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淺談Rappaport模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用
畢業(yè)論文【摘要】隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展、投資者理財(cái)觀念的升級(jí)、并購(gòu)交易的頻繁，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)者對(duì)于正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。本文正是試圖通過(guò)對(duì)案例進(jìn)行分析，對(duì)著名的Rappaport模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用進(jìn)行研究，探尋該模型的可行性，并希望能提出建議，使之更適合我國(guó)市場(chǎng)的需要。
本文的研究結(jié)論對(duì)于正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，有著很好的借鑒和參考價(jià)值，以此不同程度的滿足市場(chǎng)上各參與者的需求。
關(guān)鍵詞：Rappaport模型；價(jià)值評(píng)估；折現(xiàn)率
The application of Rappaport Model in value evaluation
Abstract
As the development of our economy, the escalation of investors’ financing notion and the frequency of merging, the demands of accurately predicting the value of the firm become stronger and stronger. This dissertation tries to study the Rappaport model, which is a famous model, finds the advantage of the model, and wants to give some suggestion to improve the model so that the model can be more suitable in China’s market.
This conclusion is helpful for the calculation of the value of the firm, and then meets the requirements of market participators more or less.
Key words: Rappaport model; value evaluation; discount rate
目 錄
1、序言••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
2、價(jià)值評(píng)估理論與方法••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
3、Rappaport模型介紹••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
4、案例研究與分析••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
（1）案例介紹••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（2）運(yùn)用Rappaport 模型評(píng)估L公司價(jià)值•••••••••••••••••••6
（3）Rappaport模型的適用性分析••••••••••••••••••••••••••8
5、結(jié)論與局限性•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
（1）結(jié)論•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
（2）局限性與建議•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
資料來(lái)源和參考文獻(xiàn)•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••12
1、序言
企業(yè)并購(gòu), 通俗的來(lái)講，就是企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成1家公司, 常由1家占有優(yōu)勢(shì)的公司吸收1家或更多的公司。中國(guó)《公司法》規(guī)定: 公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。1個(gè)公司吸收其他公司, 被吸收的公司解散, 稱為吸收合并。兩個(gè)以上的公司合并設(shè)立1個(gè)新的公司, 合并各方解散,稱為新設(shè)合并。收購(gòu)是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分, 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致1方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式( 現(xiàn)金或股權(quán)收購(gòu)) 取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中他們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別,所以兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞1起使用, 統(tǒng)稱為“ 購(gòu)并”或“ 并購(gòu)”, 泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。由于對(duì)企業(yè)的正確估價(jià)將直接影響到是否進(jìn)行并購(gòu)決策，因此，在投資市場(chǎng)上，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家1直都在堅(jiān)持不懈的研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型。
對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的需求來(lái)源于市場(chǎng)，它在并購(gòu)過(guò)程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購(gòu)估價(jià)對(duì)并購(gòu)決策起決定作用，企業(yè)并購(gòu)的目的不外乎是提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，使企業(yè)價(jià)值最大化,那么企業(yè)在做出并購(gòu)決策之前是必要進(jìn)行并購(gòu)的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標(biāo)是否值得并購(gòu)；其次，并購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行估價(jià)有助于并購(gòu)雙方不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘目標(biāo)公司的潛在價(jià)值。其實(shí)對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)過(guò)程從某種意義上說(shuō)是不僅是對(duì)該公司現(xiàn)有的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程，而且還是1個(gè)不斷深入發(fā)掘價(jià)值源和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的過(guò)程；最后，企業(yè)并購(gòu)估價(jià)能為確定并購(gòu)成交價(jià)提供參考并有助于雙方避開(kāi)并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是1種特殊的交易，眾所周知，交易價(jià)格的確定常常是并購(gòu)雙方談判的焦點(diǎn)，雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)所做的估價(jià)往往差別很大，1般來(lái)講，價(jià)值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔(dān)并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此，借助于科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估將有助于消除雙方承擔(dān)并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned.Rappaport 提出的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法,該模型在理論上來(lái)說(shuō)是最為科學(xué)的。
本文試圖通過(guò)對(duì)運(yùn)用Rappaport模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的案例進(jìn)行分析，從而研究其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用，同時(shí)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)該模型提出可行的建議。
本文主要分為以下幾個(gè)部分：上述引言部分是對(duì)本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對(duì)價(jià)值評(píng)估理論與方法的回顧；第3部分是對(duì)Rappaport模型的介紹；第4部分是對(duì)案例進(jìn)行介紹，并通過(guò)對(duì)案例進(jìn)行分析，觀察Rappaport模型的估價(jià)能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Rappaport模型的局限性提出的1些建議。
2、價(jià)值評(píng)估理論與方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的出現(xiàn)是適應(yīng)市場(chǎng)的需要，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，市場(chǎng)交易的行為就越多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估就顯得越發(fā)達(dá)。19世紀(jì)中后期，現(xiàn)代評(píng)估業(yè)就隨著歐美等國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸形成，特別是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估得到充分重視和發(fā)展。由于評(píng)估實(shí)踐的發(fā)展急需理論指導(dǎo)，因而與評(píng)估相關(guān)的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中分化獨(dú)立出來(lái)。馬歇爾成為第1個(gè)探討評(píng)估方法（尤其是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評(píng)估理論中廣為應(yīng)用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評(píng)估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴(yán)格定義的價(jià)值為主要內(nèi)容的評(píng)估理論最終與價(jià)值理論分開(kāi)，形成了現(xiàn)代評(píng)估理論的基礎(chǔ)。
