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論我國上市公司再融資方式的選擇
引導(dǎo)語：我國上市公司再融資方式的選擇過程中明顯表現(xiàn)出優(yōu)先選擇股權(quán)融資，這種偏好會產(chǎn)生諸多不利影響。文章分析了產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，并針對原因提出建設(shè)性的意見。
上市公司再融資是指除其初次上市融資以外的融資，其融資方式的選擇對公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資本成本，提高盈利能力具有非常重要的意義。目前我國上市公司的再融資方式的選擇偏好于采用配股和增發(fā)等股權(quán)性質(zhì)的籌資方式，這給公司的資本結(jié)構(gòu)和我國證券市場的發(fā)展帶來諸多不利影響。我們有必要對此進(jìn)行較為深入的探討，以期找到較為理想的解決途徑。
一、我國上市公司再融資方式選擇的現(xiàn)狀
我國的上市公司融資順序一般表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。無論是經(jīng)濟(jì)效益好還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)，也無論是資產(chǎn)負(fù)債率高還是資產(chǎn)負(fù)債率很低的上市公司，都十分熱衷于通過配股和增發(fā)的方式再融資，而且籌資金額也越來越大。據(jù)調(diào)查，在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一方式;2000年以來，增發(fā)成為上市公司對再融資方式的另一選擇;2001年開始，可轉(zhuǎn)債融資成為上市公司追捧的對象。上市公司再融資時對股權(quán)融資方式的偏好，不僅沒有優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而且并沒有使公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，也沒有帶來資源配置效率的提高，發(fā)行新股現(xiàn)在已被一些上市公司濫用成為圈錢的手段。另據(jù)統(tǒng)計，2007年全年共計190家上市公司提出配股或增發(fā)的再融資計劃，金額共3940億元，平均每家公司近21億元，超過2001-2006年6年間的再融資總額，而2008年前兩個月，上市公司提出的再融資計劃就已經(jīng)接近去年全年的再融資總和，截至2008年2月20日，2008年的30余個交易日里，共有44家上市公司提出配股或增發(fā)的再融資計劃，籌資總額高達(dá)2599.28億元，平均每家公司59億多元。比較可見，2008年我國上市公司計劃通過股權(quán)融資的金額相對于以往年度將出現(xiàn)巨額增長，這也導(dǎo)致了流通股股東對整個股市的恐慌。
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的“啄食順序”原則，其基本觀點(diǎn)為：當(dāng)公司要為自己的新項目進(jìn)行融資時，將優(yōu)先考慮內(nèi)源融資(主要是留存收益與折舊等)，其次是采用債務(wù)融資，最后才考慮股權(quán)融資，即內(nèi)源融資優(yōu)于外部債務(wù)融資，外部債務(wù)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。
這一理論在美國企業(yè)中得到了很好的證實(shí)，經(jīng)過長期的演進(jìn)和發(fā)展，美國的經(jīng)濟(jì)體系已經(jīng)十分成熟和完善、發(fā)達(dá)，企業(yè)制度也非常完善，企業(yè)行為非常理性化，完全在市場引導(dǎo)下進(jìn)行。美國企業(yè)融資方式的選擇完全體現(xiàn)了“啄食順序“原則，據(jù)統(tǒng)計，1979-1992年，美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上，1992年甚至達(dá)到97%，平均為71%;從1970-1985年，美國企業(yè)通過債務(wù)融資籌集的資金在企業(yè)外部籌資中所占的比重為91.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所籌資金的比重。
這一在西方國家得到驗證的理論也可以為我國上市公司的再融資提供一個借鑒，我國上市公司目前在再融資方式選擇方面存在著相當(dāng)大的風(fēng)險與缺陷。
二、我國上市公司再融資偏好于選擇股權(quán)融資方式的成因分析
(一)我國上司公司的股權(quán)融資實(shí)際成本低且風(fēng)險小
傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，股權(quán)融資的成本高于負(fù)債融資，這是因為：一方面，從投資者的角度講，投資于普通股的風(fēng)險較高，要求的投資報酬率也會較高;另一方面，對于籌資公司來講，股利從稅后利潤中支付，不具備抵稅作用，而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般也高于其他證券，而債務(wù)性資金的利息費(fèi)用在稅前列支，具有抵稅的作用。因此，股權(quán)融資的成本一般要高于債務(wù)融資成本。
