我國房地產(chǎn)企業(yè)夾層融資及案例

　　房地產(chǎn)夾層融資是借助于信托方式，滿足開發(fā)商在項目可售前對資金的迫切要求，我國房地產(chǎn)企業(yè)的夾層融資信息，大家了解多少?

　　一、關(guān)于夾層融資

　　(一)夾層融資的概念

　　夾層融資(Mezzanine Financing)是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。之所以稱為夾層，從資金費用角度看，夾層融資的融資費用低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點;從權(quán)益角度看，夾層融資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點。這樣，在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資金效率得以提高。

　　夾層融資模式大致分成四種。第一種是股權(quán)回購式，就是募集資金投到房地產(chǎn)公司股權(quán)中，然后再回購，這是比較低級的。第二種是房地產(chǎn)公司一方面貸款，另一方面將部分股權(quán)和股權(quán)受益權(quán)給信托公司，就是“貸款+信托公司+股權(quán)質(zhì)押”模式。第三種是貸款加認(rèn)股期權(quán)，到期貸款作為優(yōu)先債券償還。第四種模式是多層創(chuàng)新。

　　(二)夾層融資的風(fēng)險和回報

　　夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取:1.現(xiàn)金票息，通常是一種高于相關(guān)銀行間利率的浮動利率;2.還款溢價;3.股權(quán)激勵，這像一種認(rèn)股權(quán)證，持有人可以通過股權(quán)出售或發(fā)行時行使這種權(quán)證進行兌現(xiàn)。夾層融資的利率水平一般在10%～15%，投資者的目標(biāo)回報率是20%～30%。它的回報率低于私有股權(quán)，高于優(yōu)先債務(wù);它的風(fēng)險低于股權(quán)融資，高于優(yōu)先債務(wù)。一般來說，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多。

　　(三)夾層融資的形式

　　夾層融資通常采取夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的方式，也可以采取次級貸款、或采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體(以下簡稱“夾層借款者”)夾層借款者將其對實際借款者的股份權(quán)益抵押給夾層投資人，與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給夾層投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方式使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取實際借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的優(yōu)先體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對借款者的所有合伙人權(quán)益。

　　(四)夾層融資的特點

　　第一，夾層融資結(jié)合了固定收益資本的特點和股權(quán)資本的特點，可以獲得現(xiàn)金收益和資本升值雙重收益。

　　第二，對投資者而言，夾層融資在融資期內(nèi)有可預(yù)測的、穩(wěn)定的、正向的現(xiàn)金流入，并且可以通過財務(wù)杠桿來改變資本結(jié)構(gòu)，提高投資收益。

　　第三，對融資方而言，夾層融資成本一般高于優(yōu)先債務(wù)但低于股本融資，而且可以按照客戶的獨特需求設(shè)計融資條款，在最大程度上減少對企業(yè)控制權(quán)的稀釋。夾層融資適合那些現(xiàn)金流可以滿足現(xiàn)有優(yōu)先債務(wù)的還本付息，但是難以承擔(dān)更多優(yōu)先債務(wù)的企業(yè)或項目。

　　第五，從行業(yè)角度看，因為融資規(guī)模、現(xiàn)金流和信用等級的要求，夾層融資主要應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施和工商業(yè)項目。

　　第六，夾層融資的不足在于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，信息透明度低，法律架構(gòu)復(fù)雜，其費用遠高于抵押貸款。此外，借款者在考慮夾層融資時，還必須征得抵押貸款投資人的同意。

　　二、我國房地產(chǎn)夾層融資的需求分析

　　我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)的融資選擇余地不大。一是股權(quán)融資的門檻太高。在全國3萬多家的房地產(chǎn)企業(yè)中，絕大多數(shù)是中小企業(yè)，它們無法達到上市的基本要求，但對于資金的需求更為迫切;二是上市的融資規(guī)模有限。截至2004年初，全國僅有60多家房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)了證券市場的直接融資;三是產(chǎn)業(yè)基金立法的缺失，致使房地產(chǎn)基金的融資方式暫不可行。

　　總體來看，我國經(jīng)濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)融資渠道的創(chuàng)新創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。房地產(chǎn)融資方式多樣化有利于房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　城鄉(xiāng)居民收入持續(xù)增長，國內(nèi)資本市場融資空間廣闊。由于夾層融資沒有資金投資限制，允許中小投資者的進入，所以能為我國城鄉(xiāng)居民提供一個投資房地產(chǎn)的機會。據(jù)2006年統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)顯示，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄逐年增加，具有巨大的投資潛力(圖2)。

