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公司治理模式與股利政策探討
籌資決策、投資決策和股利政策是現(xiàn)代股份公司三個最重要的財務(wù)決策。我國股份公司在前幾年主要考慮的是如何發(fā)行股票籌集資金，現(xiàn)階段越來越多的公司開始研究如何有效地運用所籌集的資金。至于如何制定股利政策, 給投資者以滿足的回報則鮮有公司認(rèn)真考慮。隨著證券市場的日益規(guī)范，投資者的日益成熟，股利政策的研究顯得愈來愈重要。因此, 本文擬通過研究美國、日本等西方發(fā)達(dá)國家的公司治理模式及其對股利政策的影響，分析我國上市公司的股利政策，以求使其更加公道化和規(guī)范化。美國股份公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策
美國股份公司治理結(jié)構(gòu)的最大特點是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上機(jī)構(gòu)投資者所占份額最大，但股權(quán)高度分散。據(jù)統(tǒng)計，美國在戰(zhàn)后初期機(jī)構(gòu)投資者持股比例僅為百分之十幾，20世紀(jì)70年代中期達(dá)到30%左右，80年代中期進(jìn)一步上升到40%，90年代中期則發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)折，首次超過個人投資者而居上風(fēng)。美國的機(jī)構(gòu)投資者主要是養(yǎng)老基金、共同基金、人壽保險、大學(xué)基金和慈善團(tuán)體等，貿(mào)易銀行和公司法人則不能持有股權(quán)。1995年機(jī)構(gòu)投資者控制了全美大中型企業(yè)46%的普通股，不過，盡管機(jī)構(gòu)投資者的持股總量很大，一些機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)也很龐大，甚至高達(dá)幾十億美元，但為了分散風(fēng)險和囿于法律限制他們在每個股份公司中的持股份額卻很低，所以美國股份公司中持有大比例股份的股東很少，股權(quán)處于極度分散狀態(tài)。
美國股份公司治理結(jié)構(gòu)的另外一個特點是主要依靠資本市場上的接管和吞并控制公司。在高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，對公司經(jīng)營者實施監(jiān)視，一方面要付出監(jiān)視本錢，另一方面因此所得到的利益大部分將被其他股東所分享，因此為避免自己成為“搭便車”行為的犧牲品，美國的股東一般都很少有積極往監(jiān)視公司經(jīng)營者的動因。正如伯勒和米恩斯在1993年的研究以為：公司的經(jīng)理人已獲得公司的控制權(quán)，而且這種權(quán)力越來越無法約束。盡管如此，美國公司的經(jīng)理們并非高枕無憂，他們需承受“惡意接管”所帶來的競爭壓力：即假如一家公司經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績平平，大多股東就會賣出該公司的股票，而某個局外人便可通過收購該公司的大部分股票而接管他，然后對公司進(jìn)行改組，驅(qū)逐公司經(jīng)理。
在美國的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點：
股利支付率高
據(jù)統(tǒng)計，美國上市公司1983年至1992年間的均勻股利支付率為65.8%， 即凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美國公司的自有資本率較高，所以股東的氣力相對強(qiáng)大，這就決定了經(jīng)營者在經(jīng)營方向和利益分配方面不得不按照股東的價值取向來安排。在美國，無論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，其持股的目的都主要在于謀取最大的投資收益，他們關(guān)心的是紅利的多少和股價的漲落，因而股利支付率就成為評價公司經(jīng)營成果的主要標(biāo)準(zhǔn)。在稅后凈利的分配中，他們會憑借實在力通過董事會來盡量壓低告訴公司的保存盈余，進(jìn)步股利支付率。第二，美國的資本市場相當(dāng)完善，加之美國公司外部直接融資的能力很強(qiáng)，當(dāng)公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時，公司之間的吞并、收購非常頻繁，因此公司采取高股利政策，一方面可以穩(wěn)定股東的情緒和樹立良好的市場形象，另一方面也能夠達(dá)到保護(hù)自己和抵御惡意收購的目的。
股利形式多為現(xiàn)金股利
