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上市公司代理成本探究
上市后企業(yè)的委托代理成本上升，分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不利于股東對(duì)經(jīng)理人的約束，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的負(fù)面影響超過了上市帶來的外部市場(chǎng)約束及信息披露機(jī)制的正面影響。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國外文獻(xiàn) 20世紀(jì)70年代，Jensen和Meckling(1976)正式構(gòu)建起了委托代理成本問題的理論基礎(chǔ)和研究框架，系統(tǒng)的研究了公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，并討論了如何通過經(jīng)理人持股來保證其決策符合多數(shù)股東的利益。公司的所有者還可分為外部股東與內(nèi)部股東。前者并不擁有投票權(quán)，對(duì)公司的管理不能形成直接的控制;后者擁有投票權(quán)，可以直接影響公司的管理決策。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，提高內(nèi)部股東的持股份額有利于降低公司的委托代理成本。Shleifer和Vishny(1986)研究認(rèn)為股權(quán)越分散，小股東搭便車的現(xiàn)象越明顯，企業(yè)的代理成本就越高。McConnell和Servaes(1990)研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司代理成本的關(guān)系是非線性的，管理層持有股權(quán)既可能減少代理成本，也可能增加代理成本，關(guān)鍵取決于管理層的持股比例。Argawal和Mandelker(1987)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股的公司，其并購與融資決策更符合股東的利益。Barney(1988)探索了員工持股是否可以減少公司的股權(quán)資本成本。實(shí)證結(jié)果與委托代理理論一致，員工持股可以使員工的利益與股東的利益保持一致，并降低股權(quán)融資成本。
(二)國內(nèi)文獻(xiàn) 孫永祥和黃祖輝(1999)研究發(fā)現(xiàn)中國公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)呈非線性相關(guān)，隨著股權(quán)集中度的提高，托賓Q先升后降徐曉東和陳小悅(2003)討論了公司控股股東的性質(zhì)與業(yè)績(jī)的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，民營股東控股的企業(yè)有更高的利潤率和企業(yè)價(jià)值，原因是民營控股的企業(yè)有更為靈活的管理體系和更好的市場(chǎng)約束。張兆國、宋麗夢(mèng)和張慶(2005)認(rèn)為，公司債權(quán)的比例越高，其代理成本越小，債權(quán)投資者和債務(wù)條款的約束可以顯著緩解企業(yè)的委托代理問題。田麗輝(2004)以1994年至1998年中國A股上市公司作為研究樣本，得到了相反的結(jié)論。他發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)比例的上升反而提高了管理費(fèi)率，也就是說債務(wù)融資并沒有有效約束企業(yè)的代理問題。田麗輝(2005)還發(fā)現(xiàn)，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，債務(wù)融資與代理成本的關(guān)系存在差異——對(duì)于民營企業(yè)，這種關(guān)系不顯著;但對(duì)于國有企業(yè)，這種關(guān)系的顯著性較高。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè) 按照公司股權(quán)持有人性質(zhì)可以分為國有股、法人股、機(jī)構(gòu)投資者持股和社會(huì)公眾股，其中國有股、法人股、機(jī)構(gòu)投資者持股的持股比例較高，而且有能力獲取更多的信息，削弱所有者與經(jīng)營者之間的信息不對(duì)稱程度，他們?yōu)榱吮Ｗo(hù)國家或者自身的利益不會(huì)采取搭便車的行為，進(jìn)而能夠?qū)?jīng)營者形成有效的監(jiān)督，進(jìn)而降低代理成本，因此提出本文研究假設(shè)：
假設(shè)1：公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司代理成本影響顯著，且國有股、法人股、機(jī)構(gòu)投資者持股與公司代理成本負(fù)相關(guān)。
按照代理理論，控股股東是公司治理中最積極的角色，其為維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)管理這進(jìn)行監(jiān)督，而且，其控股地位也使其有能力通過董事會(huì)對(duì)管理層的經(jīng)營行為進(jìn)行制約，因此，提出本文研究假設(shè)：
假設(shè)2：股權(quán)集中度與公司代理成本顯著相關(guān)，且控股股東持股比例越高，公司代理成本越低。
(二)變量定義 本文選取如下變量：(1)因變量。分別選取上市前后三年行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改變量和管理費(fèi)率的改變量作為代理成本該變量。(2)自變量。本文分析選取國有股持股比例，法人股持股比例，機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為所有權(quán)指標(biāo)變量。股權(quán)集中度。本文分別選擇上市年末第一大股東和前十大股東持股比例作為股權(quán)集中度變量。(3)控制變量。本文使用了以下控制變量：企業(yè)上市年末的總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)的成立時(shí)間和員工人數(shù)、是否在中小板上市作為控制變量。變量定義見表(1)。
(三)模型建立 本文建立如下模型：CAi=?琢0+?琢1OWNi+?琢2CONi+?茁1INDi+?茁2YEARi+?茁3CONTROLi+控制變量+?著
