實物期權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資決策中的應(yīng)用

摘 要 傳統(tǒng)的投資決策由于其蘊含的不確定性和可逆轉(zhuǎn)性的假設(shè)使其不適合于運用在高風(fēng)險、高收益并存的創(chuàng)業(yè)投資活動中。從實物期權(quán)的基本原理出發(fā)，通過具體實例來對比說明實物期權(quán)理論運用于創(chuàng)業(yè)投資的上風(fēng)。
　　關(guān)鍵詞 實物期權(quán) 創(chuàng)業(yè)投資 期權(quán)定價模型
1 引言
創(chuàng)業(yè)投資（又稱為風(fēng)險投資）不同于普通投資，其高風(fēng)險、高收益并存的特點，決定了傳統(tǒng)的以資金的時間價值為基礎(chǔ)的投資決策方法不適合于運用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過程中。傳統(tǒng)投資決策方法以凈現(xiàn)值法（NPV）為代表，通過對項目在各個時點的現(xiàn)金流進與流出的差進行折現(xiàn)，算出其凈現(xiàn)值NPV，從而確定項目是否可行。凈現(xiàn)值法蘊含著兩個基本假設(shè)：①投資決策是一次性完成的，即投資機會一出現(xiàn)，就必須現(xiàn)在做出決策，不得拖延；②投資項目是完全可逆的，即沒有沉沒本錢，放棄投資項目不花費任何代價。顯然，在進行創(chuàng)業(yè)投資決策時，這兩點是不成立的。創(chuàng)業(yè)投資家不僅有權(quán)決定是否對一家新興高進行投資，而且往往有權(quán)決定何時投資，即選擇在該企業(yè)的種子期、創(chuàng)立期、成長期抑或是擴張期甚至成熟期階段投資，而且可以對同一企業(yè)進行連續(xù)投資；其次，創(chuàng)業(yè)投資的投進不可能是可逆的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險巨大，一旦決策不當(dāng)，所投進的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為的決策方法對創(chuàng)業(yè)項目進行價值評估，是創(chuàng)業(yè)投資家進步其決策正確性和收益性的關(guān)鍵所在。
2 實物期權(quán)理論的基本原理
實物期權(quán)（Real Option），是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，指企業(yè)或個人進行投資決策時擁有的、能根據(jù)決策不確定的因素改變行為的權(quán)利。實物期權(quán)與期權(quán)在諸多方面存在明顯不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區(qū)別。
在創(chuàng)業(yè)投資中，實物期權(quán)的類型可分為等待期權(quán)、成長期權(quán)和放棄期權(quán)。等待期權(quán)在市場行情不甚明了、不確定性較大時具有較大的價值，通過推遲決策，可以降低不確定性，減少潛伏損失；成長期權(quán)可以讓創(chuàng)業(yè)投資家獲得對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行后續(xù)投資的優(yōu)先權(quán)，換句話說，創(chuàng)業(yè)投資家對某項創(chuàng)業(yè)項目進行首輪投資后，若該項目盈利遠景良好，將能降低創(chuàng)業(yè)家進行第二輪投資的本錢；否則,假如第一輪不投資，今后想再進進就要付出相當(dāng)高的本錢；放棄期權(quán)是發(fā)現(xiàn)項景黯淡、無利可圖時果斷中止項目的進一步運作的期權(quán)。分階段投資就是一種放棄期權(quán)，其價值遠遠大于一次性的投進，不僅可以減少創(chuàng)業(yè)家的潛伏損失，對創(chuàng)業(yè)者也大有好處。假如項目能成功，創(chuàng)業(yè)者就可以用最少的股權(quán)換取公司所需的資金。
3 實物期權(quán)的定價
3.1 布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權(quán)定價模型（簡稱B-S模型）由兩位美國學(xué)者Fischer Black及Myron Scholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權(quán)定價模型。B-S模型有如下假設(shè)，期權(quán)是歐式買權(quán)，到期日之前不能執(zhí)行期權(quán)；股票在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利支付；股價變動是連續(xù)的，符合維納過程；市場無摩擦，不存在交易本錢及稅收；在有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率固定不變；市場答應(yīng)做空。歐式買權(quán)的定價公式為：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=■
d2=d1-σ■=■
其中，C表示期權(quán)初始公道價格；S表示股票現(xiàn)值；K表示期權(quán)執(zhí)行價格；T表示期權(quán)有效期；r表示連續(xù)復(fù)利計息的無風(fēng)險利率；σ表示期權(quán)方差，即股價波動率。
3.2 二項式定價模型
二項式期權(quán)定價模型由三位美國學(xué)者John Cox、Stephen Ross與Mark Rubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設(shè)條件過多而存在的局限性，二項式定價模型所涉及的數(shù)學(xué)知識不深，其極限結(jié)果正好是B-S模型的結(jié)論。該模型假設(shè)每一個時期，市場只出現(xiàn)兩種可能狀態(tài):標(biāo)的資產(chǎn)價格的上升或下降。由于期權(quán)價格是由標(biāo)的資產(chǎn)的價格、預(yù)定價、有效期限及當(dāng)時的無風(fēng)險利率決定。因此，標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險證券的組合能完全復(fù)制期權(quán)。事實上，通過對時間間隔的無窮細分，在一定條件下可完全描述標(biāo)的資產(chǎn)價格變化過程中可能發(fā)生的各種狀態(tài)。二項式期權(quán)定價中買權(quán)的定價公式為：