西方國家常見的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利和股票回購三種，其中以現(xiàn)金股利最為普遍。這主要是由于當(dāng)公司有大量的現(xiàn)金時，要么分配給股東，要么進(jìn)行再投資。理論上假如再投資的收益率比股東自己投資所得更高，就應(yīng)該不分紅，留在公司再投資。但是，再投資到底會出現(xiàn)什么結(jié)果是無法事前保證的。經(jīng)理們事實上沒有什么動力來使股東的錢得到最好的使用，由于假如通過冒險所贏得的好處都流進(jìn)別人的腰包，冒這種要丟掉飯碗和補(bǔ)助的風(fēng)險就不值得了。正如伯勒和米恩斯所指出的，不冒風(fēng)險、甘居中游的心態(tài)在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離以后成了普遍規(guī)律。有時情況甚至更壞：經(jīng)理們也許將保存的現(xiàn)金用于建筑自己的獨立王國，用企業(yè)團(tuán)體中盈利的部分的利潤來補(bǔ)貼虧損部分，這樣使得整個企業(yè)團(tuán)體的所得水平恰好使股東委曲滿足而不至于造反，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到能使股東獲得最大價值的地步。所以從股東乃至整個國家的利益著想，不如讓那些中庸而又處處設(shè)防的經(jīng)理們少留些現(xiàn)金。將這些現(xiàn)金收進(jìn)通過分紅流回資本市場，通過股票的重購使資金流向回收率更高的投資項目。
股利政策基本穩(wěn)定
假如公司的股利政策多變，分紅減少將會導(dǎo)致公司的信用下降，從而對公司籌集資金或經(jīng)營活動都會帶來不利影響。因此，為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，美國上市公司一般都盡量保持穩(wěn)定的股利政策。
股利支付次數(shù)多
美國上市公司的股利支付大都按季度進(jìn)行，每年支付四次股利，即使在西方國家這也是非常典型的。公司在短期內(nèi)多次支付股利，主要是受到股東短期行為的影響，這樣至少可以帶來兩個好處：可以增加股東的透明度，由于每一次支付股利，公司公司都將公布自己的短期財務(wù)業(yè)績，向股東傳遞更多的公司信息；可以在更大的程度上發(fā)揮股東和債權(quán)人監(jiān)視和制約公司經(jīng)營治理的作用。
日本股份公司的治理結(jié)構(gòu)與股利政策
法人相互持股
日本股份公司治理結(jié)構(gòu)的最大特點是股權(quán)結(jié)構(gòu)上的法人相互持股。自戰(zhàn)后財閥解體后，日本股份公司中機(jī)構(gòu)持股率一直呈上升趨勢，1949年機(jī)構(gòu)持股率僅為15.5%，個人持股率為69.1%；1966年機(jī)構(gòu)持股率首次超過個人持股率，達(dá)44.7%；1995年機(jī)構(gòu)持股率上升到68%，而個人持股率降為24%。與美國不同的是，日本的機(jī)構(gòu)投資者主要有兩大類：一類是金融機(jī)構(gòu)法人，包括銀行、保險公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)；另一類是活動于生產(chǎn)和流通行業(yè)的企業(yè)法人。日本的機(jī)構(gòu)投資者不僅在總量上占盡對上風(fēng)，而且在每個股份公司的持股份額也很高。日本大企業(yè)中最大10位、20位股東的累計持股比例不斷進(jìn)步，一般達(dá)到30%—50%，而美國僅為10%左右。所所以日本企業(yè)的股權(quán)十分集中。日本公司的法人持股主要是團(tuán)體內(nèi)企業(yè)交叉或循環(huán)持股，整個團(tuán)體形成一個大股東會。
依靠內(nèi)部監(jiān)視和約束控制公司
日本的股份公司主要是依靠公司內(nèi)部的監(jiān)視和約束來控制公司。日本公司中，董事會成員主要來自企業(yè)團(tuán)體內(nèi)部，決策與執(zhí)行決策都由內(nèi)部成員承擔(dān)。其監(jiān)視和約束主要來自兩個方面，首先是來自交叉持股的公司。假如一個企業(yè)經(jīng)營績效差或者經(jīng)營者沒有能力，大股東會就會對該企業(yè)的經(jīng)營者提出批評意見，督促其改進(jìn)工作，直至罷免經(jīng)營者。另一個重要監(jiān)視來自主銀行。日本的主銀行通常向企業(yè)提供較大份額的貸款并擁有一定的股本，因而他在公司治理中往往起到積極作用。當(dāng)然，主銀行并不選拔經(jīng)理職員，也不明確控制公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，只是當(dāng)公司陷于經(jīng)營困境時，主銀行才迅速參與并采取行動。譬如事先通知相關(guān)企業(yè)采取對策，假如公司業(yè)績?nèi)匀粣夯�，主銀行就通過大股東會、董事會更換經(jīng)理職員。主銀行也可以向其持股比例較大或貸款較多的企業(yè)派駐職員，如董事等。
在日本的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點：
股利支付率極低 日本上市公司的股利支付率非常低，其均勻股票紅利率僅在1%左右，并且呈不斷下降的趨勢。日本上市公司之所以長期壓低股利分配，主要原因是：第一，日本公司中法人股東占主導(dǎo)地位，法人股東與機(jī)構(gòu)股東不同，其持股的目的不在于股票紅利和股票價差收益，而在于同被持股單位建立一種長期穩(wěn)定的生產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務(wù)關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)的持股密切了其同被持股公司長期穩(wěn)定的借貸等交易關(guān)系，從而保證了利潤來源，降低了投資風(fēng)險系數(shù)。企業(yè)法人的持股保證了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的長期分工協(xié)作關(guān)系，成為聯(lián)系日本公司系列與公司團(tuán)體的一條重要紐帶。