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試論上市高新技術(shù)企業(yè)高管人員持股與企業(yè)績效關(guān)系實證分析
論文摘要：選取高新技術(shù)企業(yè)中頗具代表性的信息技術(shù)行業(yè)作為研究對象，采用分類比較和回歸分析的方法，對其高管持股與公司績效關(guān)系做實證分析。分析結(jié)果表明，奔司經(jīng)營績效與高管持股比例之間呈二次方曲線關(guān)系。當高管人員持股比例低于27．93％時，公司經(jīng)營績效與高管人員持股比例正相關(guān)。提出現(xiàn)階段我國高新技術(shù)企業(yè)應積極實施股權(quán)激勵。
論文關(guān)鍵詞：上市高新技術(shù)企業(yè)；高管人員；公司績效
在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，由于委托一代理關(guān)系的存在，往往將高管人員的股權(quán)激勵問題作為影響企業(yè)績效的重要因素。針對高管人員持股與公司績效之間的關(guān)系，國內(nèi)外一些學者進行了定量的、實證的研究。早期研究結(jié)果是線性關(guān)系(Demsetz&Lehn)]“，即經(jīng)理持股比例越高，公司績效越好。其后的研究者認為這一關(guān)系表現(xiàn)為非線性形式(Mock、McConnell和Serves等)。Stulz首次以理論模型證明層持股與公司績效呈非線性關(guān)系，公司績效最初隨著管理層持股比例的增加而增加，而后開始下降。Stulz認為，隨著管理層股權(quán)的增加，因經(jīng)營不善而被接管的可能性也會降低，而接管難度的增加反過來會強化管理層的不思進取。也就是說，管理層股權(quán)的增加在有利于增強股東監(jiān)控動力的同時也可能會阻礙公司控制機制的有效發(fā)揮，從而降低公司績效。McConnell和Serves回歸了Tobin'sQ與經(jīng)理持股比例、經(jīng)理持股比例平方的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)Q值與經(jīng)理持股比例顯著正相關(guān)，而與經(jīng)理持股比例平方顯著負相關(guān)。Q值與經(jīng)理人員持股比例在0—50％區(qū)間正相關(guān)。這一研究成果后來得到了較多的實踐證實。
近幾年來，我者也做了不少相關(guān)的實證研究。魏剛分析認為，行業(yè)因素影響上市公司高層管理人員的報酬水平，報酬水平和持股數(shù)量與公司的經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[st。周建波等認為，成長性機會較高的公司，公司經(jīng)營績效的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)，等等。
以上實證研究所采取的研究方法、樣本選擇各不相同，所得出的結(jié)論也不盡相同，甚至相互矛盾。那么我國高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵效果又會怎樣?高管人員持股與公司績效之間又會存在怎樣的關(guān)系呢?本文采用分類比較和回歸分析的方法，選取我國高新技術(shù)企業(yè)中頗具代表性的信息技術(shù)行業(yè)的上市公司作實證分析。
一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
上市的高新技術(shù)企業(yè)相對來講是實力較雄厚、運作較規(guī)范的大型企業(yè)或企業(yè)集團，其發(fā)展水平在一定程度上反映了中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況。由于2001年4月中國證監(jiān)會對中國上市公司的行業(yè)分類進行了重新規(guī)定，增加了信息技術(shù)行業(yè)類別，但取消了高科技行業(yè)類別，叉由于受到上市公司年企業(yè)管理報披露信息的限制以及高新技術(shù)企業(yè)本身概念的模糊性，這給我們選取樣本帶來了一定的困難。本文選取高新技術(shù)企業(yè)中信息技術(shù)行業(yè)2004年1月1日前上市的深滬兩市A股上市公司作為樣本，因為信息技術(shù)行業(yè)市公司占全部上市高新技術(shù)企業(yè)的50％強，具有一定的代表性，同時也可以消除行業(yè)差異因素對分析結(jié)果的影響。選取樣本剔除了ST、PT公司和數(shù)據(jù)殘缺、數(shù)據(jù)異常的公司，這樣共獲得65家樣本公司。本文樣本數(shù)據(jù)大都來源于巨潮資訊網(wǎng)(W'WW．cn—info．com)公布的上市公司2004年年度報告。
二、變量選擇
本文采取上市公司高層管理人員持股比例(MSR)作為自變量，即高層管理人員的總體持股數(shù)量占公司總股本的比例。上市公司年報中均披露了公司高層管理人員持股數(shù)量信息，這樣的數(shù)據(jù)更易獲得也更為真實。這里的高層管理人員包括公司年報中披露的董事長、蕈事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和主管等(以下簡稱高管人員)。
本文選取每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為績效評價指標。在我國當前市場價格存在較大失真的情況下，以市場指標如TobinsQ衡量公司績效不太適宜。凈資產(chǎn)收益率能綜合反映企業(yè)獲利能力，每股收益則是者常用的衡量投資效益的指標。它們都是上市公司在年度報告中非常重視的指標。
三、上市高新技術(shù)企業(yè)高管人員持股與公司績效關(guān)系的描述性分析