C=■×■ ■×■
其中，r為無風(fēng)險利率，Cu為股價上升時看漲期權(quán)的內(nèi)在價值，Cd為股價下跌時看漲期權(quán)的內(nèi)在價值，u=1＋股價變動百分比（假如下一期股價上升），d=1＋股價變動百分比（假如下一期股價下跌）。
4 實物期權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資決策中的舉例
某創(chuàng)新于2004年開發(fā)出一種新型產(chǎn)品，但苦于資金短缺。該公司對此產(chǎn)品未來幾年的市場行情布滿信心,并制定了該產(chǎn)品在未來六年的經(jīng)營策略，具體如下：第一階段，生產(chǎn)、銷售該產(chǎn)品，同時對繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術(shù)升級進行研發(fā)（預(yù)計2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產(chǎn)線，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級換代。經(jīng)過穩(wěn)健的市場猜測，該公司制定出上述兩階段的預(yù)期凈現(xiàn)金流量如下（見表2、3）。假定6年內(nèi)無風(fēng)險利率保持在6％的水平，市場波動率預(yù)計為40％。假如你是一位創(chuàng)業(yè)投資家，期看投資回報率不低于10％。你是否會對該創(chuàng)新企業(yè)進行投資？
首先，考慮第一階段的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值：
NPV＝-250＋40/(1 10%) 45/(1 10%)2＋50/(1 10%)3＋65/(1 10%)4＋60/(1 10%)5＋80/(1 10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250 237.91
＝-12.09萬元＜0
按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，NPV為負值，說明項目不可行。但考慮到該產(chǎn)品的經(jīng)營策略分為兩個階段，盡管在第一階段凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負數(shù)，但通過此階段的銷售工作，該產(chǎn)品已具有一定的市場占有率，產(chǎn)品的營銷也已初步形成。當(dāng)?shù)诙�代產(chǎn)品投放市場后，該產(chǎn)品的市場份額有看迅速擴大，后3年現(xiàn)金流量的大幅增加將使終極的投資凈現(xiàn)值由大于零的可能。因此，這個機會可以看作為一個歐式買權(quán)，其價值可以用布萊克——舒爾茨期權(quán)定價模型來。由條件可以得知，該項期權(quán)的執(zhí)行價格（K）為200萬元，有效期（T）為3年，波動率（σ）為40％，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價（S）為2008～2010年該產(chǎn)品創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值：
S＝130/(1 10%)4＋180/(1 10%)5＋170/(1 10%)6
　　＝88.799＋111.732＋95.937
　�。�296.47（萬元）
　　根據(jù)B-S模型：
　　d1=■=■=1.1746
　　d2=d1-σ■=1.1746-40%×■=0.4818
　　C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
　　=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
　　=146.47（萬元）
由此得出，該期權(quán)的價值為146.47萬元，那么2004年投資第一階段的實際凈現(xiàn)值應(yīng)為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬元＞0。因此，對該創(chuàng)新企業(yè)進行投資可行，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)該投資。
通過以上可以看出，傳統(tǒng)的投資決策作為一種靜態(tài)評估方法，無法體現(xiàn)出風(fēng)險環(huán)境中創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)條件、環(huán)境的變化而進行動態(tài)決策能力，忽視了創(chuàng)業(yè)投資過程中潛伏的選擇權(quán)及其價值，無法對投資項目進行真實價值的評估，因而輕易喪失很多寶貴的投資機會。而實物期權(quán)理論能有效體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)家敏銳靈活的決策能力，并能正確評價在風(fēng)險條件下靈活、動態(tài)的經(jīng)營策略所帶來的收益，因此更適合于運用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過程中。

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4 馮邦彥,徐楓.實物期權(quán)理論及其應(yīng)用評介[J].學(xué)動態(tài)，2003(10)
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