因此，日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧村宏在《股份制向何處往》一書中分析指出：法人大股東的存在是決定日本公司分紅政策最重要的因素，其結(jié)果是輕視分紅，使得本來是股份公司最重要的分紅成為了毫無意義的事情。第二，日本公司企業(yè)法人股東往往都是相互持股，這樣假如相互持股的一方企業(yè)要求增加股利，則另一方企業(yè)也必然要求增加股利，其結(jié)果是雙方企業(yè)誰也沒有真正增加股利，但卻進(jìn)步了股利支付率，給個人股東帶來了好處，增加了企業(yè)的利潤支出。因此，企業(yè)法人股東一般不要求高股利支付率。第三，與美國不同，日本企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是謀求企業(yè)的長期發(fā)展，因此他們比較注重企業(yè)的市場占有率和新產(chǎn)品比率，寧愿將利潤保存在企業(yè)內(nèi)部。
股利形式主要是現(xiàn)金股利 日本上市公司不僅股利支付率低，而且基本上不采用股票股利和股票回購的支付方式。究其原因主要有：第一，由于股票股利將增大流通在外的股票數(shù)目，從而導(dǎo)致股權(quán)分散和降低每股凈收益，所以一方面股東對公司的控制權(quán)會削弱，另一方面公司的股票價格也會相應(yīng)下降。第二，日本公司法對上市公司的股票回購約束較多，幾乎不承認(rèn)上市公司取得的回購股份。
股利政策穩(wěn)定 日本上市公司長期推行穩(wěn)定股利的政策，不管上市公司經(jīng)營利潤如何變動，分紅水平是完全固定的。這同樣也是得益于日本的法人相互持股，盡管利潤增加了卻沒有來自大股東要求增加分紅的壓力。
對我國上市公司的啟示
當(dāng)前，我國股份制尚處于試點階段，股票市場還不夠成熟，股民素質(zhì)還有待進(jìn)步，投機(jī)氣氛濃厚，股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股和法人股比重較大且不能流通，投資隊伍中以個人投資者為主。所有這些決定了我國當(dāng)前的股利政策極度不規(guī)范和不成熟，比照美、日上市公司股利政策的特點，我們可以得到如下啟示：
以現(xiàn)金股利為主，且保持較高的股利支付率
從上面分析中了解到，美國上市公司股利支付率較高，而日本上市公司股利支付率較低，但他們都是以現(xiàn)金股利為主。對于我國上市公司而言，應(yīng)參照美國的經(jīng)驗采取高現(xiàn)金股利的政策，這主要是由于：第一，高現(xiàn)金股利有助于抑制當(dāng)前的過度投機(jī)行為�，F(xiàn)金股利才是對股民投資的真正回報。假如現(xiàn)金股利率低，則分紅對股東失往了應(yīng)有的意義，他們則只好轉(zhuǎn)而以投機(jī)證券獲取股票價差收益為目的進(jìn)行股票買賣了，這樣助長了股市的投機(jī)行為。日本上市公司長期來一直采取少分現(xiàn)金股利的政策，股市過度投機(jī)導(dǎo)致股價節(jié)節(jié)攀高，而近年來股價又狂跌。我們應(yīng)引以為鑒。第二，現(xiàn)階段，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股和法人股占主導(dǎo)地位，由于他們不能流通，送股和轉(zhuǎn)增股對其意義不大，派發(fā)現(xiàn)金股利較為公平。第三，一般地當(dāng)公司擁有較好的投資項目而資金又不夠時，往往以股票股利代替現(xiàn)金股利。而當(dāng)前我國上市公司閑置現(xiàn)金較多，卻苦于找不到合適的投資項目。第四，有利于吸引國內(nèi)外投資基金�；鹜顿Y者偏好現(xiàn)金紅利，注重長期投資，派發(fā)現(xiàn)金紅利符合了他們的投資要求，是國內(nèi)市場與國際市場接軌中的重要一環(huán)，是股市走向成熟、投資型發(fā)展的必然趨勢。這不僅有利于國內(nèi)投資基金的規(guī)范，也有利于吸引國外投資基金的參與。
保持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增加透明度
我國上市公司的股利政策波動大，缺乏連續(xù)性，表現(xiàn)為：沒有股價目標(biāo)，盲目攀比，欲使股價人為地維持高位；股利支付率時高時低，股利形式時而現(xiàn)金時而股票股利時而暫不分配，毫無規(guī)律可言，致使股價大幅波動，助長了股市投機(jī)性；盲目迎合市場需要，從眾行為突出。市場喜好送股則送股，市場喜好公積金轉(zhuǎn)增則轉(zhuǎn)增股，今年則又流行暫不分配。從美國和日本的經(jīng)驗可以看出他們都盡力維持股利政策的穩(wěn)定性，增強(qiáng)股票的預(yù)見性，使股東隊伍保持穩(wěn)定。
參考資料：
1.銀溫泉，“美日德三國的公司治理模式”，《經(jīng)濟(jì)學(xué)消息報》，1998.1.16
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3.陳志昂、胡繼文，“股利分配政策議”，《經(jīng)濟(jì)理論與治理》，1993年(1).
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6.劉星，《股利決策新論》，重慶大學(xué)出版社，1999.
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