資本運(yùn)作的主要方式

　　資本運(yùn)作又稱資本運(yùn)營，是指利用市場(chǎng)法則，通過對(duì)資本本身的技巧性運(yùn)作或資本的科學(xué)運(yùn)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值、效益增長的一種經(jīng)營方式;即是以利潤最大化和資本增值為目的，以價(jià)值管理為特征，將企業(yè)的各類資本，不斷地與其它企業(yè)、部門的資本進(jìn)行流動(dòng)與重組，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)重組，以達(dá)到企業(yè)自有資本不斷增加這一最終目的的運(yùn)作行為。

　　1.資產(chǎn)置換(Replacement of Assets)

　　資產(chǎn)置換是指上市公司控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn)，或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換其非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況，資產(chǎn)置換包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。

　　資產(chǎn)置換以后，上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化或調(diào)整，資產(chǎn)狀況一般將得以改善。

　　2.回購協(xié)議(Repo，Repurchase Agreement)

　　回購協(xié)議有兩種，一是債券質(zhì)押式回購交易，一是債券買斷式回購。

　　回購協(xié)議是指由借貸雙方簽訂協(xié)議，規(guī)定借款方通過向貸款方暫時(shí)出售一筆特定的金融資產(chǎn)(證券)而換取相應(yīng)的即時(shí)可用資金，并承諾在一定期限后按約定價(jià)格購回這筆金融資產(chǎn)(證券)。其中的回購價(jià)格一般為售價(jià)加利息，這樣就在事實(shí)上償付融資本息。

　　回購協(xié)議實(shí)質(zhì)上是一種短期抵押融資方式，那筆被借款方先售出后又購回的金融資產(chǎn)(證券)即是融資抵押品或擔(dān)保品�；刭弲f(xié)議分為債券回購和股票回購兩種。兩種形式都是融資的手段，而且一貫都被認(rèn)為是比較安全且回報(bào)高而快的方式。

　　3.債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)(Debt for Equity Swap)

　　所謂債轉(zhuǎn)股實(shí)際上就是將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，使債權(quán)人成為企業(yè)的股東，而企業(yè)則由債務(wù)人變成持股人的公司。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)一般有三種途徑:(1)直接把對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為對(duì)企業(yè)的股權(quán)。(2)將債權(quán)出售給第三方，第三方再將這筆債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。(3)將股權(quán)交給第三方管理，再從第三方獲得股息和分紅。

　　一般來說銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、自然人等都可以充當(dāng)債權(quán)人。

　　下面舉出的德隆的運(yùn)作案例并非傳統(tǒng)意義上的債轉(zhuǎn)股，它并沒有變更權(quán)益關(guān)系，但本質(zhì)上卻是利用關(guān)聯(lián)公司的錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系對(duì)債轉(zhuǎn)股的另一種更高明的應(yīng)用。

　　1996年2月新疆屯河、新疆德隆參與注冊(cè)成立新疆金融租賃公司。其中，新疆德隆和新疆屯河各出資700萬元，各占新疆金融租賃12.73%股權(quán)。6月，新疆屯河上市。10月，新疆德隆成為新疆屯河第三大股東，持股10.185%。

　　1997年4月，德隆通過新疆金融租賃首次發(fā)現(xiàn)了新中國第一只為期3年的一億元特種金融債券，年利率11%。為該特種金融債券提供擔(dān)保的兩家公司均是德隆系公司:其中之一是新疆德隆，其質(zhì)押的是所持有的新疆屯河8.19%即1410.18萬股法人股及其質(zhì)權(quán)登記日后的分紅派息;另一家則是烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司，抵押的是其下屬的城市大酒店的部分樓層。如下圖:

　　新疆德隆對(duì)新疆金融租賃的擔(dān)保，其結(jié)果有兩種，一種是債權(quán)人對(duì)新疆金融租賃的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠鋵?duì)新疆屯河的股權(quán)，另一種則是對(duì)新疆金融租賃自身的股權(quán)，使債權(quán)人直接成為新疆金融租賃公司的(間接)股東。

　　首先看第一種情況:新疆德隆對(duì)新疆金融租賃的擔(dān)保是采用股權(quán)質(zhì)押的方法，其質(zhì)押標(biāo)的物是新疆屯河8.19%的法人股與質(zhì)權(quán)登記日后的分紅派息。由此，如若新疆金融租賃無法償還債務(wù)，由新疆德隆來償還，新疆德隆如果由于種種原因不能或不愿償還，則債權(quán)人有權(quán)利對(duì)其質(zhì)押品進(jìn)行占用與處理，而其質(zhì)押品卻是股權(quán)，那么最后債權(quán)人對(duì)于新疆金融租賃的債權(quán)就轉(zhuǎn)換為對(duì)其的股權(quán);第二種情況繼續(xù)使用第一種情況的假設(shè)，即新疆金融租賃無法償還債務(wù)，而德隆亦不能或不愿償還，最終使得債權(quán)人對(duì)新疆金融租賃的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)新疆屯河的股權(quán)，由于新疆屯河是新疆金融租賃的大股東，成為新疆屯河的股東，那么實(shí)際上也就是新疆金融租賃的間接股東。

