借殼上市-買殼上市
2008年以來中國股市二級市場低迷，股價的不斷下降，給企業(yè)并購買殼上市增加了機會。企業(yè)可以通過買殼和借殼實現(xiàn)在二級市場上市的目的，這對于缺乏上市融資機會的國內(nèi)企業(yè)，機會尤其寶貴。買殼、借殼上市，既可以選擇國內(nèi)A股市場，也可以選擇境外證券市場，原理雖然基本一樣，但因為各市場的規(guī)則不同，操作的流程和規(guī)則區(qū)別很大。
與一般企業(yè)相比，上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場上大規(guī)�；I集資金，擴大公司及公司產(chǎn)品的知名度，以此促進公司規(guī)模的快速增長。因此，上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機制轉(zhuǎn)換不徹底，不善于經(jīng)營管理，其業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進行資產(chǎn)重組，買殼上市和借殼上市就是目前充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式。
買殼借殼上市的概念
買殼上市是非上市公司作為收購方通過協(xié)議方式或二級市場收購方式，獲得殼公司的控股權(quán)，然后對殼公司的人員、資產(chǎn)、債務(wù)實行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，實現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市。
借殼上市則一般是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來實現(xiàn)母公司的上市。母公司可以通過加強對子公司的經(jīng)營管理，改善經(jīng)營業(yè)績，推動子公司的業(yè)績與股價上升，使子公司獲取配股權(quán)或發(fā)行新股募集資金的資格，然后通過配股或發(fā)行新股募集資金，擴大經(jīng)營，最終實現(xiàn)母公司的長期發(fā)展目標和企業(yè)資源的優(yōu)化配置。
買殼上市和借殼上市都是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)，這是兩者的本質(zhì)區(qū)別。
借殼上市和買殼上市的相同與區(qū)別之處
借殼上市和買殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)。
從具體操作的角度看，借殼是母公司的天然優(yōu)勢，也是無可選擇，只有借助現(xiàn)有的殼資源上市。其他非上市公司準備上市的時候必須買殼才可以，所以，首先碰到的問題便是如何挑選理想的殼公司。一般來說，殼資源具有這樣一些特征：即所處行業(yè)大多為夕陽行業(yè)，具體上營業(yè)務(wù)增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損;此外，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，以利于對其進行收購控股。也就是張雪奎教授常說的：選擇“殼資源”一定要選擇“小凈空”的
“小、凈、空”殼資源特點
資本的本性是逐利。為了節(jié)約成本節(jié)省時間，將擁有殼資源的企業(yè)重組，是實現(xiàn)未來企業(yè)價值最大化的便捷途徑。殼資源的價值應(yīng)依據(jù)其對使用者產(chǎn)生的效用而定。多數(shù)情況下，殼公司的凈資產(chǎn)價值對買殼方來說可能是微不足道的。換句話說，買殼方并非看重殼公司的凈資產(chǎn)價值，而是看重其擁有的“上市公司”這個特殊資格。之所以說是資格，就在于這個“殼資源”說是無形資產(chǎn)，但是從上市費用等方面可以衡量出他的價值。比如上市公司海普瑞(002399)，有據(jù)可查能夠放在陽光下的上市費用高達2.18億元，其實這就是殼資源的有形價值。無形價值則是上市公司的融資功能、宣傳效應(yīng)等方面。所以在實際操作時候，選擇殼資源首先看的是這家上市公司是不是“小、凈、空”，然后才會考慮企業(yè)資產(chǎn)狀況。
“小”是上市公司規(guī)模小，總股本不超過5億為佳，收購資金不會太多;
“凈”是明明白白，虧損、欠款、官司多少，明明白白好算賬就可以說是干凈的;
“空”指的是主營業(yè)務(wù)，監(jiān)管部門對上市公司并購要求主營業(yè)務(wù)相近，因此主營業(yè)務(wù)停止，或者很少經(jīng)營的企業(yè)可以稱為空殼企業(yè)，便于審批。
