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資本運(yùn)作主要方式的探討
我國資本市場從出現(xiàn)到現(xiàn)在的日趨發(fā)展壯大不過20年的時(shí)間,但卻吸引了全球的關(guān)注。伴隨中國資本市場發(fā)展的同時(shí),資本運(yùn)作方式也從無到有,從簡單到復(fù)雜。現(xiàn)在,兼并、收購不時(shí)地發(fā)生,產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互相吸引,尋找最佳的切合點(diǎn),而資本運(yùn)作無疑是達(dá)到目標(biāo)的直接手段。
一、資本運(yùn)作的內(nèi)涵
資本運(yùn)作又稱資本運(yùn)營,是指利用市場法則,通過對資本本身的技巧性運(yùn)作或資本的科學(xué)運(yùn)動(dòng),實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值、效益增長的一種經(jīng)營方式;即是以利潤最大化和資本增值為目的,以價(jià)值管理為特征,將企業(yè)的各類資本,不斷地與其它企業(yè)、部門的資本進(jìn)行流動(dòng)與重組,實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)重組,以達(dá)到企業(yè)自有資本不斷增加這一最終目的的運(yùn)作行為。
資本運(yùn)作的內(nèi)涵大致可以分為三個(gè)方面:一是資本的內(nèi)部積累;二是資本的橫向集中;三是資本的社會(huì)化控制。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看,資本運(yùn)作泛指以資本增值為目的的經(jīng)營活動(dòng),其內(nèi)涵頗為豐富,生產(chǎn)經(jīng)營(商品經(jīng)營或產(chǎn)品經(jīng)營)自然包括于其中。但從我國來看,資本運(yùn)作是作為與生產(chǎn)經(jīng)營相對應(yīng)的一個(gè)概念提出的。從這點(diǎn)講,資本運(yùn)作是一個(gè)狹義的概念,其主要是指可獨(dú)立于生產(chǎn)經(jīng)營而存在的以價(jià)值化、證券化了的資本或可按價(jià)值化、證券化操作的物化資本為基礎(chǔ),通過優(yōu)化配置來提高資本運(yùn)營效率和效益的經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)營活動(dòng)。
本文采用更廣泛的說法,即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的概念。發(fā)行股票、發(fā)行債券(包括可轉(zhuǎn)換公司債券)、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)回購(減少注冊資本),企業(yè)的合并、托管、收購、兼并、分立以及風(fēng)險(xiǎn)投資等等都屬于資本運(yùn)作的范疇。
二、資本運(yùn)作方式
1.回購協(xié)議(Repo,Repurchase Agreement)
回購協(xié)議有兩種,一是債券質(zhì)押式回購交易,一是債券買斷式回購。
回購協(xié)議是指由借貸雙方簽訂協(xié)議,規(guī)定借款方通過向貸款方暫時(shí)出售一筆特定的金融資產(chǎn)(證券)而換取相應(yīng)的即時(shí)可用資金,并承諾在一定期限后按約定價(jià)格購回這筆金融資產(chǎn)(證券)。其中的回購價(jià)格一般為售價(jià)加利息,這樣就在事實(shí)上償付融資本息。
回購協(xié)議實(shí)質(zhì)上是一種短期抵押融資方式,那筆被借款方先售出后又購回的金融資產(chǎn)(證券)即是融資抵押品或擔(dān)保品�；刭弲f(xié)議分為債券回購和股票回購兩種。兩種形式都是融資的手段,而且一貫都被認(rèn)為是比較安全且回報(bào)高而快的方式。
2.債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)(Debt for Equity Swap)
所謂債轉(zhuǎn)股實(shí)際上就是將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán),使債權(quán)人成為企業(yè)的股東,而企業(yè)則由債務(wù)人變成持股人的公司。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)一般有三種途徑:(1)直接把對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的股權(quán)。(2)將債權(quán)出售給第三方,第三方再將這筆債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。(3)將股權(quán)交給第三方管理,再從第三方獲得股息和分紅。
一般來說銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、自然人等都可以充當(dāng)債權(quán)人。
下面舉出的德隆的運(yùn)作案例并非傳統(tǒng)意義上的債轉(zhuǎn)股,它并沒有變更權(quán)益關(guān)系,但本質(zhì)上卻是利用關(guān)聯(lián)公司的錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系對債轉(zhuǎn)股的另一種更高明的應(yīng)用。
1996年2月新疆屯河、新疆德隆參與注冊成立新疆金融租賃公司。其中,新疆德隆和新疆屯河各出資700萬元,各占新疆金融租賃12.73%股權(quán)。6月,新疆屯河上市。10月,新疆德隆成為新疆屯河第三大股東,持股10.185%。
1997年4月,德隆通過新疆金融租賃首次發(fā)現(xiàn)了新中國第一只為期3年的一億元特種金融債券,年利率11%。為該特種金融債券提供擔(dān)保的兩家公司均是德隆系公司:其中之一是新疆德隆,其質(zhì)押的是所持有的新疆屯河8.19%即1410.18萬股法人股及其質(zhì)權(quán)登記日后的分紅派息;另一家則是烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司,抵押的是其下屬的城市大酒店的部分樓層。如下圖:
新疆德隆對新疆金融租賃的擔(dān)保,其結(jié)果有兩種,一種是債權(quán)人對新疆金融租賃的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠鋵π陆秃拥墓蓹?quán),另一種則是對新疆金融租賃自身的股權(quán),使債權(quán)人直接成為新疆金融租賃公司的(間接)股東。
首先看第一種情況:新疆德隆對新疆金融租賃的擔(dān)保是采用股權(quán)質(zhì)押的方法,其質(zhì)押標(biāo)的物是新疆屯河8.19%的法人股與質(zhì)權(quán)登記日后的分紅派息。由此,如若新疆金融租賃無法償還債務(wù),由新疆德隆來償還,新疆德隆如果由于種種原因不能或不愿償還,則債權(quán)人有權(quán)利對其質(zhì)押品進(jìn)行占用與處理,而其質(zhì)押品卻是股權(quán),那么最后債權(quán)人對于新疆金融租賃的債權(quán)就轉(zhuǎn)換為對其的股權(quán);第二種情況繼續(xù)使用第一種情況的假設(shè),即新疆金融租賃無法償還債務(wù),而德隆亦不能或不愿償還,最終使得債權(quán)人對新疆金融租賃的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷π陆秃拥墓蓹?quán),由于新疆屯河是新疆金融租賃的大股東,成為新疆屯河的股東,那么實(shí)際上也就是新疆金融租賃的間接股東。
從德隆的手法來看,實(shí)在是非常巧妙,本來新疆金融租賃對于債權(quán)人的債務(wù)是要負(fù)責(zé)任的,但卻最后使得債權(quán)變股權(quán),由債權(quán)人自負(fù)責(zé)任。另外,兩家擔(dān)保公司所擔(dān)保的方式也有微妙但本質(zhì)卻相差甚遠(yuǎn)的區(qū)別,新疆德隆采用質(zhì)押方法,最壞的結(jié)果就是失去對新疆屯河的一部分股權(quán),而不用背負(fù)債務(wù),由債權(quán)人自負(fù)盈虧;而德隆對于其房地產(chǎn)這個(gè)實(shí)業(yè)部分卻采用抵押方式,德隆依然對其擁有占有權(quán)。
債轉(zhuǎn)股是解決企業(yè)債務(wù)問題、對企業(yè)實(shí)施重組的一個(gè)重要方法,如果運(yùn)用得當(dāng),不僅能夠避免企業(yè)因資不抵債而遭破產(chǎn)的厄運(yùn),也能夠使債權(quán)人減少損失,從而給債權(quán)債務(wù)雙方一個(gè)共同解決問題的機(jī)會(huì)。當(dāng)然,在本例中,這種方法事實(shí)上是為企業(yè)融資提供渠道,如若企業(yè)無法上市或無法配股融資,那么該方法就無疑是上策。
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的另外一種方法是:易股方案。具體來說就是母公司利用所持有的子公司的股票來交換自己的債務(wù),即債務(wù)易股;對于債權(quán)人來說,即用對母公司的債權(quán)來交換對子公司的股權(quán)。
3.資產(chǎn)置換(Replacement of Assets)
資產(chǎn)置換是指上市公司控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn),或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換其非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況,資產(chǎn)置換包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。
資產(chǎn)置換以后,上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化或調(diào)整,資產(chǎn)狀況一般將得以改善。
4.杠桿收購(LBO,Leveraged Buy-Outs)
杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形式,其實(shí)質(zhì)在于舉債收購,即收購者利用杠桿原理,用少量自有資金,以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的盈利能力作為擔(dān)保從而籌集大量資金用于收購行為進(jìn)而控制或重組目標(biāo)公司的一種資本運(yùn)作方式。
在收購活動(dòng)中,收購方需要大量的資金才能運(yùn)作,盡快籌集一定數(shù)量的資金成為收購方亟待解決的問題,而如果由收購方自己從外部融資支付收購價(jià)款,這無疑與直接支付被收購方價(jià)款是一樣的,而LBO的特色就在于買方收購股權(quán)的資金,主要以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作抵押,由目標(biāo)公司向金融機(jī)構(gòu)及其他來源貸得,而買方只支付一、兩成的現(xiàn)金。這樣做的后果就是公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本占了絕大部分,收購方的償債壓力極大,而債務(wù)資本的提供方即債權(quán)人一般要求較高的利率作為補(bǔ)償,且附有苛刻條件。一旦經(jīng)營不善,或是收購前規(guī)劃和收購后現(xiàn)金流規(guī)劃出了問題,收購方極有可能被債務(wù)壓垮而破產(chǎn)。而這種高度負(fù)債的收購方式,需要收購者做出精確的計(jì)算,使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)即收購后公司的收入剛好支付因收購而產(chǎn)生的高比例負(fù)債。
5.戰(zhàn)略并購(Strategic Mergers and Acquisitions)