然而在我國的證券市場上，利用股票融資的成本反而較低。第一，目前我國證券市場規(guī)模較小，可供投資的對象很少，投資者的投資需求又非常大，進(jìn)行股票投資的熱情也較高，這使我國股票市場的市盈率和股價長時間維持在較高的水平，非常有利于上市公司及時足額的募集資金。但另一方面，我國上市公司的股利發(fā)放水平卻很低，甚至有些公司長期不發(fā)放股利，從而使得企業(yè)股權(quán)融資的實(shí)際成本很低。第二，一般來說負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險;而股權(quán)融資使得企業(yè)擁有一筆永久性占用的可以自由支配的資金，在經(jīng)營困難時也可不必發(fā)放股利。相比較負(fù)債融資來說，股權(quán)融資對于我國上市公司就好比是免費(fèi)的午餐，因此股票融資風(fēng)險要低得多。
(二)我國企業(yè)債務(wù)融資市場發(fā)展滯后
首先，企業(yè)債券籌資處于尷尬境地。從現(xiàn)實(shí)情況來看，我國證券市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，股票市場和國債市場迅速發(fā)展，規(guī)模急劇擴(kuò)張，而企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。第一，企業(yè)債券籌資規(guī)模較小�！蹲C券法》規(guī)定，企業(yè)累計發(fā)行債券總額不能超過公司凈資產(chǎn)的40%，這就導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力。第二，企業(yè)債券流動性較差，對投資者缺乏吸引力。第三，缺乏規(guī)范、公正的信用評級機(jī)構(gòu)，投資者無法準(zhǔn)確了解企業(yè)債券是否具有投資價值。信用評級機(jī)構(gòu)對于企業(yè)債券市場的發(fā)展至關(guān)重要，是投資者識別企業(yè)債券風(fēng)險的重要依據(jù)，也是企業(yè)債券定價的重要依據(jù)，而在我國，信用評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)需要。
其次，企業(yè)通過借款方式籌集資金的難度日益增大。隨著我國商業(yè)銀行改革進(jìn)程的不斷深入，銀行越來越重視風(fēng)險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴(yán)格，使得上市公司獲取中長期貸款的難度加大。
這兩個因素導(dǎo)致債務(wù)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股或增發(fā)的方式進(jìn)行再融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
(三)我國大部分上市公司效益差制約了其內(nèi)源融資和債務(wù)融資
我國上市公司整體盈利能力偏低，留存收益為零的公司較多，而企業(yè)發(fā)展需要資金，這導(dǎo)致上市公司無法通過內(nèi)源融資滿足資金需求，轉(zhuǎn)而尋求外部融資，由于外部債務(wù)融資彈性小，每年必須支付一定數(shù)量的利息，且到期必須還本付息，這會給上市公司形成一個硬約束，而上市公司如果效益低下，甚至低于債券資金成本率或銀行的利率，財務(wù)杠桿便會對其形成負(fù)效應(yīng)，而股權(quán)融資卻不涉及這些，增資時只要預(yù)期能達(dá)到銀行利率即可，由此，它可以通過包裝獲得增發(fā)股票的權(quán)利，而增發(fā)后就不必受償還利息和本金的限制。
(四)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷
我國大部分上市公司是國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造形成的，股權(quán)結(jié)構(gòu)分割為非流通股和流通股，國有股比例過大。國有資產(chǎn)投資主體存在不確定性，引起“所有者虛位”的現(xiàn)象，大股東很容易控制上市公司，侵害中小股東的利益。上市公司不但第一大股東持股比例過高，并且相當(dāng)一部分上市公司的前幾大股東之間存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，相互之間不獨(dú)立。上市公司的經(jīng)營管理者總體持股較少，“零股”總經(jīng)理比例很高，而且考核經(jīng)營者的指標(biāo)通常是企業(yè)盈利的多少，這些特征勢必導(dǎo)致經(jīng)營者做決策時，往往不是考慮企業(yè)價值最大化，而是更多地考慮自己利益最大化，在選擇再融資方式時，為了提高企業(yè)利潤，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，他們更愿意選擇沒有還本付息壓力且風(fēng)險小的股權(quán)籌資�？梢�，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范是其再融資方式選擇不合理的根源。
三、我國上市公司再融資方式偏好的后果
上市公司偏好于選擇股權(quán)性質(zhì)的再融資方式的行為將給企業(yè)和社會帶來諸多不利影響：
第一，不利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，企業(yè)沒有享受適度負(fù)債帶來的避稅和財務(wù)杠桿效應(yīng)，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)綜合資本成本最低和企業(yè)價值最大的財務(wù)管理目標(biāo)。公司采用股權(quán)融資方式融資得到的資金屬于自有資金，這種只運(yùn)用自有資金的資金運(yùn)作模式基本上屬于傳統(tǒng)的運(yùn)作模式，不利于企業(yè)利用社會資金發(fā)展企業(yè)，也不利于社會資源的優(yōu)化配置。
