活動。這是財務(wù)戰(zhàn)略不同于其他各種戰(zhàn)略的質(zhì)的規(guī)定性。第二，企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的目標(biāo)是謀求企業(yè)資金的均衡和有效的活動及實現(xiàn)企業(yè)總體戰(zhàn)略。第三，夸大了企業(yè)環(huán)境因素的影響。在財務(wù)戰(zhàn)略中，對環(huán)境因素的分析，著重考察的是它們對資金活動有何影響。第四，夸大了財務(wù)戰(zhàn)略也應(yīng)具備的戰(zhàn)略特征：全局性、長期性和創(chuàng)造性等。第五，企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的涵義，既包括財務(wù)戰(zhàn)略的制定，也包括財務(wù)戰(zhàn)略的實施。?
　　
　　2 企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的類型?
　　
　�。�1）擴張型財務(wù)戰(zhàn)略。它是以實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略，為實施這種財務(wù)戰(zhàn)略，企業(yè)往往需要在將大部分乃至全部利潤保存的同時，大量地進行外部籌資，更多地利用負(fù)債。?
　�。�2）穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略。它是以實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)業(yè)績的穩(wěn)定增長和資產(chǎn)規(guī)模的平穩(wěn)擴張為目的一種財務(wù)戰(zhàn)略。實施穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的業(yè)，一般將盡可能優(yōu)化現(xiàn)有資源的配置和進步現(xiàn)有資源的使用效率及效益作為首要任務(wù)，將利潤積累作為實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張基本資金來源。?
　�。�3）防御收縮型財務(wù)戰(zhàn)略。它是以預(yù)防出現(xiàn)財務(wù)危機和求得生存及新的發(fā)展為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略。實施防御性財務(wù)戰(zhàn)略，一般將盡可能減少現(xiàn)金流出和盡可能增加現(xiàn)金流進作為首要任務(wù)。通過財務(wù)削減分部和精簡機構(gòu)等措施，盤活存量資產(chǎn)，節(jié)約本錢支出，集中一切可以集中的人力，用于企業(yè)的主導(dǎo)業(yè)務(wù)以增強企業(yè)主導(dǎo)業(yè)務(wù)的市場競爭力�！暗拓�(fù)債、低收益、高分配”是實施這種財務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)的基本財務(wù)特征。?
　　
　　3 可持續(xù)增長的財務(wù)內(nèi)涵?
　　
　　企業(yè)可持續(xù)增長這一概念是由美國資深財務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯(Robert·C·Higgins) 教授首次提出的, 被波斯頓咨詢團體公司(Boston Consulting Group) 等普及使用。希金斯是從靜態(tài)的角度對企業(yè)的可持續(xù)增長題目進行了研究， 他將企業(yè)可持續(xù)增長率( sustainable growth rate，簡稱SGR) 定義為， “可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下， 公司銷售所能增長的最大比率” 。其模型基于的基本思想是， 在公司沒有改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策的情況下， 一個公司銷售的增長取決于公司資產(chǎn)的增加， 而公司資產(chǎn)的增加則取決于股東權(quán)益的增長率。他推導(dǎo)出的計算可持續(xù)增長率的公式是：?
　　可持續(xù)增長率＝本期保存收益/期初股東權(quán)益＝（本期凈利潤×本期收益保存率）/期初股東權(quán)益＝期初權(quán)益凈利率×本期收益保存率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×收益保存率?
　　從上式可以看出：一個企業(yè)的可持續(xù)增長率取決于銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和保存收益比率這四個因素。很多人以為上面的公式不好記憶，實際上，假如利用杜邦財務(wù)分析體系，上面的公式就非常輕易理解記憶。在杜邦財務(wù)分析體系中，把權(quán)益凈利率分解為銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個財務(wù)比率的乘積，權(quán)益凈利率就是我國上市公司公布的凈資產(chǎn)收益率，所以，上面公式中的四個財務(wù)比率的乘積就可以理解為權(quán)益凈利率與保存收益率的乘積。四個因素綜合反映企業(yè)的投資(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、融資(權(quán)益乘數(shù))和股利分配(保存收益比率)等各項財務(wù)活動效率，可以用來綜合評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及指導(dǎo)企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的實施。?
　　從對可持續(xù)增長率的計算公式的分析還可以看出，進步可持續(xù)增長率的最好辦法是進步銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但是，對一個治理比較好的企業(yè)來說，這兩個財務(wù)比率進步的空間不是很大。那么，另外兩個辦法就是進步收益保存率和權(quán)益乘數(shù)。進步收益保存率會受到股東要求的股利支付率的制約，假如股東要求的股利支付率不能降低，企業(yè)只有依靠負(fù)債進步權(quán)益乘數(shù)，進步負(fù)債會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，一旦企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)隨時可能發(fā)生財務(wù)危機，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。計算可持續(xù)增長率的意義正在于此。由于影響可持續(xù)增長率的四個因素不可能無窮進步，所以，可持續(xù)增長率是企業(yè)最佳的增長率。?
