論保險業(yè)在資本市場的創(chuàng)新工具-保險證券化

“保險證券化”可以定義為保險公司通過創(chuàng)立和發(fā)行證券，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場的過程。保險證券化的過程包括兩個要素：（1）將承�，F(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；（2）通過證券交易，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。第一個要素稱為“金融工程”，即將現(xiàn)金流打包或分類，包裝成新的不同類型的金融證券，這在國際金融市場上已非常普遍，例如零息國債有擔(dān)保低押契約。保險證券化的第二個要素包括所交易風(fēng)險的最終接受方。同樣是承保風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，保險證券化與再保險的不同之處在于，通過買賣特定的金融證券，保險公司將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移給更廣闊的資本市場而不是再保險公司，而這些證券的現(xiàn)金流或者回報通常取決于保險公司的承保經(jīng)驗。例如對在交易所交易的巨災(zāi)期權(quán)，期權(quán)的回報取決于一段特定時期內(nèi)保險行業(yè)是否發(fā)生足夠數(shù)量的巨災(zāi)損失；而對于巨災(zāi)債券，向投資者支付利息和／或本金則取決于保險事件是否發(fā)生，這個保險事件可以基于某個行業(yè)指標(biāo)、發(fā)行債券的保險公司的巨災(zāi)損失水平或者其他觸發(fā)事件。　　保險風(fēng)險證券化的產(chǎn)生可以歸結(jié)為保險業(yè)承保能力不足和市場投資愿望強(qiáng)烈兩個原因。一方面，巨災(zāi)風(fēng)險威脅著產(chǎn)險公司的資本實力；另一方面，全球保險市場可承受的巨災(zāi)上限僅占國際資本市場市值的1%至2%，因此不會對證券市場的波動產(chǎn)生特別重大的。當(dāng)巨災(zāi)損失對產(chǎn)險公司的償付能力構(gòu)成巨大威脅時，資本市場卻能比較輕松自如地來應(yīng)付。除了解決保險業(yè)保費(fèi)過高與承保能量不足之外，巨災(zāi)風(fēng)險證券化也讓投資者獲得了新的產(chǎn)品。因為巨災(zāi)風(fēng)險和其他投資標(biāo)的的關(guān)聯(lián)性較低，可分散投資者的投資組合風(fēng)險，能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風(fēng)險轉(zhuǎn)移的行列，透過風(fēng)險分散機(jī)制，獲得更高的投資回報率。在資本市場投資巨災(zāi)風(fēng)險的強(qiáng)烈愿望下，保險證券化產(chǎn)品便應(yīng)運(yùn)而生，陸續(xù)出現(xiàn)了巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、壽險風(fēng)險債券等新型投資產(chǎn)品。　　一、產(chǎn)險巨災(zāi)風(fēng)險的證券化　　保險證券化起源于巨災(zāi)風(fēng)險，經(jīng)過20多年的，保險證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險證券化交易涉及巨災(zāi)債券。產(chǎn)險巨災(zāi)險的證券化存在以下幾種形式：　　1.巨災(zāi)債券　　巨災(zāi)債券是通過發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險公司部分巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債券投資者。債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過事先約定的限額，則債券持有人就會損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險公司或再保險人獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過限額的損失；如果巨災(zāi)沒有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒有超過該限額，則證券投資者就會按照約定的較高的利率（通常高于無風(fēng)險利率，如美國國債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔(dān)相應(yīng)承保風(fēng)險的補(bǔ)償。　　在資本市場上，需要通過專門的中間機(jī)構(gòu)來擔(dān)保巨災(zāi)發(fā)生時保險公司可以得到及時的補(bǔ)償，以及保障債券投資者與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。