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資本成本在企業(yè)中的運用探索與建議
【摘要】資本成本隱含的價值理念應(yīng)用于企業(yè)財務(wù)管理實務(wù)的各個領(lǐng)域。投資決策中，企業(yè)作為投資者應(yīng)承擔(dān)資本機會成本，使用與風(fēng)險相適應(yīng)的投資必要報酬率。融資決策中，企業(yè)關(guān)注的資本成本是應(yīng)付投資者報酬和交易費用�？冃гu價中，使用項目投資必要報酬率和綜合資本成本。 【關(guān)鍵詞】資本成本 運用 投資決策 融資決策 績效評價資本成本理念反映了為實現(xiàn)股東價值最大化的西方企業(yè)經(jīng)營哲學(xué)和財務(wù)目標(biāo)，其隱含的價值理念體現(xiàn)在企業(yè)投資、融資、經(jīng)營等活動的評價標(biāo)準(zhǔn)上，廣泛應(yīng)用于企業(yè)財務(wù)管理實務(wù)的各個領(lǐng)域。在管理決策中，特別強調(diào)的是相關(guān)性，故有“不同目的，不同成本”之說。由于企業(yè)資本成本具有兩重性，因而不同應(yīng)用領(lǐng)域企業(yè)扮演不同的角色，有不同的目的，承擔(dān)不同的資本成本。
一、資本成本在投資決策中的運用
資本成本被許多學(xué)者定義為“資本投資所要求的回報率即預(yù)期收益率”，認(rèn)為資本成本是使公司市場價值等于公司稅后凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，此貼現(xiàn)率在投資項目評估中稱為基準(zhǔn)貼現(xiàn)率。這種定義正是從資本成本在投資決策中的作用角度作出界定，直接點明資本成本是資本預(yù)算中使用的折現(xiàn)率指標(biāo)。只有當(dāng)投資機會的預(yù)期收益率超過資本成本，才應(yīng)進(jìn)行該項投資。投資項目可行性評價方法分為動態(tài)評價法（包括凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報酬率法）和靜態(tài)評價法（包括回收期法、會計報酬率法），但以動態(tài)評價法為主。在動態(tài)評價法下，如果以企業(yè)邊際資本成本為折現(xiàn)率，投資項目的凈現(xiàn)值為正值或現(xiàn)值指數(shù)大于1，則說明該投資項目可以接受；反之，如果投資項目的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)或現(xiàn)值指數(shù)小于1，則該投資項目就不能接受。如果企業(yè)采用內(nèi)含報酬率作為投資項目評價方法，則只有在投資項目的內(nèi)含報酬率大于資本成本率時，該項目才能接受。因此，無論采用什么動態(tài)評價方法，企業(yè)資本成本總是企業(yè)投資決策的基準(zhǔn)“取舍率”。
值得注意的問題是，當(dāng)投資項目風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)整體風(fēng)險處于不同等級時如何確定資本成本——項目投資的必要報酬率。把投資與融資分離來考察，問題就顯得容易解決了。企業(yè)投資時將所有資本視為自有，需要考慮的資本成本就是投資的機會成本，影響投資必要報酬率的因素只有項目風(fēng)險等級。
按照這一思路，對于加權(quán)平均資本成本法有一個可行的替代方法：調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV），它首先由梅耶斯（Myers）提出。在調(diào)整現(xiàn)值法下，項目的每項現(xiàn)金流量分為兩部分：第一，無杠桿作用（全部為權(quán)益資本）的營業(yè)現(xiàn)金流量；第二，與項目融資聯(lián)系的現(xiàn)金流量。對這兩部分進(jìn)行估價，得出APV＝無杠桿作用項目價值 項目融資價值，對現(xiàn)金流量進(jìn)行分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率。APV法首先假設(shè)項目全股權(quán)融資，算出一個基本現(xiàn)值，然后根據(jù)計劃采取的財務(wù)策略引起的價值增減進(jìn)行調(diào)整，得出最后的調(diào)整現(xiàn)值。APV法避免了將不同性質(zhì)的資本成本加權(quán)平均可能引起的較大誤差，而且各種價值創(chuàng)造價值清晰明了，有利于管理層對價值創(chuàng)造過程的管理和監(jiān)督。
二、資本成本在融資決策中的運用
融資決策對企業(yè)資本成本的高低有重要影響，如同一枚硬幣的兩個面，資本成本在企業(yè)融資決策中也起著不可替代的作用。按照保持與企業(yè)資產(chǎn)收益風(fēng)險匹配、維持合理的資信和財務(wù)彈性的融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準(zhǔn)則，借助財務(wù)顧問的專業(yè)知識，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場有效性狀況，確定融資類型、設(shè)定彈性條款、選擇融資時機和地點等。企業(yè)資本成本是企業(yè)選擇資金來源、擬定融資方案的依據(jù)；同時也作為企業(yè)根據(jù)預(yù)期收益風(fēng)險變化，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。
第一，資本成本是影響企業(yè)融資總額的一個重要因素。隨著企業(yè)融資數(shù)額的增加，資本成本也是不斷變化的。當(dāng)企業(yè)融資數(shù)額很大，邊際資本成本超過其承受能力時，企業(yè)便不能再增加融資數(shù)額。