　　
　　4 基于可持續(xù)增長的企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略選擇與實施?
　　
　　企業(yè)內(nèi)部資源決定了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的最佳增長速度，增長過快可能為未來的失敗埋下隱患，導(dǎo)致破產(chǎn)；增長過慢可能導(dǎo)致企業(yè)在競爭中處于不利地位，甚至在市場競爭中終極被淘汰或被收購�？沙掷m(xù)增長率是企業(yè)最佳的增長率，但是企業(yè)實際增長率往往與可持續(xù)增長率之間存在差異，當(dāng)這種差異存在時，應(yīng)采用不同的財務(wù)戰(zhàn)略：?
　�。�1）當(dāng)企業(yè)實際增長率大于可持續(xù)增長率時，說明企業(yè)資源緊張、資金短缺，需要選擇合適的籌資渠道，此時企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用“高負(fù)債、高收益、少分配”的擴張型財務(wù)戰(zhàn)略，相應(yīng)的財務(wù)策略如下：?
　�、侔l(fā)行新股。通過發(fā)行新股增加權(quán)益資本，為企業(yè)進一步增長提供現(xiàn)金資源，這樣便可以解決企業(yè)資金短缺題目。?
　�、谙鳒p股利支付比率。假如企業(yè)利用保存收益進行高收益的投資，就必須削減對股東的股利支付率，而且這些投資必須用于謀求企業(yè)的長期發(fā)展，以使股東獲取長期高額收益，同時也進步企業(yè)的可持續(xù)增長率。?　　③進步財務(wù)杠桿。企業(yè)利用財務(wù)杠桿發(fā)行新債，以籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金。企業(yè)利用負(fù)債籌集的資金越多，財務(wù)杠桿越大，企業(yè)的可持續(xù)增長率也得到進步。?
　　④進步銷售凈利率。在假設(shè)企業(yè)的本錢用度控制及稅收籌劃公道的條件下，可根據(jù)產(chǎn)品的價值彈性，適當(dāng)進步單位產(chǎn)品售價，這樣一方面進步了盈利，另一方面又減少銷售量的增長，直接增強企業(yè)的籌集能力，進步了企業(yè)的可持續(xù)增長率。?
　�、葸M步資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。一方面加快現(xiàn)金的利用效率與收現(xiàn)速度，這包括公道控制現(xiàn)金支出，確定最適合現(xiàn)金額，以及縮短收現(xiàn)期等；另一方面盡量減少資產(chǎn)的占用，這首先表現(xiàn)在加快存貨的周轉(zhuǎn)及增強產(chǎn)品生產(chǎn)能力的利用程度。如：出售閑置的固定資產(chǎn)、進步銷售的信用標(biāo)準(zhǔn)，以及采用租賃經(jīng)營和減少自制材料等措施，都可以降低實際銷售增長率，增強資產(chǎn)變現(xiàn)能力，以進步可持續(xù)增長率。?
　　（２）當(dāng)企業(yè)實際增長率即是可持續(xù)增長率時，說明企業(yè)的資源、資金都很正常，此時企業(yè)應(yīng)采用“適度負(fù)債、中收益、適度分配”的穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略，相應(yīng)的財務(wù)策略如下：?
　�、侔l(fā)行新股維持目前的水平不變，不增加或減少發(fā)行新股數(shù)目。②保持企業(yè)目前的收益保存率和股利支付比率維持原有水平不變。③為了防止引起更大的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)不進步財務(wù)杠桿水平，保持目前的財務(wù)杠桿不發(fā)生變化，以使企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。④企業(yè)銷售凈利率保持穩(wěn)定水平不變。⑤不加快或減慢現(xiàn)金的利用效率與收現(xiàn)速度，資產(chǎn)的占用也不變，使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在一個穩(wěn)定的水平。?
　�。ǎ常┊�(dāng)企業(yè)實際增長率小于可持續(xù)增長率時，說明企業(yè)資源過剩、資金閑置，此時企業(yè)應(yīng)采用“低負(fù)債、低收益、高分配”的防御收縮型財務(wù)戰(zhàn)略，相應(yīng)的財務(wù)策略如下：?
　�、龠M步股利支付率。當(dāng)企業(yè)有大量現(xiàn)金盈余而又找不到高回報的投資項目的時候，企業(yè)的理性做法是增加股東股利，即進步股利支付率，以解決企業(yè)閑置財務(wù)資源。?
　�、诮档拓攧�(wù)杠桿。利用剩余資源償還部分債務(wù)，適當(dāng)降低負(fù)債比例，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，以降低企業(yè)財務(wù)杠桿，并控制好財務(wù)風(fēng)險。?
　�、劢档弯N售凈利率。利用現(xiàn)金盈余進行新產(chǎn)品開發(fā)，老產(chǎn)品的升級，或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以刺激未來的銷售增長。?
　　④購買增長。搞多元化投資和生產(chǎn)，尋找新的價值增長點，通常選擇并購的方法。?