借殼上市操作流程
借殼上市屬于上市公司資產(chǎn)重組形式之一，指非上市公司購買上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市地位，一般要經(jīng)過兩個步驟：
一是收購股權(quán)，分協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場內(nèi)收購，目前比較多的是協(xié)議收購;
二是換殼，即資產(chǎn)置換。
借殼上市完整的流程結(jié)束，一般需要半年以上的時間，其中最主要的環(huán)節(jié)是要約收購豁免審批、重大資產(chǎn)置換的審批，其中，尤其是核心資產(chǎn)的財務(wù)、法律等環(huán)節(jié)的重組、構(gòu)架設(shè)計工作。這些工作必須在重組之前完成。
借殼上市的一般程序：第一階段，買殼上市;第二階段，資產(chǎn)置換以及企業(yè)重建
第一階段：買殼上市。
目標選擇。1、明確公司并購的意圖：實現(xiàn)公司上市、或急需融資以滿足擴張需要，或提升企業(yè)品牌、建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度;2、并購的自身條件分析：公司的贏利能力、整體資金實力、財務(wù)安排，未來的企業(yè)贏利能力與運作規(guī)劃，合適的收購目標定位;3、并購戰(zhàn)略：協(xié)議收購還是場內(nèi)收購，收購定價策略; 4、尋找、選擇、考察目標公司
評估與判斷(這是所有收購工作的最重要環(huán)節(jié))。1、全面評估分析目標公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況;2、制定重組計劃及工作時間表;3、設(shè)計股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，選擇并購手段和工具;4、評估目標公司價值，確定購并價格;5、設(shè)計付款方式，尋求最佳的現(xiàn)金流和財務(wù)管理方案;6、溝通：與目標公司股東和管理層接洽，溝通重組的可行性和必要性;7、談判與簽約：制定談判策略，安排與目標公司相關(guān)股東談判，使重組方獲得最有利的金融和非金融的安排。8、資金安排：為后續(xù)的重組設(shè)計融資方案，必要時協(xié)助安排融資渠道。9、申報與審批：起草相應(yīng)的和必要的一系列法律文件，辦理報批和信息披露事宜。
第二階段：資產(chǎn)置換及企業(yè)重建。
宣傳與公關(guān)。1、對中國證監(jiān)會、證券交易所、地方政府、國有資產(chǎn)管理部門以及目標公司股東和管理層開展公關(guān)活動，力圖使資產(chǎn)重組早日成功。2、制定全面的宣傳與公共關(guān)系方案，在大眾媒體和專業(yè)媒體上為重組方及其資本運作進行宣傳。
市場維護。1、設(shè)計方案，維護目標公司二級市場。2、現(xiàn)金流戰(zhàn)略。3、制定收購、注資階段整體現(xiàn)金流方案，以利用有限的現(xiàn)金實現(xiàn)盡可能多的戰(zhàn)略目標為重組后的配股、增發(fā)等融資作準備。這是公司能否最終實現(xiàn)公司價值的直接決定性環(huán)節(jié)。
董事會重組。1、改組目標公司董事會，取得目標公司的實際控制權(quán)。 2、制定反并購方案，鞏固對目標公司的控制。
注資與投資。1、向目標公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。2、向公司戰(zhàn)略發(fā)展領(lǐng)域投資，實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略擴張。3、ESOP(員工持股計劃);4、在現(xiàn)行法律環(huán)境下，為公司員工制定持股計劃。
資產(chǎn)重組的前期準備。1.設(shè)定合適的收購主體(1)沒有外資背景：由于目前政策限制，人民幣普通股不允許外資投資，所以設(shè)計收購主體時，必須使它沒有外資背景。(2)50%的投資限制：根據(jù)《公司法》的要求，公司的對外投資額不得超過凈資產(chǎn)的50%，因此，重組方應(yīng)該因目標而異選擇收購主體。2.買方形象策劃(1)推介廣為人知、實力雄厚的股東;(2)實力雄厚、信譽卓著的聯(lián)合收購方;(3)展示優(yōu)勢資源、突出賣點;(4)能表現(xiàn)實力、信任感的文字材料，比如政府、行業(yè)給公司的榮譽，媒體的正面報道、漂亮的財務(wù)報表、可信的資信評估證明。(5)詳盡的收購、重組計劃。(6)印制精美的公司簡介材料