以地震風(fēng)險證券化為例，先由保險公司或再保險公司出資成立一個特殊目的子公司，除了向投資者發(fā)行債券收取巨災(zāi)保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災(zāi)投保，并收取再保險費(fèi)。若沒有發(fā)生巨災(zāi)損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災(zāi)損失在債券到期日前發(fā)生，特殊目的子公司會將資金先行理賠巨災(zāi)投保人，再將剩余資金付給債券投資人。　　巨災(zāi)債券所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險可以是某家保險公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險，也可以是整個保險業(yè)所承保的某種巨災(zāi)風(fēng)險，例如日本東京海上保險公司在1997年12月發(fā)行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發(fā)行的巨災(zāi)債券。如同再保險一樣，巨災(zāi)債券也可以分層次轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險，例如某再保險公司發(fā)行的颶風(fēng)債券分為A-1和A-2部分，債券A-1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風(fēng)損失，而債券A-2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風(fēng)損失。此外，只有在再保險價格相對較高，使得高風(fēng)險的巨災(zāi)債券的票面利率高于市場利率水平時，巨災(zāi)債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災(zāi)風(fēng)險積累充足的保障。自巨災(zāi)債券誕生以來，美國至少有10家保險公司采用這種方式來抵御因地震、颶風(fēng)等巨災(zāi)帶來的損失�！　�2.巨災(zāi)期權(quán)　　巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計的期權(quán)合同，包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它將某種巨災(zāi)風(fēng)險的損失限額或損失指數(shù)作為行使價，而涉及的損失風(fēng)險既可以是某家保險公司的特定承保風(fēng)險，也可以是整個保險行業(yè)的特定承保風(fēng)險。如果保險公司買入看漲巨災(zāi)期權(quán)，則當(dāng)合同列明的承保損失超過期權(quán)行使價時，期權(quán)價值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時如果保險公司選擇行使該期權(quán)，則獲得的收益與超過預(yù)期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險公司的償付能力不受重大影響。而巨災(zāi)期權(quán)的賣方事先收取買方繳納的期權(quán)費(fèi)用，作為承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險的補(bǔ)償�！　∮捎诒ｋU本質(zhì)上是一種期權(quán)或期權(quán)的組合，因此，利用期權(quán)特性來控制保險公司的經(jīng)營風(fēng)險，符合保險公司對動態(tài)償付能力的需求。相對于巨災(zāi)債券而言，巨災(zāi)期權(quán)一般通過場內(nèi)交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險的成本較低。與其他期權(quán)相同的是，當(dāng)特定的承保損失超過期權(quán)行使價時，巨災(zāi)期權(quán)賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權(quán)市場上，由于單個保險期權(quán)的損失風(fēng)險對巨災(zāi)期權(quán)的賣方而言是沒有上限的，因此在實際操作中較難找到單個保險期權(quán)的賣家，往往需要組合兩個合同期限相同但具有不同行使價的期權(quán)，來降低期權(quán)賣方承擔(dān)的風(fēng)險。例如美國芝加哥期貨交易所推出的巨災(zāi)期權(quán)就是執(zhí)行看漲期權(quán)價差交易，在買進(jìn)一個協(xié)議指數(shù)較低的看漲期權(quán)的同時再賣出一個到期日相同但協(xié)議指數(shù)較高的看漲期權(quán)。　　巨災(zāi)期權(quán)有場內(nèi)交易和場外交易兩種形式。