大宗交易制度：機(jī)構(gòu)投資者的特殊安排

大宗交易指單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場平均單筆交易規(guī)模的交易；針對大宗交易建立的不同于正常規(guī)模交易的交易制度稱為大宗交易制度。大宗交易制度一般是針對機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主要位置的投資者結(jié)構(gòu)做出的適應(yīng)性安排，也是海外交易所針對機(jī)構(gòu)投資者常用的交易制度。深交所在吸收海外交易所豐富經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，于2月25日推出的大宗交易制度，正是針對我國機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主體的投資者結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性安排。　　一、基礎(chǔ)：市場微觀結(jié)構(gòu)理論　　市場微觀結(jié)構(gòu)是指市場的交易結(jié)構(gòu)，例如是連續(xù)交易市場還是定期交易市場等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場微觀結(jié)構(gòu)僅指價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)是各種交易制度的總稱，包括價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等諸方面�！　≡谝酝�的金融理論中，交易制度被認(rèn)為對價格形成過程無關(guān)緊要。這些理論一般假定一個結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要的完善的和無摩擦的市場，在這個理想的市場中，證券的價值和外部信息效應(yīng)決定了交易的價格和價格變化，交易制度僅僅忠實的反映這些外部信息，自身并不對價格產(chǎn)生任何。而在對金融市場微觀結(jié)構(gòu)的過程中，Demsetz（1968）認(rèn)為買賣價差由于買賣雙方供求的不平衡而產(chǎn)生，它實際上是有組織的市場中為交易的即時性支付的加成；Stoll（1978）認(rèn)為，做市商決定合適的買賣價差來抵消做市行為面臨的風(fēng)險而導(dǎo)致的成本；Ho-Stoll（1983）認(rèn)為在存在多名做市商的情況下，對其他做市商行為的預(yù)期同樣會影響買賣價差的設(shè)定；Glosten和Milgrom（1985）強(qiáng)調(diào)做市商的貝葉斯過程中，信息對價差的動態(tài)調(diào)整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）認(rèn)為，做市商的定價策略會依賴于指令規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價格成交；Easley和O’hara（1992）又證明，交易的時間性會影響價格，并且交易間隔會影響價差大小。　　金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量研究表明，在一個非理想的市場中，作為市場微觀結(jié)構(gòu)的交易制度在金融資產(chǎn)價格形成過程中作用重大。一個非理想市場中的價格除了包含證券的經(jīng)濟(jì)價值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時，一般而言，設(shè)計交易制度要充分考慮到市場的投資者結(jié)構(gòu)，特定的交易制度只有對特定的投資者結(jié)構(gòu)才能發(fā)揮作用，不可能適應(yīng)所有的投資者結(jié)構(gòu)。故充分了解市場微觀結(jié)構(gòu)與價格形成的關(guān)系及交易制度與投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將有助于設(shè)計更合理的交易制度，以減少交易過程中交易成本和信息成本�！　∥覈�證券市場設(shè)立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續(xù)拍賣方式，這對以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)來說，是完全適合的。隨著證券市場不斷，超常規(guī)的培育機(jī)構(gòu)投資者逐步改進(jìn)證券市場投資者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)狀要求交易系統(tǒng)也要兼顧機(jī)構(gòu)投資者的操作特性，畢竟機(jī)構(gòu)投資者對交易量、即時行情、交易成本有著不同的要求。所以，實行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發(fā)揮不同交易制度的綜合優(yōu)勢，實現(xiàn)我國證券市場的全面發(fā)展。　　二、價格形成：機(jī)構(gòu)投資者的特殊要求　　為什么機(jī)構(gòu)投資者更傾向于參加大宗交易？為什么不將大額訂單分割成小額訂單來分步執(zhí)行？機(jī)構(gòu)投資者顯然是出于大宗交易特定的成本收益考慮的。　　一般而言，交易成本包括直接成本和間接成本�！　∑渲�，直接成本包括傭金、手續(xù)費和交易稅，其中主要是傭金。無論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來，機(jī)構(gòu)投資者擁金費用一直處于下降趨勢。Stoll（1995）曾過，傭金費用在1982年大約每股17.8美分或市場價值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競爭、低成本的交易設(shè)備的大量使用、經(jīng)紀(jì)商在大宗交易中的返傭及手續(xù)費、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降�？偟膩碚f，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數(shù)中不會占據(jù)主要的位置�！　《�間接成本則包括：①買賣價差：做市商的買進(jìn)報價與賣出報價之間的差額。②市場影響成本：大額訂單得到迅速執(zhí)行后引起的超過買賣價差的額外成本。即大額買進(jìn)訂單的迅速執(zhí)行會引起價格上升，大額賣出訂單的迅速執(zhí)行會使價格下降。訂單越大，為達(dá)到成交，賣出者、買入者越愿意在價格上做出讓步。③搜索成本：即發(fā)現(xiàn)最優(yōu)價格的成本。搜索最優(yōu)價格費錢費時，如果價格的邊際改進(jìn)收益小于額外的搜尋成本的話，投資者也許更愿意接受非最優(yōu)價格。④延遲成本：即由于搜索而導(dǎo)致的交易時間的延遲而面臨的風(fēng)險所承擔(dān)的成本。對投資者而言，交易執(zhí)行延遲和信息延遲的風(fēng)險在市場短期波動劇烈的情況下更加顯著。　　在間接成本構(gòu)成中，散戶進(jìn)行小額交易極少會導(dǎo)致顯著的市場影響力，并且如果交易是以單一市場指令執(zhí)行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計，所以散戶的交易成本主要包括直接成本和買賣價差，股票市場上最好的買賣報價經(jīng)常就是個人投資者的最佳執(zhí)行價格。但是，機(jī)構(gòu)投資者的情況要復(fù)雜的多。首先，機(jī)構(gòu)投資者的傭金成本往往已經(jīng)包括在報價里面，而且價格經(jīng)過討價還價也與市場上的買賣報價大相徑庭。其次，機(jī)構(gòu)投資者的大額訂單如分割執(zhí)行，則市場的不斷變化使得成本必須引入動態(tài)分析，那么市場影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時間、交易間隔同樣是機(jī)構(gòu)投資者必須考慮的（Easley

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