其中CA代表代理成本的改變量，在兩組回歸方程中分別為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率，OWN在研究所有權(quán)結(jié)構(gòu)的三次回歸方程中分別代表上市年末國有股、法人股和機(jī)構(gòu)投資者持股的比例;CON在研究股權(quán)集中度的兩次回歸方程中分別代表上市年末第一大股東和前十大股東的持股比例。本文的多元回歸分析還包含了IND[行業(yè)]、YEAR[上市年份]、CONTROL[控制權(quán)]三個(gè)啞變量。屬于電信、能源、公用事業(yè)和房地產(chǎn)四個(gè)相對(duì)壟斷性行業(yè)的樣本的IND取值為1，2005年之后上市的企業(yè)的YEAR取值為1，國有控股企業(yè)的CONTROL取值為1，其他樣本的啞變量取值0。
(四)樣本選取和模型建立 本文以中國上市企業(yè)為研究對(duì)象，樣本為2005年至2012年A股上市的企業(yè)，上市時(shí)間以股票上市交易日為準(zhǔn)。另外考慮到銀行、保險(xiǎn)、證券公司等金融類企業(yè)的特殊性，剔除了所有金融行業(yè)的企業(yè)，企業(yè)的行業(yè)定義以萬得資訊金融數(shù)據(jù)庫的一級(jí)行業(yè)定義為準(zhǔn)。
三、實(shí)證檢驗(yàn)分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)顯示了樣本企業(yè)代理成本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他企業(yè)特征的分布情況。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值和中位數(shù)約為0.9，較為接近，最小值僅0.0657，最大值達(dá)到10.2229，比較接近正態(tài)分布。管理費(fèi)率的均值和中位數(shù)約為7%，最小值僅0.82%，最大值達(dá)到21.69%，亦接近正態(tài)分布。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國有股的持股比例較高，平均持股比例約為40%，考慮到一部分樣本為民營企業(yè)，不包含國有股，所以國有企業(yè)的國有股比例更高，最高值約90%。法人股比例平均值為24.4%，機(jī)構(gòu)投資者平均持股15.3%，不同樣本企業(yè)的持股比例差異較大。
另外，前十大股東的持股比例平均高達(dá)68.8%，其中第一大股東的持股比例平均達(dá)到44.8%，股權(quán)分布高度集中。上市企業(yè)的規(guī)模較為分散，規(guī)模最大的是中國石油(SH.601857)，上市當(dāng)年資產(chǎn)為9.9萬億元人民幣，規(guī)模最小的企業(yè)總資產(chǎn)僅2.44億元。從資本結(jié)構(gòu)看，雖然多數(shù)中國企業(yè)以銀行貸款等間接融資為主，但A股上市企業(yè)的杠桿率并不高，平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為35%，低于發(fā)達(dá)國家的平均水平。另外，多數(shù)上市企業(yè)較為年輕，成立時(shí)間平均僅為4.57年，當(dāng)然部分原因是很多A股上市公司在上市前進(jìn)行了重大的資產(chǎn)重組，為上市而新設(shè)企業(yè)。
表(3)描述了經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的代理成本改變量的分布情況�？紤]到不同年度和不同行業(yè)的企業(yè)的代理變量本身可能有很大的差異性，所以僅考慮代理成本本身的變化無法控制年度和行業(yè)的外在影響。本文計(jì)算了每年每個(gè)行業(yè)所有上市公司(剔除當(dāng)年上市的樣本企業(yè))的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率的平均值，然后用樣本企業(yè)的代理成本減去該年份該行業(yè)的平均值，得到了經(jīng)行業(yè)調(diào)整的代理成本。在計(jì)算代理成本改變量時(shí)，本文使用了Y+1與Y-1、Y+3與Y-3的差異，分別衡量了上市后一年與上市前一年、上市后三年的平均值與上市前三年的平均值的差異。以上方法借鑒了張志剛(2004)的研究方法。從行業(yè)調(diào)整后代理成本改變量的分布看，其均值和中位數(shù)相近，多數(shù)樣本集中于25%至75%之間，接近于正態(tài)分布。所以在后續(xù)的分組描述統(tǒng)計(jì)中，本文使用了t統(tǒng)計(jì)量顯示統(tǒng)計(jì)顯著性，而非z統(tǒng)計(jì)量。
(二)回歸分析 回歸結(jié)果如表(4)和表(5)所示，可以看出：
(1)截距項(xiàng)顯著異于0，說明上市后代理成本確實(shí)顯著增加。例如，在表(4)中，截距項(xiàng)均小于0，并且在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著;，截距項(xiàng)均大于0，并且在5%或10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這印證了假設(shè)1的成立。
(2)國有股比例和法人股比例與代理成本的改變量顯著負(fù)相關(guān)。國有股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.432%，并且結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，法人股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.204%，結(jié)果在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。有關(guān)管理費(fèi)率的結(jié)果類似，國有股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的管理費(fèi)率下降0.038%，在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，法人股比例每提高1%，管理費(fèi)率下降0.019%，在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。以上回歸結(jié)果與預(yù)期一致。這說明，國有股比例和法人股比例確實(shí)影響著企業(yè)上市后代理成本的變化，國有股和法人股比例越高，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化越小，股東和經(jīng)理人的委托代理關(guān)系的負(fù)面變化越小，代理成本的上升幅度越小。這與假設(shè)5相吻合。