場外交易可以比較容易地根據(jù)保險公司所要轉(zhuǎn)移的風(fēng)險情況，安排適合公司承保風(fēng)險狀況的期權(quán)合同，但交易方違約的風(fēng)險較大。場內(nèi)交易必須符合期貨交易所規(guī)定的各種標(biāo)準(zhǔn)交易條件，期權(quán)合同含有的風(fēng)險通常是整個保險業(yè)的某項巨災(zāi)風(fēng)險，不一定適合單個保險公司分散風(fēng)險的個性需求。　　3.巨災(zāi)期貨　　巨災(zāi)期貨是由美國最先推出的一種套期保值工具，其交易價格一般與某種巨災(zāi)的損失率或損失指數(shù)相連結(jié)。這種期貨合同通常設(shè)有若干個交割月份，在每個交割月份到期前，保險公司和投保人會估計在每個交割月份的巨災(zāi)損失率大小，從而決定市場的交易價格，而市場對巨災(zāi)損失率的普遍預(yù)期也會對期貨交易價格產(chǎn)生影響。例如保險公司預(yù)計第四季度巨災(zāi)損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數(shù)量的12月份期貨合約，如果屆時巨災(zāi)確實發(fā)生而且導(dǎo)致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價格隨市場預(yù)期損失率上升而上漲時，公司通過簽定同樣數(shù)量的賣出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買入賣出之間的差價，并用抵消因?qū)嶋H損失率超過預(yù)期造成的額外損失。當(dāng)實際損失率低于預(yù)期時，保險公司雖然在期貨市場上遭受一定損失，但可以保險方面的收益得到彌補(bǔ)。　　巨災(zāi)風(fēng)險證券通過在保險業(yè)和資本市場之間搭建橋梁，給保險行業(yè)的融資帶來了戰(zhàn)略性的益處。這些證券化工具不僅為保險公司提供了更多規(guī)避風(fēng)險的，而且能夠使投資者參與財產(chǎn)巨災(zāi)險市場，減少巨災(zāi)對一家保險公司和整個保險行業(yè)帶來的負(fù)面影響，有益于整個的穩(wěn)定。　　二、人壽和年金風(fēng)險的證券化　　保險證券化得以成功的重要因素之一，是通過重新包裝保險風(fēng)險并銷售給資本市場，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風(fēng)險。只要存在這種效率增加的可能性，保險風(fēng)險證券就會繼續(xù)存于資本市場。這也說明人壽和年金風(fēng)險同樣存在證券化的可行性。隨著保險業(yè)與資本市場的聯(lián)系日漸密切，在再保險公司的推動下，壽險業(yè)也開始嘗試進(jìn)入保險證券化的領(lǐng)域。壽險業(yè)唯一出現(xiàn)的證券化個案是英國NPI公司通過證券化提高保險基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險合約，通過該特殊目的公司發(fā)行債券來籌集資金。這證明了壽險公司已經(jīng)對利用資本市場進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移以及提升財務(wù)實力產(chǎn)生了興趣�！　〉侥壳盀橹�，壽險風(fēng)險證券化與產(chǎn)險巨災(zāi)風(fēng)險證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險，但債券發(fā)行人的首要動機(jī)是為承保新業(yè)務(wù)從資本市場融資，而巨災(zāi)證券的交易是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場上去。其實除融資目的外，保險公司和再保險公司同樣可以通過證券化，將壽險或年金產(chǎn)品的某些風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，由投資者來支付賠款或給付保險金。根據(jù)壽險和年金產(chǎn)品的特點，證券化有兩種潛在的途徑于壽險和年金：　　1.年金產(chǎn)品通常存在年金領(lǐng)取人壽命超過預(yù)期的風(fēng)險，為有效防范這種死亡率風(fēng)險，可以基于一個國家范圍的死亡率指數(shù)設(shè)計一種長期債券。再保險公司通過發(fā)行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險公司和退休金計劃的分保業(yè)務(wù)。　　2.另一種是基于特定的被保險群體設(shè)計一種債券。保險公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險時一般會進(jìn)行較為嚴(yán)格的核保，由于關(guān)于該類業(yè)務(wù)的承保經(jīng)驗有限，預(yù)計死亡率可能存在相對較高的偏差。