　　總之，宏觀法律環(huán)境的變化和銀行放貸謹(jǐn)慎導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要求助于其他的融資渠道。此時，夾層融資成為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)另一重要資金來源，帶有某種必然性。

　　三、我國房地產(chǎn)融資運用夾層融資方式的實現(xiàn)途徑

　　(一)夾層融資引入載體選擇

　　國外夾層融資的投資方式是先成立一個夾層投資基金，然后選擇合適的項目進行投資。有別于中國傳統(tǒng)的融資過程，夾層基金一般先進行資金募集，然后根據(jù)資金尋找收益、風(fēng)險與之匹配的投資項目。國內(nèi)由于暫時沒有產(chǎn)業(yè)基金法出臺，基金市場以及證券市場都不完善，所以采取直接設(shè)立夾層投資基金進行房地產(chǎn)投資的可能性不大，夾層融資需要選擇一個合適的載體進入產(chǎn)業(yè)市場。

　　在我國目前的金融制度環(huán)境下，商業(yè)銀行要大規(guī)模開展夾層融資創(chuàng)新存在不少的障礙。首先是資金不足的問題，夾層資本屬于高風(fēng)險資產(chǎn)類別，要求大量的資本金，這對于普遍資本充足率不足的商業(yè)銀行來說，困難不小。其次，夾層融資產(chǎn)品的設(shè)計、管理和風(fēng)險控制與銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有很大的區(qū)別，商業(yè)銀行目前還缺乏相應(yīng)的的技術(shù)和經(jīng)驗。此外，商業(yè)銀行法第四十三條也規(guī)定了國內(nèi)商業(yè)銀行不能向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。所以商業(yè)銀行暫時還無法成為引入夾層融資方式的載體。

　　筆者認(rèn)為要在房地產(chǎn)市場上引入夾層融資方式，最佳的引入載體是信托公司。美國信托專家斯科特認(rèn)為“信托業(yè)的應(yīng)用范圍可以與人類的想象力相媲美”。信托具有財產(chǎn)隔離、規(guī)避政策障礙及合理避稅等三大核心功能。在我國信托公司是唯一鏈接貨幣市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)市場的金融機構(gòu)。信托公司可以投資房地產(chǎn)，所以目前在國內(nèi)只有信托公司才能更好的運用夾層融資手段解決我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的問題。

　　一方面，信托獨具制度優(yōu)勢，創(chuàng)新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。信托產(chǎn)品能夠比較靈活充分地適應(yīng)和處理房地產(chǎn)的多種經(jīng)濟和法律關(guān)系，解決其他渠道難以解決的問題。房地產(chǎn)信托融資方式不但可以降低房地產(chǎn)業(yè)整體的運營成本，節(jié)約財務(wù)費用，而且在供給方式上也十分靈活，可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設(shè)計個性化的資金信托產(chǎn)品，從而增大市場供需雙方的選擇空間。

　　另一方面，由于原有房地產(chǎn)政策大大提高了信托貸款的門檻，對于解決長期的、大規(guī)模項目的融資問題作用還是非常有限的。通過引進夾層融資這一新的融資方式，信托公司可以拓寬自己的業(yè)務(wù)、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高市場競爭力和影響力，對于擴大自己的利潤來源也有著重要作用。

　　最后，信托公司己經(jīng)具備了投資房地產(chǎn)業(yè)豐富的實踐經(jīng)驗，在信托公司的全部業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)信托己經(jīng)„三分天下有其一‟，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)成為信托公司很重要的一個利潤來源。

　　(二)夾層融資結(jié)構(gòu)選擇

　　結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)的特點，本文提出以下幾點夾層融資投資及還款結(jié)構(gòu)安排:

　　1.夾層投資階段投入形式安排

　　對于房地產(chǎn)信托來說，目前最關(guān)鍵的問題就是要在開發(fā)商“四證”尚未齊全之前就融資給開發(fā)商，否則房地產(chǎn)信托沒有任何意義。項目處于開發(fā)階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時，資金可以通過有限股，或者可轉(zhuǎn)債的方式，作為“夾層融資”進入，以此補充企業(yè)的資本金，為優(yōu)級債券和銀行貸款進入提供條件。比如一個房地產(chǎn)項目，要求開發(fā)商的自有資本金的比例達到35%，如果開發(fā)商自有資本金的比例只有20%,“夾層融資”就可以以參股的形式注入資金，使整個項目的資金達到要求的35%，不影響房地產(chǎn)開發(fā)商的控股權(quán)。對于已經(jīng)取得銀行貸款，只是在銷售前期面臨著暫時資金短缺的項目，夾層融資可以安排以債權(quán)投資為主、結(jié)合一部分認(rèn)股權(quán)證的結(jié)構(gòu)，使投資者獲得一定的利息收入和還款溢價。