(3)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與代理成本負(fù)相關(guān)，但是僅對(duì)代理效率的影響顯著。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例每提高1%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.211%。但是機(jī)構(gòu)持股對(duì)管理費(fèi)率的影響不顯著。以上回歸結(jié)果與假設(shè)5基本一致，機(jī)構(gòu)持股比例越高，對(duì)公司影響相對(duì)較大的外部股東對(duì)經(jīng)營決策的約束越明顯，代理成本在上市后的變化也就相對(duì)較小。
(4)行業(yè)啞變量的回歸系數(shù)與單變量分析的結(jié)果一致，壟斷性行業(yè)的企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，但是管理費(fèi)率卻并沒有下降。上市年份的啞變量得到的結(jié)果也類似，2005年之后上市的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，但是管理費(fèi)率方面并不顯著，這說明單變量分析中管理費(fèi)率上升的結(jié)果是因?yàn)闆]有控制其它的變量，也印證了假設(shè)3的成立�？刂茩�(quán)的回歸系數(shù)最為顯著，結(jié)果證實(shí)了國有控股的企業(yè)上市后代理成本上升的幅度較小，與假設(shè)4吻合。(5)在其他控制變量方面，只有中小板啞變量的系數(shù)顯著。中小板的企業(yè)上市后代理成本上升幅度更大，這印證了小規(guī)模企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有待于改善，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分散對(duì)代理成本的影響十分明顯，上市后委托代理問題也比較嚴(yán)重。
本文使用了經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率在上市前后三年的改變量。如表(6)所示，可以得到以下結(jié)論：股權(quán)集中度與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。例如，前十大股東持股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升0.211%，結(jié)果在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著;第一大股東持股比例每提高1%，行業(yè)調(diào)整后的管理費(fèi)率下降0.051%，在10%統(tǒng)計(jì)結(jié)果下顯著。以上結(jié)果與假設(shè)6一致。上市后股權(quán)越集中，大股東的持股比例越高，對(duì)公司的控制力越強(qiáng)，亦更有動(dòng)力對(duì)公司的經(jīng)營決策進(jìn)行監(jiān)督約束，股東和管理人員的委托代理問題在一定程度上得到緩解。
四、結(jié)論
本文分析得到以下結(jié)論：
(1)企業(yè)上市后代理成本顯著上升。在以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率代表代理成本時(shí)，企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著下降，管理費(fèi)率顯著上升�？紤]到行業(yè)因素和年份因素的自然影響，分別計(jì)算了經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率，依然得到了顯著的結(jié)果。這說明，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改變給企業(yè)帶來了額外的委托代理問題，上市后更分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和數(shù)量更多的股東，使原有大股東的所有權(quán)和控制權(quán)稀釋，但新股東卻沒有對(duì)公司的運(yùn)營進(jìn)行足夠的監(jiān)督約束，導(dǎo)致經(jīng)理人的經(jīng)營效率下降。
(2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性、上市年份和控制權(quán)類型對(duì)代理成本的影響比較顯著。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)上市后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降幅度更大，壟斷性行業(yè)的企業(yè)上市后管理費(fèi)率上升幅度更大。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)上市后代理效率下降的更為明顯，而壟斷性企業(yè)企業(yè)利潤和資產(chǎn)運(yùn)營情況不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)明顯的表現(xiàn)出來，但是由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性較差，企業(yè)的利潤有所保證，經(jīng)理人在上市后會(huì)傾向于提高薪資水平和辦公費(fèi)用的支出，所以變化主要體現(xiàn)在代理費(fèi)用上。民營控股的企業(yè)上市后代理成本上升的幅度更高，體現(xiàn)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)率兩方面。對(duì)于國有企業(yè)，其上市后所有權(quán)變化程度相對(duì)較小，經(jīng)理人與股東的關(guān)系并未發(fā)生根本變化，所以代理成本的變化相對(duì)較小。
(3)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市后代理成本的改變有顯著的影響。國有股比例、法人股比例、機(jī)構(gòu)持股比例和股權(quán)集中度與企業(yè)上市后的代理成本變化負(fù)相關(guān)。上市年度的國有股、法人股和機(jī)構(gòu)持股的比例越高，代理成本上升的幅度越小。這可能是由于上市后國有股東或?qū)居绊懴鄬?duì)較大的外部股東持股比例越高，其對(duì)公司的約束也越強(qiáng)，代理成本的變化越少。第一大股東和前十大股東的持股比例對(duì)代理成本亦有影響。大股東持股比例越高，上市后代理成本下降的幅度越大。上市后股權(quán)越集中，大股東對(duì)公司的控制力越強(qiáng)，越有動(dòng)力對(duì)公司的經(jīng)營決策進(jìn)行監(jiān)督約束，股東和管理人員的委托代理問題在一定程度上得到緩解。
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