展開資產(chǎn)重組行動。1.資產(chǎn)重組的基本原則：(1)合理的利益安排;(2)積極的與各方溝通;(3)處理好與關(guān)聯(lián)方的關(guān)系 2.股權(quán)收購價格確定：(1)以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，上下浮動：(2)以市場供求關(guān)系決定重組方尤其應(yīng)該關(guān)注現(xiàn)金流出總額，而不是價格本身。價格只是交易的一部分，應(yīng)該與交易的其他條件結(jié)合。
申報與審批。1.重組中的各種組織管理部門(國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及財政部和地方各級國資局)、中國證監(jiān)會及地方證管辦、滬、深交易所、中介機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師或?qū)徲嫀熓聞?wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、并購顧問 2.國有股權(quán)收購申報文件 (供參考) ①轉(zhuǎn)讓股權(quán)的可行性分析報告 ②政府或有關(guān)部門同意轉(zhuǎn)讓的意見 ③雙方草簽的轉(zhuǎn)讓協(xié)議④公司近期的財務(wù)報告 ⑤資產(chǎn)評估資料 ⑥公司章程 ⑦提供有關(guān)部門對公司產(chǎn)業(yè)政策的要求 ⑧其他需要提供的資料 3.向證券監(jiān)管部門申報將法人股轉(zhuǎn)讓簽定的合同(如國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲財政部批準后簽署的正式合同)向中國證監(jiān)會申報。向深、滬證交所申報分兩種情況：若轉(zhuǎn)讓不超過總股本30%，僅需向相應(yīng)證交所報告并申請豁免連續(xù)披露義務(wù)及申請公告和辦理登記過戶。若轉(zhuǎn)讓超過總股本30%，則應(yīng)先后向中國證監(jiān)會和相應(yīng)證交所申請豁免全面收購以及連續(xù)披露義務(wù)并申請公告和辦理登記過戶。 4.上市公司收購申報程序。
公告：當獲得證券管理部門批準后，應(yīng)在指定的報紙上進行公告。
過戶：法律意義上講，股權(quán)過戶是收購行為完成的標志。公告發(fā)布后，雙方應(yīng)該去證券登記公司辦理過戶登記。
企業(yè)重建。1.管理整合(1)改組董事會及管理層 (2)文化融合 (3)制度整合 (4)人力資源問題 (5)部門機構(gòu)調(diào)整 2.戰(zhàn)略協(xié)同(1)調(diào)整公司經(jīng)營戰(zhàn)略。收購方結(jié)合重組調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略：①確立上市公司作為重組方發(fā)展的地位;②優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司，轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn);③合理處理上市公司的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。確立上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略：①注重公司專業(yè)形象，提高凈資產(chǎn)收益率;②注意避免同業(yè)競爭。(2)重構(gòu)公司核心優(yōu)勢 選擇和突出產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低成本開支，或加強技術(shù)開發(fā)、市場營銷。 (3)組織現(xiàn)金流對原有資產(chǎn)保留經(jīng)營或出售，投資建設(shè)新利潤增長點，包括配股、增發(fā)、發(fā)行企業(yè)債券、股權(quán)質(zhì)押及貸款、抵押貸款等。
購買殼資源應(yīng)注意的問題