　　夾層投資可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夾層投資中的一部分為企業(yè)先期投資注入開發(fā)資金;另外一批資金在企業(yè)實際進入項目實施階段投入。這樣做的目的是保證企業(yè)資金供應(yīng)的連續(xù)性然后根據(jù)不同階段的投資風(fēng)險來確定投資回報率。

　　2.夾層融資還款期安排

　　夾層融資可以采取靈活的還款方式。對于處于開發(fā)階段的項目，可以只要求承擔(dān)一定的利息或者不償還本息，等到項目有了現(xiàn)金流入再償還本金和一定比例的項目收益。因為夾層投資人一般不尋求控股和長期持有，在企業(yè)有了現(xiàn)金流入之后，他們一般采取出讓收益權(quán)證或回購優(yōu)先股等形式，獲得一定的投資溢價，進而實現(xiàn)資本的退出。

　　3.夾層融資還款利率安排

　　在利率的安排上，筆者認(rèn)為可以采取市場化原則，按照高風(fēng)險、高收益的原則，制定和實行靈活的利率標(biāo)準(zhǔn)，即夾層投資根據(jù)開發(fā)商的信用、自有資金比例、投資期限等多種因素調(diào)節(jié)利率，以保證風(fēng)險和收益對等。

　　4.夾層融資可采取的其他特殊模式

　　夾層投資資金通過信托公司可以采取優(yōu)先購買權(quán)的信托模式，賦予夾層投資者優(yōu)先購買己建好樓盤的權(quán)利，這種投資模式十分符合我國國情。在此結(jié)構(gòu)安排下，既解決了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困難，又解決了房地產(chǎn)商的銷售問題，。夾層投資人不僅可以享受開發(fā)期間的利息收入，也可以選擇以最終購買房產(chǎn)作為資金退出渠道。

　　四、夾層融資的進入條件

　　(一)獲得夾層投資的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該具備的條件

　　一是有公司法人授權(quán)或董事會簽字同意的申請報告;二是己開立基本賬戶或一般存款賬戶;三是提供真實的、全面的(經(jīng)過審計的)財務(wù)報表、報告，其財務(wù)指標(biāo)和資產(chǎn)負債率等符合貸款要求;四是除國務(wù)院規(guī)定外，對獲得夾層融資的企業(yè)各種資本金比例要有一定的要求，如夾層融資額與企業(yè)自有資金的比例，夾層融資額與優(yōu)先債務(wù)的比例，夾層融資額與所投資項目所需總投資的比例等等。

　　(二)獲得夾層融資的項目應(yīng)該具備的條件

　　一是投資項目經(jīng)可行性研究論證，能夠有效滿足當(dāng)?shù)刈》块_發(fā)市場的需求，市場前景較好;二是投資項目己經(jīng)納入國家或地方房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)計劃，其立項文件完整、真實、有效，能夠進行實質(zhì)性開發(fā);三是投資的項目工程預(yù)算和施工計劃符合國家和當(dāng)?shù)卣�府的有關(guān)規(guī)定:四是投資項目的工程預(yù)算投資總額能夠滿足項目完工前由于通貨膨脹和不可預(yù)見等原因追加預(yù)算的需要;五是投資項目的基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施建設(shè)配套，當(dāng)項目建成后，能及時投入正常使用。

　　五、夾層融資退出機制選擇

　　與單獨的股權(quán)融資相比較，夾層融資在資金的退出上有一定的優(yōu)勢。通常會在夾層投資債務(wù)構(gòu)成中包含一個預(yù)先確定好的還款日程表，可以在一段時間內(nèi)分期償還債務(wù)也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標(biāo)公司的現(xiàn)金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權(quán)投資更為明確(后者一般依賴于不確定性較大的清算方式)。同時，在夾層融資采取優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債形式時，也可以采取開發(fā)商或管理層回購的方式，或轉(zhuǎn)賣給愿意長期持有到期的機構(gòu)投資者以及愿意持股房地產(chǎn)企業(yè)的投資者，以賺取價格差額。

　　例如，聯(lián)信·寶利七號在安排產(chǎn)品的靈活性時，借鑒了期貨交易的做市商制度，引入投資機構(gòu)充當(dāng)“做市商”角色。在信托計劃發(fā)行之前即約定，信托計劃優(yōu)先受益權(quán)產(chǎn)品持有人在期滿一年以后，以約定的價格賣給做市商，做市商可將信托計劃賣出賺取差價，也可將信托計劃持有到期獲得收益。這種做法提高了夾層融資產(chǎn)品的流動性，也可以作為夾層融資退出制度的一個借鑒。

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