　　從德隆的手法來看，實(shí)在是非常巧妙，本來新疆金融租賃對(duì)于債權(quán)人的債務(wù)是要負(fù)責(zé)任的，但卻最后使得債權(quán)變股權(quán)，由債權(quán)人自負(fù)責(zé)任。另外，兩家擔(dān)保公司所擔(dān)保的方式也有微妙但本質(zhì)卻相差甚遠(yuǎn)的區(qū)別，新疆德隆采用質(zhì)押方法，最壞的結(jié)果就是失去對(duì)新疆屯河的一部分股權(quán)，而不用背負(fù)債務(wù)，由債權(quán)人自負(fù)盈虧;而德隆對(duì)于其房地產(chǎn)這個(gè)實(shí)業(yè)部分卻采用抵押方式，德隆依然對(duì)其擁有占有權(quán)。

　　債轉(zhuǎn)股是解決企業(yè)債務(wù)問題、對(duì)企業(yè)實(shí)施重組的一個(gè)重要方法，如果運(yùn)用得當(dāng)，不僅能夠避免企業(yè)因資不抵債而遭破產(chǎn)的厄運(yùn)，也能夠使債權(quán)人減少損失，從而給債權(quán)債務(wù)雙方一個(gè)共同解決問題的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，在本例中，這種方法事實(shí)上是為企業(yè)融資提供渠道，如若企業(yè)無法上市或無法配股融資，那么該方法就無疑是上策。

　　債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的另外一種方法是:易股方案。具體來說就是母公司利用所持有的子公司的股票來交換自己的債務(wù)，即債務(wù)易股;對(duì)于債權(quán)人來說，即用對(duì)母公司的債權(quán)來交換對(duì)子公司的股權(quán)。

　　4.杠桿收購(LBO，Leveraged Buy-Outs)

　　杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購，即收購者利用杠桿原理，用少量自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的盈利能力作為擔(dān)保從而籌集大量資金用于收購行為進(jìn)而控制或重組目標(biāo)公司的一種資本運(yùn)作方式。

　　在收購活動(dòng)中，收購方需要大量的資金才能運(yùn)作，盡快籌集一定數(shù)量的資金成為收購方亟待解決的問題，而如果由收購方自己從外部融資支付收購價(jià)款，這無疑與直接支付被收購方價(jià)款是一樣的，而LBO的特色就在于買方收購股權(quán)的資金，主要以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作抵押，由目標(biāo)公司向金融機(jī)構(gòu)及其他來源貸得，而買方只支付一、兩成的現(xiàn)金。這樣做的后果就是公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本占了絕大部分，收購方的償債壓力極大，而債務(wù)資本的提供方即債權(quán)人一般要求較高的利率作為補(bǔ)償，且附有苛刻條件。一旦經(jīng)營不善，或是收購前規(guī)劃和收購后現(xiàn)金流規(guī)劃出了問題，收購方極有可能被債務(wù)壓垮而破產(chǎn)。而這種高度負(fù)債的收購方式，需要收購者做出精確的計(jì)算，使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)即收購后公司的收入剛好支付因收購而產(chǎn)生的高比例負(fù)債。

　　5.戰(zhàn)略并購(Strategic Mergers and Acquisitions)

　　戰(zhàn)略并購是并購雙方以各自核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，出于企業(yè)的自身發(fā)展戰(zhàn)略需要，為達(dá)到公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購活動(dòng)。如:橫向合并、縱向合并、市場(chǎng)占有率增長、產(chǎn)品或市場(chǎng)保護(hù)、生產(chǎn)能力提高、財(cái)務(wù)協(xié)同、專業(yè)合作和多元化經(jīng)營等，均屬戰(zhàn)略并購范疇。

　　以上可看出，戰(zhàn)略并購至少應(yīng)包括四方面內(nèi)容。第一:戰(zhàn)略并購以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為目標(biāo)，通過并購達(dá)到既定目標(biāo)或?yàn)檫_(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)而選擇手段，屬于長期戰(zhàn)略考慮。第二:以增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)，使并購后的企業(yè)形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第三:產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，其主要體現(xiàn)在生產(chǎn)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、人才與技術(shù)協(xié)同。第四:戰(zhàn)略并購與財(cái)務(wù)并購有很大區(qū)別。并購學(xué)術(shù)界把整合并購于一體為前提進(jìn)而謀求企業(yè)價(jià)值增值的活動(dòng)，稱為戰(zhàn)略并購;而把不涉及整合并購公司于一體，直接謀求并購企業(yè)增值的稱為財(cái)務(wù)并購。

　　戰(zhàn)略并購后期整合非常關(guān)鍵，整合的好，效果非常突出且對(duì)于企業(yè)來說在確定其優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、占領(lǐng)市場(chǎng)將發(fā)揮重大作用。

　　另外，戰(zhàn)略并購根本目的在于追求競(jìng)爭(zhēng)上的長期戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，使公司適應(yīng)不斷變化的環(huán)境，而并非單純追求規(guī)模擴(kuò)大和財(cái)務(wù)上的短期盈利。這必然說明公司不僅要關(guān)注并購本身，還要更多關(guān)注并購后整合工作的順利完成。

　　6.資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)

　　資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，資產(chǎn)證券化發(fā)行人將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來可回收的現(xiàn)金流的資產(chǎn)(即基礎(chǔ)資產(chǎn)，underlying asset)在資本市場(chǎng)中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，它與債券和股票等金融產(chǎn)品的不同之處在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，而產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資，其最大作用是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

　　資產(chǎn)證券化運(yùn)用組合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來發(fā)行證券，因此一般又被稱為資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities，ABS)�，F(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)―只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　資產(chǎn)證券化使投資者選擇的投資方式增多，企業(yè)融資渠道擴(kuò)展，使其可不通過傳統(tǒng)占主導(dǎo)地位的銀行而獲得融資。

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