第二，降低了資金的使用效率。由于采用股權(quán)融資，上市公司支付的成本即為股利，而上市公司對于股利的發(fā)放有決定權(quán)，我國大部分上市公司支付的股利相當(dāng)少，換言之，采用股權(quán)融資，公司支付的成本較低，而且有些公司甚至很長時間都不派發(fā)股利，這就可能導(dǎo)致一些公司只注重資金籌集而不注重投資項目的回報率，造成資金使用效率低。在一些公司甚至出現(xiàn)了資金閑置現(xiàn)象，這勢必降低了公司的盈利能力，如此惡性循環(huán)，內(nèi)源融資的能力將逐漸被削弱。而且，從長遠(yuǎn)來看，不給股東相應(yīng)的回報，企業(yè)難以得到投資者的長久支持與信任，終將喪失股權(quán)融資帶來的好處，走入資金短缺的死胡同。
第三，不利于股票市場的健康發(fā)展，弱化了股票市場資源配置的功能。大多數(shù)上市公司的再融資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)際需求，過量融資現(xiàn)象普遍，并且再融資資金投資項目隨意更改。以2007年為例，公告變更募集資金項目投資計劃的上市公司有81家之多，變更絕對額度超過億元的上市公司有40家，幾乎占到總數(shù)的50%。不少上市公司在實(shí)現(xiàn)再融資計劃后，面對低成本圈來的錢不知如何處理，有的甚至用于購買國債，有的存到銀行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理財。上市公司盈利能力得不到保障，派發(fā)的股利自然很少，股東無法獲得應(yīng)有的股利收入，只能通過短期買賣獲取價差，導(dǎo)致股市動蕩不安，增加了投機(jī)成分。
四、對策建議
第一，政府相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)管，規(guī)范股權(quán)融資行為，特別是加強(qiáng)對股票發(fā)行、利潤分配、資金使用的法律監(jiān)管，使企業(yè)提高資金使用效率，確實(shí)發(fā)揮股票市場資源配置作用和監(jiān)督功能。此外，還應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場，減少對企業(yè)債券發(fā)行的限制，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，建立流通市場。
第二，上市公司應(yīng)加快股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低國有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者的多元化，要吸收機(jī)構(gòu)投資者的加入。機(jī)構(gòu)投資者最終代表個人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，因此，它有能力對企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還應(yīng)適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)和股票期權(quán)份額。只要經(jīng)營者能夠達(dá)到企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，那么對于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾，并將其與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系，使期權(quán)的激勵作用得到充分發(fā)揮。
第三，提高上市公司的盈利能力，建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財務(wù)制度，減輕企業(yè)稅費(fèi)，規(guī)范企業(yè)利潤分配和利潤留存制度，引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)源性資本擴(kuò)張，增強(qiáng)自我發(fā)展能力。規(guī)范上市公司資金使用計劃，使資金用到投資回報率高的投資項目，杜絕母公司侵占上市公司資金的行為，規(guī)范關(guān)聯(lián)方交易。
第四，理順公司法人治理機(jī)制，完善經(jīng)理人市場，將市場競爭的規(guī)則引入現(xiàn)代企業(yè)的人事制度。盡快取消非流通股份，繼續(xù)推動股改進(jìn)程，使上市公司形成真正的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)。
總之，對于上市公司而言，再融資是一把雙刃劍，成功融資可以幫助公司在業(yè)內(nèi)形成比較優(yōu)勢，有助于公司的快速發(fā)展，但同時再融資如果選擇不當(dāng)，就會有攤薄股本降低投資者收益等后果，不僅削弱投資者的信心，而且也會損害公司的形象。因此，在再融資方式的選擇方面上市公司應(yīng)當(dāng)慎重，不妨多考慮內(nèi)源融資和外部的債務(wù)融資少用股權(quán)融資，同時對再融資的投向要嚴(yán)格把關(guān)，真正做到對投資者負(fù)責(zé)、對企業(yè)負(fù)責(zé)、對證券市場負(fù)責(zé)。
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