結(jié)果顯示，整個信息技術(shù)行業(yè)有近63％的公司高管人員或多或少持有公司股票�？紤]公司規(guī)模差異以公司股票總數(shù)作為加權(quán)兇子，全部65家樣本公司高管人員持股狀況見表1，人均持股量的加權(quán)平均值為53186．87股，高管人員持股比例加權(quán)平均值為0．22％。我國高新技術(shù)企業(yè)高管人員持股無論是規(guī)模還是力度均高于一般上市公司。
另外，我們以人均持股數(shù)量(ROM)大于10000股為限將樣本公司分為高管人員人均持股數(shù)量高與高管人員人均持股數(shù)量低兩類作比較分析，結(jié)果見表2。從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，各年份高管人員人均持股數(shù)量高樣本組不論是凈資產(chǎn)收益率還是每股收益均值都明顯高于高管人員人均持股數(shù)量低的樣本組，前者公司績效明顯好于后者，同樣也高于整個行業(yè)的績效水平。這說明公司高管人員持股數(shù)量多，他們的收入中有相當一部分來自股權(quán)收益，從而使他們的收益與公司的經(jīng)營績效聯(lián)系起來，個人利益與公司利益趨于致，因此他們更有動力經(jīng)營好公司，股權(quán)激勵效果明顯。但這也可能存在股權(quán)激勵的選擇性偏見，即一般來說，過去績效較好、成長性較高、第一大股東選派董事較多的公司更愿意實施經(jīng)營者的股權(quán)激勵，且經(jīng)營者持股的數(shù)量也較多(周建波等)。因此，兩者之間的相同關(guān)系需要進一步驗證。
四、上市高新技術(shù)企業(yè)高管人員持股比例與公司績效關(guān)系的回歸分析
當高管人員持有公司股份時，即擁有公司剩余索取權(quán)，一個形象的比喻是給他們戴上了“金手銬”，他們的收益與公司的經(jīng)營績效聯(lián)系起來，從而使高管人員個人利益與公司利益緊緊地連在一起。我們通過以科學學與科學技術(shù)下三個回歸模型考察我國高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營績效與管理層持股比例之間的關(guān)系。模型(1)大致考察公司績效與管理層持股比例之間的相互關(guān)系。根據(jù)Mock等的研究結(jié)果，公司管理層持股比例與公司績效之間存在一種曲線關(guān)系，為了考察這一非線性關(guān)系，我們又構(gòu)造了模型(2)、(3)，分別加入了管理層持股比例的二次方變量和管理層持股比例的三次方變量。
式中，MSR為管理層持股比例，P為公司經(jīng)營績效，這里以三年平均每股收益作為績效變量來考察公司的經(jīng)營績效，考為隨機誤差項。分析時剔除了高管人員未持股公司樣本，共獲得41家樣本公司，運用SPsSforWindows回歸分析，結(jié)果見表3。
從回歸結(jié)果1可以看出，雖然高管人員持股比例與每股收益的相關(guān)系數(shù)Bl為正，在顯著性水平為0．05的情況下，回歸系數(shù)Bl通過t，同時，回歸方程通過F檢驗，但是方程的調(diào)整判定系數(shù)AdjR太小，說明模型(s1)與數(shù)據(jù)的擬合度不好，線性方程沒能適當?shù)孛枋龀鼋?jīng)營績效與高管人員持股比例的關(guān)系。模型(2)、(3)的AdjR都大大增加，說明曲線方程能更好地描述出高新技術(shù)企業(yè)上市公司經(jīng)營績效與高管人員持股比例的關(guān)系。但是模型(3)的回歸系數(shù)均未通過t檢驗。模型(2)回歸系數(shù)1、B2的顯著性概率P=O．000<0．001，在顯著性水平為0．001的情況下，模型(2)通過了t檢驗和，檢驗，模型(2) 的回歸效果最好。公司經(jīng)營績效與高管人員持股比例顯著正相關(guān)，而與高管人員持股比例的二次方顯著負相關(guān)，這與McConnell和Serves的研究結(jié)果一致。由此得出高管人員持股比例與公司績效關(guān)系的回歸方程為：
由上述回歸結(jié)果可得，在高管人員持股比例為0~27．93％之間，上市高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營績效與高管人員持股比例正相關(guān)，隨著持股比例的增加，公司經(jīng)營績效也隨之增加。當高管人員持股比例大于27．93％時，經(jīng)營績效將隨著持股比例的上升而下降。需要指出的是，模型(1)、(2)、(3)的常數(shù)項均未通過t檢驗，說明存在其他控制變量，如公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、研發(fā)廣告費比率以及外部效率等因素影響公司績效，由于我們的研究目的并不是找出影響P的所有變量，在這里我們暫不作進一步的分析。
五、結(jié)論
實證分析表明，我國上市高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營績效與高管人員持股比例之問并不是簡單的線性關(guān)系，而是表現(xiàn)為二次非線性關(guān)系，公司經(jīng)營績效與高管人員持股比例顯著正相關(guān)，而與高管人員持股比例的二次方顯著負相關(guān)。最初公司經(jīng)營績效隨著持股比例的增加也隨之增加。當高管人員持股比例大于27．93％B~，經(jīng)營績效將隨著持股比例的增加而下降�，F(xiàn)階段，我國上市高新技術(shù)企業(yè)高管人員持股比例平均值僅為0．22％，高管人員人均持股數(shù)量高的公司經(jīng)營績效明顯好于高管人員人均持股數(shù)量低的公司，還有必要積極實施股權(quán)激勵，擴大高管人員持股比例，其激勵對象范圍也應擴大，不僅要包括高層人員，還應包括核心技術(shù)人員等關(guān)鍵員工。同時，回歸結(jié)果顯示要使股權(quán)激勵真正發(fā)揮作用，必須改善我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并完善職業(yè)經(jīng)理市場和證券市場。
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