戰(zhàn)略并購是并購雙方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ),出于企業(yè)的自身發(fā)展戰(zhàn)略需要,為達(dá)到公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo),通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)核心競爭力,并產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng),創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購活動(dòng)。如:橫向合并、縱向合并、市場占有率增長、產(chǎn)品或市場保護(hù)、生產(chǎn)能力提高、財(cái)務(wù)協(xié)同、專業(yè)合作和多元化經(jīng)營等,均屬戰(zhàn)略并購范疇。
以上可看出,戰(zhàn)略并購至少應(yīng)包括四方面內(nèi)容。第一:戰(zhàn)略并購以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為目標(biāo),通過并購達(dá)到既定目標(biāo)或?yàn)檫_(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)而選擇手段,屬于長期戰(zhàn)略考慮。第二:以增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力為基礎(chǔ),使并購后的企業(yè)形成更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。第三:產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),其主要體現(xiàn)在生產(chǎn)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、人才與技術(shù)協(xié)同。第四:戰(zhàn)略并購與財(cái)務(wù)并購有很大區(qū)別。并購學(xué)術(shù)界把整合并購于一體為前提進(jìn)而謀求企業(yè)價(jià)值增值的活動(dòng),稱為戰(zhàn)略并購;而把不涉及整合并購公司于一體,直接謀求并購企業(yè)增值的稱為財(cái)務(wù)并購。
戰(zhàn)略并購后期整合非常關(guān)鍵,整合的好,效果非常突出且對于企業(yè)來說在確定其優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、占領(lǐng)市場將發(fā)揮重大作用。
另外,戰(zhàn)略并購根本目的在于追求競爭上的長期戰(zhàn)略優(yōu)勢,使公司適應(yīng)不斷變化的環(huán)境,而并非單純追求規(guī)模擴(kuò)大和財(cái)務(wù)上的短期盈利。這必然說明公司不僅要關(guān)注并購本身,還要更多關(guān)注并購后整合工作的順利完成。
6.資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)
資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式,資產(chǎn)證券化發(fā)行人將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來可回收的現(xiàn)金流的資產(chǎn)(即基礎(chǔ)資產(chǎn),underlying asset)在資本市場中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資,它與債券和股票等金融產(chǎn)品的不同之處在于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流,而產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此,資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資,其最大作用是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。
資產(chǎn)證券化運(yùn)用組合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來發(fā)行證券,因此一般又被稱為資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities,ABS)�，F(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)―只要具有可預(yù)測和可回收的未來現(xiàn)金流,都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化使投資者選擇的投資方式增多,企業(yè)融資渠道擴(kuò)展,使其可不通過傳統(tǒng)占主導(dǎo)地位的銀行而獲得融資。
三、結(jié)束語
除以上所述的資本運(yùn)作方法之外,還有其他諸如股權(quán)質(zhì)押、抵押貸款、信用擔(dān)保、委托理財(cái)、內(nèi)部資金往來、應(yīng)收票據(jù)短期拆借、定期大額存單質(zhì)押、委托持股、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、轉(zhuǎn)增股本、發(fā)行特種金融債券、借殼上市、MBO、戰(zhàn)略并購等等各種方法。這些資本運(yùn)作手法無疑在企業(yè)的融資與資金往來中起到了至關(guān)重要的作用,不僅如此,更為中國金融市場注入了新元素,拓展了其資本運(yùn)作的方式,從而一定程度上促進(jìn)了中國資本市場的進(jìn)步。
資本運(yùn)作對于任何一個(gè)企業(yè)來說都是非常重要的,在其誕生時(shí)要用到、發(fā)展壯大時(shí)要用到、危機(jī)破產(chǎn)時(shí)也要用到,可以說資本運(yùn)作處于企業(yè)的各個(gè)階段,它的存在與運(yùn)用,無疑是必不可少的。如果應(yīng)用得當(dāng),不僅對企業(yè)自身的發(fā)展抑或是對公司的管理層和股東來說,必然獲益匪淺。
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