如何識別有價值的殼資源，是買殼或借殼企業(yè)應(yīng)慎重考慮的問題。企業(yè)要結(jié)合自身的經(jīng)營情況、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計劃，選擇規(guī)模適宜的殼公司。殼公司要具備一定的質(zhì)量，不能具有太多的債務(wù)和不良債權(quán)，具備一定的盈利能力和重組的可塑性。買殼公司不僅要獲得這個殼，而且要設(shè)法使其經(jīng)營實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，從而保住這個殼。買殼公司在買“殼”上市或“借殼”上市前應(yīng)作充分的成本分析，即要考慮短期投入又要考慮長期投入。
購買殼資源成本包括三大塊：取得殼公司控股權(quán)的成本、對殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本、對“殼”公司進行重新運作的成本。其中重新運作的成本又包括以下內(nèi)容：(1)對“殼”的不良資產(chǎn)的處理成本。大多數(shù)通過買“殼”上市的公司要對殼公司的經(jīng)營不善進行整頓，要處理原來的劣質(zhì)資產(chǎn);(2)對殼公司的經(jīng)營管理作重大調(diào)整，包括一些制度、人事的變動需要大量的管理費用和財務(wù)費用;(3)改變殼公司的不良形象，取得公眾和投資者的信任，需要投入資本進行大力地宣傳和策劃;(4)維持殼公司持續(xù)經(jīng)營的成本;(5)控股后保持殼公司業(yè)績的成本。為了實現(xiàn)殼公司業(yè)績的穩(wěn)定增長，取得控股的公司，必須對殼公司進行一定的扶植所花的資金。
除了考慮上述成本外，由于我國普遍存在上市公司財務(wù)報表的粉飾現(xiàn)象，還存在信息不對稱，殼公司隱瞞對自己不利的信息，存在相當?shù)牟幻魇马椀葐栴}，因此在買殼時，還應(yīng)充分考慮殼資源的風險。企業(yè)決策層在決定買殼上市之前，應(yīng)根據(jù)自身的具體情況和條件，全面考慮，權(quán)衡利弊，從戰(zhàn)略制定到實施都應(yīng)有周密的計劃與充分的準備：首先要充分調(diào)查，準確判斷目標企業(yè)的真實價值，在收購前一定要從多方面、多角度了解殼公司;其次要充分重視傳統(tǒng)體制造成的國有公司特殊的債務(wù)及表面事項，考慮在收購后企業(yè)進行重組的難度，充分重視上市公司原有的內(nèi)部管理制度和管理架構(gòu)，評估收購后擬采取什么樣的方式整合管理制度，以及管理架構(gòu)可能遇到的阻力和推行成本;最后還要充分考慮買殼方與殼公司的企業(yè)文化沖突及其影響程度，考慮選殼、買殼及買殼上市后存在的.風險，包括殼公司對債務(wù)的有意隱瞞、政府的干預(yù)、中介機構(gòu)選擇失誤、殼公司設(shè)置障礙、融資的高成本及資產(chǎn)重組中的風險等。
案例：海爾借殼上市
海爾集團借殼海爾中建集團有限公司(簡稱海爾中建，1169，HK)登陸香港股市的最終方案，看上去并不離奇，但這場意料中的注資，其實是從2000年10月就開始，其間一波三折，整整運作了3年半之久。
海爾中建的前身是香港麥紹棠控制的中建系下面的中建數(shù)碼(1169，HK)，白手起家的麥紹棠在香港資本市場以善于買賣著名，在過去十年里，麥紹棠打造出一個從無到有的中建系，包括中建電訊(0138，HK)、中建科技(0261，HK)、中建數(shù)碼(1169，HK)和時富投資集團(1049，HK)四家上市公司。
海爾集團海外借殼上市的第一階段是實現(xiàn)控制海爾中建29.94%的股權(quán)，第二階段是實現(xiàn)控制海爾中建57.26%的股權(quán)，在兩階段的運作過程中，均采用了下述圖示的運作模型，搭建了一系列運作平臺類公司實體。
人們一直不理解海爾集團為何要將上百億資產(chǎn)的融資機會懸系于當年凈資產(chǎn)不足20億港元、主業(yè)混沌不清的海爾中建。
背景資料：2000年底，海爾的手機業(yè)務(wù)在尋找支持伙伴的同時，發(fā)現(xiàn)了香港最大的手機制造商——中建電訊(0138，HK)，雙方希望共同發(fā)展手機業(yè)務(wù)，于是成立了兩家合資公司：飛馬青島和飛馬香港，前者設(shè)在青島，負責手機制造和國內(nèi)市場分銷;后者設(shè)在香港，負責手機材料采購及海外分銷。海爾集團分別持有飛馬青島、飛馬香港51%和49%的股份，其余股份由中建電訊控制。
張雪奎(歡迎定制張雪奎教授中小企業(yè)融資課程13602758072)教授認為，海爾集團借殼三年半，每年都只能有微小進展，也許是受制于大股東麥紹棠所致，即使海爾從2000年開始做IPO，也有可能已經(jīng)完成了。借殼的好處也許在于海爾集團可以將注入資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系逐步理順，并適時實現(xiàn)完全的MBO。
操作步驟：