　　綜上所述， 企業(yè)不可能長久地實現(xiàn)超常增長，可持續(xù)增長率的意義在于為企業(yè)的增長速度提供了一個參照系。當(dāng)企業(yè)增長超過可持續(xù)增長率時，不要忽視由此所帶來的財務(wù)題目。企業(yè)的發(fā)展需要治理層留意保持企業(yè)目標(biāo)與其經(jīng)營效率和財務(wù)資源之間的平衡。單純的銷售增長，是無效的增長，不會增加股東財富。同樣，企業(yè)增長過慢會使企業(yè)價值降低，從而可能成為別人收購的目標(biāo)。?
　　
　　5 基于可持續(xù)增長的企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略運用：案例分析?
　　
　　大宇團體(以下簡稱大宇)曾創(chuàng)造了韓國企業(yè)界的一個速成神話：從成立到崛起為汽車業(yè)界的巨無霸之一，僅用了不到 20 年的時間。但大宇超速發(fā)展的背后根基單薄，短暫的輝煌后，大宇這座“摩天大樓”就轟然倒塌。1967 年， 金宇中以 500 萬韓元(相當(dāng)于 1萬美元) 的資本成立了一個只有 5 名職員和 30 平方米辦公室的小公司——大宇實業(yè)。他從做布料貿(mào)易進手，僅 1 年時間就以出口成績突出而受到總統(tǒng)的表彰。20 世紀(jì) 70 年代，通過吞并其他公司， 他將經(jīng)營范圍擴展到機械、造船和汽車等多個領(lǐng)域。80 年代初，他建立了團體總裁制度， 繼續(xù)利用輕易取得貸款的上風(fēng)收購了大批經(jīng)營不善的企業(yè)。大宇團體飛速發(fā)展的最重要秘訣就是“吞并”，這樣做的好處是企業(yè)能夠盡快進進其他生產(chǎn)領(lǐng)域從而達到擴張的目的，效果明顯。1993 年他提出了“世界經(jīng)營”的口號，此時的大宇擁有的海外法人不過 150 個，到 1998 年底增至 396家，所謂的“世界經(jīng)營”幾乎成了“濫展攤子”的代名詞。到 1998 年底，大宇已成為擁有 41 個子公司、396個海外法人和 15 萬員工的大團體，在韓國企業(yè)中的排名上升到第 2 位。1997 年，亞洲金融危機爆發(fā)， 所有銀行都***緊縮銀行貸款。而金宇中仍視擴張為唯一真理，1998 年還收購了“雙龍汽車”，此時的大宇團體，已經(jīng)開始出現(xiàn)清償務(wù)危機的苗頭。1999 年初，韓國政府提出“五大企業(yè)團體進行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”的方針，然而，我行我素的金宇中仍然堅持“借貸式經(jīng)營”，繼續(xù)發(fā)行的公司債券達 7 萬億韓元，大宇的債務(wù)越背越重。1999 年 7 月，大宇團體的活動資金已經(jīng)嚴(yán)重不足，同年 11月，金宇中辭往團體總裁職務(wù)，債權(quán)銀行主導(dǎo)了大宇的結(jié)構(gòu)改造，在這種情況下，各債權(quán)銀行隨后正式公布大宇汽車公司破產(chǎn)。?
　　由以上案例可以看出，從1967年到1993年，大宇團體處于成長期，它的實際增長率大于可持續(xù)增長率，采用擴張型財務(wù)戰(zhàn)略。具體的財務(wù)策略是用“吞并”的方式來尋求資金來源以填補大宇團體快速增長所需的資金缺口。這樣做的實際效果顯示采用擴張型的財務(wù)戰(zhàn)略是正確的。從1993年到1998年，它的實際增長率與可持續(xù)增長率基本相等。大宇團體應(yīng)用穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略，不能再向外擴張了。但是大宇團體仍視擴張為唯一真理，擁有的海外法人從原來的150家激增至396家，如此高的增長速度為將來的失敗埋下了隱患。當(dāng)1998年至1999年的，亞洲金融危機的襲來時，實際增長率小于可持續(xù)增長率，大宇團體應(yīng)該采用防御收縮型財務(wù)戰(zhàn)略，可大宇團體仍然采用“吞并”和“借貸式經(jīng)營”模式，終于導(dǎo)致大宇團體在1999年11月忽然破產(chǎn)。從大宇團體產(chǎn)生、發(fā)展、破產(chǎn)的過程可以看出，一味地采用擴張型的財務(wù)戰(zhàn)略，而不按照可持續(xù)增長的目標(biāo)來經(jīng)營企業(yè)，它的增長只是短期行為。大宇團體的破產(chǎn)是不可避免的。?
　　總之，企業(yè)增長過快或過慢，都會使企業(yè)價值降低，從而成為別人收購的目標(biāo)。在以收購、吞并和重組為表現(xiàn)形式的資本營運很普遍的今天，這種潛伏的威脅是存在的，因此治理企業(yè)的可持續(xù)增長，選擇適合本企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的財務(wù)戰(zhàn)略顯得十分重要。?
　　
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