對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷最終是需要科學(xué)的理論體系和計(jì)量方法的。對(duì)企業(yè)機(jī)制進(jìn)行量化計(jì)量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文•費(fèi)雪的資本價(jià)值理論和莫迪利安尼和米勒的價(jià)值評(píng)估理論。他們從分析資本與收益的關(guān)系入手，利用財(cái)務(wù)分析和計(jì)量工具奠定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估論的基礎(chǔ)。 早在1906年，艾爾文•費(fèi)雪就在其專著《資本與收益的性質(zhì)》中完整地闡述了收益與資本的關(guān)系及價(jià)值的源泉問(wèn)題。 費(fèi)雪于1907年出版了他的另1部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》，在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)1步研究了資本收益與資本價(jià)值的關(guān)系，從而形成了資本價(jià)值評(píng)估框架。1930年，他又出版了《利息理論》1書(shū)，該書(shū)提出的確定性條件下的價(jià)值評(píng)估技術(shù)，是現(xiàn)代評(píng)估技術(shù)的基礎(chǔ)之1。莫迪利安尼和米勒第1次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。他們對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系所作的精辟論述，解開(kāi)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估史上的“資本結(jié)構(gòu)之謎”，并在此基礎(chǔ)上，于1961年第1次系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了歸納和總結(jié)，提出和證明了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的4種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和模型，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論導(dǎo)入推廣和應(yīng)用階段奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。
與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的價(jià)值評(píng)估起步很晚，正是由于起步較晚，在評(píng)估理論、評(píng)估方法及指標(biāo)體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達(dá)國(guó)家的最新成果，因而起步較高，與國(guó)外并無(wú)太大差別，在評(píng)估理論研究方面與發(fā)達(dá)國(guó)家也基本處于相近水平。我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估起步于上世紀(jì)80年代末期，由于我國(guó)至今尚處于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不夠發(fā)達(dá)，適合我國(guó)國(guó)情的評(píng)估理論體系尚未形成，在評(píng)估方法上，對(duì)于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估經(jīng)過(guò)模仿和探索開(kāi)始進(jìn)入成熟階段，但對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估還剛剛起步。對(duì)于相關(guān)理論和方法的探索多散見(jiàn)于資產(chǎn)評(píng)估教材中，很少有對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評(píng)估的理論和方法移植于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的有3種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法和市場(chǎng)法。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，目前，期權(quán)定價(jià)模型也在嘗試著運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的模型可廣義的分為基于收益、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量這3類。
圖1-1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式結(jié)構(gòu)圖
此外，在現(xiàn)實(shí)生活中較為適用的方法還有比較價(jià)值法。比較價(jià)值法就是選擇與目標(biāo)公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)時(shí)間、市場(chǎng)環(huán)境及發(fā)展趨勢(shì)等方面相類似的幾家上市公司組成1個(gè)樣本公司群體，通過(guò)計(jì)算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與其他相關(guān)指標(biāo)的比率及其平均值，參照目標(biāo)公司相應(yīng)指標(biāo)，來(lái)推斷目標(biāo)公司股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的方法。 目前，隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，期權(quán)定價(jià)也在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中得到了發(fā)展和運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)的研究在20世紀(jì)1開(kāi)始就由法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯•巴舍利耶奠定了基礎(chǔ)，在1973年由費(fèi)希爾•布萊克和邁倫•斯科爾斯在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表了關(guān)于期權(quán)定價(jià)的論文《期權(quán)和公司債務(wù)的定價(jià)》。
3、Rappaport模型介紹
Rappaport模型，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，該模型是由美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned. Rappaport提出的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法,他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財(cái)富》中充分論述了各種估價(jià)參數(shù)怎樣與并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合,從而增加股東財(cái)富,實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)。Rappaport模型是利用了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的原理，對(duì)目標(biāo)企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)來(lái)合理估計(jì)其未來(lái)的現(xiàn)金流量，然后再用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本折算為現(xiàn)值，從而得出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。該模型的公式幾個(gè)變量說(shuō)明如下：
式中：P：為目標(biāo)公司的價(jià)值；
Fi：表示第i 年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量；
r ：為企業(yè)資本成本,即折現(xiàn)率；
t ：為現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)年限；
Ft：為預(yù)測(cè)期末的公司殘值。
Fi表示第i年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量。該現(xiàn)金流量并不等于企業(yè)現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量?jī)纛~或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產(chǎn)所需流動(dòng)資金、未來(lái)發(fā)展所需的資本支出和應(yīng)付稅款后，可分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它等于企業(yè)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加折舊與攤銷減去營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加和資本支出后的余額。
r為企業(yè)資本成本,即折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來(lái)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的比率。是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后的折現(xiàn)率，是投資者提供資本所要求的最低投資報(bào)酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價(jià)格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)平均資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)資本的邊際資本成本。關(guān)于折現(xiàn)率, 1般采用加權(quán)平均資本成本(WACC) 。
t 為現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)年限。并購(gòu)方確定的預(yù)測(cè)期不可能是目標(biāo)企業(yè)的整個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間。預(yù)測(cè)期太短或太長(zhǎng)，均會(huì)影響預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。1般考慮并購(gòu)企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評(píng)估公司的市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力的年份；能合理估計(jì)資本支出的年份；預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提高的年份，以及分析人員對(duì)被評(píng)估目標(biāo)公司未來(lái)各年經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的自信度， 預(yù)測(cè)期1般為(5—10) 年，以10 年最常見(jiàn)。
Ft為預(yù)測(cè)期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃年限終止時(shí),其整體所具有的價(jià)值。由于不能理解為企業(yè)設(shè)備的殘值,因而不能用設(shè)備的殘值估算方法來(lái)衡量。企業(yè)殘值的估算方法,1般可以假定計(jì)劃年限終止時(shí),企業(yè)進(jìn)入成熟期,其現(xiàn)金凈流量
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