2000年8月海爾集團成立海爾投資發(fā)展有限公司(海爾投資)，作為借殼的運作平臺。
2000年8月，海爾投資與中建電訊在青島合資成立飛馬青島。
2000年10月，中建電訊與香港富東公司在香港成立飛馬香港公司。富東公司是海爾集團在2000年收購的一家香港投資公司。飛馬青島和飛馬香港都是從事手機生產(chǎn)與銷售。
2001年底，海爾集團邁出借殼第一階段的第二步：海爾中建(當時名為中建數(shù)碼多媒體)向中建電訊和富東分別收購其持有飛馬香港權(quán)益，其中富東所占股份的價值為3.9億港元，以海爾中建的19.6億股股權(quán)抵償。此次交易后，海爾集團(實際上是香港富東)持有了海爾中建21.93%股權(quán)，由此進入麥紹堂掌控的中建系。
此間，雙方還約定，海爾中建擁有對海爾投資持有的飛馬青島51%股份的認購權(quán)，并以相應(yīng)海爾中建股份支付。
2002年8月8日，海爾中建行使了部分認股權(quán)，即從海爾投資手中收購飛馬青島15.5%的權(quán)益，以29.83億股代價股份支付，海爾集團在海爾中建的持股比例上升至29.94%。(由股權(quán)結(jié)構(gòu)圖可看出：海爾集團掌控的海爾中建29.94%的股權(quán)實際上是通過海爾投資掌控10.27%和香港富東掌控的19.67%實現(xiàn)的。)
為完成注資，海爾集團于2003年12月23日在英屬處女群島注冊了三家公司：青島海爾集團控股有限公司(海爾BVI控股)、海爾控股有限公司(BVI-1)、青島海爾投資發(fā)展控股有限公司(BVI-2)。2004年1月2日，在青島成立合資企業(yè)：青島海爾洗衣機有限公司(青島洗衣機)。這四家公司將作為其注資運作平臺。由股權(quán)結(jié)構(gòu)圖可看出：注入海爾中建的兩塊洗衣機資產(chǎn)—(順德海爾)和(合肥海爾)，被分別裝入BVI-1公司、BVI-2公司和青島洗衣機這三家專門用于運作的殼公司中。
2004年4月2日，海爾集團與海爾中建簽署注資協(xié)議，海爾集團向海爾中建注入洗衣機和移動手機業(yè)務(wù)，逐步實現(xiàn)集團的海外整體上市。具體股權(quán)安排如下：
為收購洗衣機業(yè)務(wù)，海爾中建按照每股0.18港元的價格向海爾集團定向發(fā)行7.248億港元新股以及2.6億港元可轉(zhuǎn)換債券，用以支付10.348億港元的收購對價，余額部分以5000萬港幣現(xiàn)金補齊。其中， 2.6億元可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股期為3年，海爾集團可選擇到期收回本息，或按每股0.18港元的價格轉(zhuǎn)換為海爾中建股份。
移動手機業(yè)務(wù)的收購是通過行使對飛馬青島35.5%的股權(quán)的認購權(quán)實現(xiàn)的。具體安排為：海爾中建以每股0.2元的價格向海爾投資發(fā)行4.685億港元新股，實現(xiàn)對海爾投資持有的飛馬青島35.5%的股權(quán)的認購。
上述收購涉及總金額約為15.03億港元，其中，洗衣機業(yè)務(wù)約為10.35億港元，移動手機業(yè)務(wù)約為4.69億港元。
由股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可以看出：
海爾中建向海爾集團公司和海爾投資收購目標BVI-1公司和目標BVI-2公司全部股本。
海爾中建向海爾集團吸納資產(chǎn)所支付的代價股份，都將支付給海爾BVI控股。最終，海爾BVI控股將由此直接擁有海爾中建24.65%的股權(quán)。
消息人士認為，這家BVI公司實際上由海爾集團高管層持股 。
海爾集團本次注入海爾中建的洗衣機業(yè)務(wù)是：60%的順德海爾的股權(quán)，93.44%的青島洗衣機的股權(quán)和100%的合肥海爾的股權(quán)。
注入的移動手機業(yè)務(wù)是35.5%的飛馬青島的股權(quán)。
第二階段收購?fù)瓿珊�，海爾集團持有海爾中建的股份由原來的29.94%變成57.26%，成為其第一大股東。如果可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，海爾集團最終持股比例將提高到60.72%。海爾中建公司名稱將更改為“海爾電器集團有限公司”，海爾集團總裁楊綿綿等三人將進入海爾中建董事會，楊綿綿還將成為海爾中建新任主席。而海爾中建的原第一大股東——中建電訊集團有限公司所持有的股份則由原來的43.62%變?yōu)?4.45%。
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