第二，資本成本是選擇企業(yè)資金來源、擬定融資方案的依據(jù)。企業(yè)的資金可以通過多種渠道籌集，然而，各種不同的融資渠道其資本成本是不同的。那么，究竟應(yīng)該選擇哪個渠道呢？當(dāng)然要根據(jù)各種資本來源渠道的個別資本成本來決策。從資本成本的角度出發(fā)來選擇融資方式，具體來說，一方面是將個別資本的成本逐一進(jìn)行比較，如普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、長期債券成本等。另一方面，將融資成本和融資風(fēng)險相配合，確定不同成本的資本（借入資本與權(quán)益資本）在總資金中所占的比重，即資本結(jié)構(gòu)。
隨著產(chǎn)品市場競爭加劇和金融系統(tǒng)市場化程度提高，企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益和金融市場不確定性將明顯增加，外部投資者與企業(yè)對經(jīng)濟和金融形勢、公司發(fā)展前景評價日益呈現(xiàn)差異性，股票市場又往往對信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致企業(yè)價值高估或低估。這些因素顯著影響企業(yè)融資成本。例如，A股、B股及境外上市股票發(fā)行價格差異甚大，境外上市融資成本大大超過國內(nèi)A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價。企業(yè)融資決策時只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產(chǎn)收益風(fēng)險，降低融資成本。
在對債務(wù)融資和股權(quán)融資成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識方面。一般債務(wù)融資成本較低，股權(quán)融資成本較高，而且這兩者同時是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，債務(wù)的融資成本將增加公司的財務(wù)費用，造成公司的盈利水平降低。公司的風(fēng)險提高，市場預(yù)期可能隨之提高，股權(quán)成本將上升。債務(wù)成本和股權(quán)成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時考慮到股權(quán)融資成本的提高。
第三，資本成本是確定最佳資本結(jié)構(gòu)必須考慮的因素。最佳資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的概念，不同時期企業(yè)可能存在不同的最佳資本結(jié)構(gòu)。不同的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本和風(fēng)險也是不同的，因此，在某個特定時期，企業(yè)確定最佳資本結(jié)構(gòu)時，必須充分考慮資本成本及財務(wù)風(fēng)險這兩個相關(guān)聯(lián)的因素。不可否認(rèn)，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時，需要考慮的因素很多，如財務(wù)風(fēng)險、資金期限、償還方式和限制條件等。但是，資本成本作為一個重要的經(jīng)濟因素，直接關(guān)系到融資的經(jīng)濟效益，它是企業(yè)融資決策應(yīng)該考慮的一個首要問題。如何安排二者的合理比例，直接依據(jù)首先是預(yù)計投資收益率與綜合資本成本比較的結(jié)果。當(dāng)預(yù)計投資收益率高于綜合資本成本時，說明該資本結(jié)構(gòu)是合理的，而在若干合理可行的資本結(jié)構(gòu)方案中，最低綜合資本成本的方案將是最佳方案。實踐證明，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)使公司的總價值最高，同時，在公司總價值最高的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。
三、資本成本在績效評價中的運用
資本成本作為資本市場評價企業(yè)是否為股東創(chuàng)造價值、資本是否保值增值的指標(biāo)，用于企業(yè)評估內(nèi)部正在經(jīng)營的業(yè)務(wù)單元資本經(jīng)營績效，為業(yè)務(wù)/資產(chǎn)重組或繼續(xù)追加資金提供決策依據(jù)。
資本成本作為評估企業(yè)資本經(jīng)營績效和價值創(chuàng)造狀況的指標(biāo)已受到關(guān)注。20世紀(jì)80年代初期，美國Stern Stewart財務(wù)顧問公司推出了反映企業(yè)資本凈效益的經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，簡稱EVA）指標(biāo)，即投入資本收益扣除資本成本后的資本凈收益率與投入資本總額的乘積。在經(jīng)濟增加值準(zhǔn)則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于是否超過資本成本。經(jīng)過10多年來不遺余力的推廣，經(jīng)濟增加值日益為美國資本市場和企業(yè)所接受。越來越多的企業(yè)采用經(jīng)濟增加值作為下屬業(yè)務(wù)單元業(yè)績和獎勵經(jīng)營者的依據(jù)。不少投資分析家認(rèn)為，用未來預(yù)期經(jīng)濟增加值解釋公司股票價格比每股收益或凈資產(chǎn)收益率好。高盛、CS第一波士頓等投資銀行以及麥肯錫、畢馬威等管理、會計咨詢公司都嘗試用EVA指標(biāo)替代每股收益進(jìn)行投資價值和管理咨詢。機構(gòu)投資者則逐漸以EVA來評價公司為股東創(chuàng)造價值的能力。Stern Stewart財務(wù)顧問公司每年估算美國1000家公司的EVA，并在《財富》雜志公布。經(jīng)濟增加值結(jié)果與銷售收入、會計利潤或股票市值等傳統(tǒng)指標(biāo)大相徑庭。例如，INTEL、可口可樂、微軟等公司資本收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本成本，被視為價值創(chuàng)造能力強的公司；而通用汽車、AT
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