在這種情況下，壽險公司可以設(shè)計發(fā)行一種5年期或10年期的債券為該類風(fēng)險提供保障，而在傳統(tǒng)再保險市場該類業(yè)務(wù)一般較難分出，而且即使分出，成本也會非常昂貴�！　∧壳�，國際壽險業(yè)尚未出現(xiàn)行業(yè)承保能力不足、再保市場轉(zhuǎn)硬的情況，加上熟悉壽險和年金風(fēng)險的獨(dú)立評級公司的缺位，證券化還未被壽險業(yè)普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風(fēng)險管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國際壽險領(lǐng)域的應(yīng)用相信只是一個時間。　　三、國外保險證券化對我國保險業(yè)的啟示　　我國加入世貿(mào)后，服務(wù)業(yè)對外開放程度迅速提高，為了應(yīng)對國際競爭，如何提升金融業(yè)水平，加強(qiáng)銀行、證券、保險業(yè)之間的合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，就成為一個非常重要的課題。國外保險業(yè)和證券業(yè)的合作主要是兩方面，一是利用證券業(yè)的優(yōu)勢提高保險資金的收益率，二是通過證券業(yè)將保險公司的風(fēng)險分散出去。隨著我國證券市場的，資產(chǎn)證券化勢將成為證券市場中的一種重要金融工具，從而為保險公司的巨災(zāi)風(fēng)險證券化提供條件。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災(zāi)再保險供給能力不足、風(fēng)險過大及流動性不足等問題，提高保險公司經(jīng)營的收益性和穩(wěn)健性，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)風(fēng)險，活躍證券市場，實現(xiàn)保險業(yè)與證券業(yè)之間的共贏�！　×硪环矫�，隨著外資保險公司參與我國保險市場的廣度和深度的增加，以及保險公司償付能力監(jiān)督指標(biāo)體系的正式推出，盡快解決中資保險公司償付能力不足的問題已迫在眉睫。如果中資保險公司不能從根本上解決償付能力不足的問題，今后將難以跟上我國整體保險市場的發(fā)展速度，更談不上與國外保險公司的競爭。由于通過增加資本金和增大分出業(yè)務(wù)規(guī)模來提高償付能力的傳統(tǒng)模式存在一定局限性，保險公司應(yīng)嘗試?yán)�用資本市場提高償付能力，比如推出保險風(fēng)險證券化產(chǎn)品、巨災(zāi)損失補(bǔ)充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達(dá)到提高公司承保能力的目的。在壽險領(lǐng)域，如果保險公司能夠像推出投資連結(jié)產(chǎn)品一樣實現(xiàn)壽險或年金產(chǎn)品的風(fēng)險證券化，必然會降低投入資本的要求�！　「鶕�(jù)我國金融行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，發(fā)展保險風(fēng)險證券化必須解決以下幾個問題：　　1.加快保險、證券行業(yè)的發(fā)展和相互之間的交流與合作　　我國無論是保險業(yè)和證券業(yè)部處于快速發(fā)展的階段，保險業(yè)與證券業(yè)相互之間的了解還十分有限。保險風(fēng)險證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解保險風(fēng)險證券化對其投資組合的有益之處。目前我國保險、證券行業(yè)在市場公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在許多亟待解決的問題，需要經(jīng)過一段時間的發(fā)展和市場培育，才有可能為保險風(fēng)險證券化提供一個良好的生長環(huán)境。　　2.加強(qiáng)對巨災(zāi)風(fēng)險的　　保險風(fēng)險中巨災(zāi)風(fēng)險等費(fèi)率的厘定還存在不確定性。我國是一個地震、洪澇災(zāi)害等發(fā)生頻繁的國家，以地震風(fēng)險為例，由于地震損失估計模型的建立涉及地質(zhì)、土木、非壽險精算、信息技術(shù)等多種專業(yè)，雖然有關(guān)專業(yè)技術(shù)在實務(wù)上已可以運(yùn)用于巨災(zāi)風(fēng)險證券化，但許多相關(guān)假設(shè)仍有待研究人員做進(jìn)一步的研究。　　3.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲備，降低保險風(fēng)險證券化實施的門檻　　實施保險風(fēng)險證券化的固定成本門檻較高。保險風(fēng)險證券化涉及的專業(yè)人才，除包括巨災(zāi)風(fēng)險等保險費(fèi)率厘定的專業(yè)技術(shù)人員外，在證券化機(jī)制的建立過程中，亦需要證券承銷商、信用評級公司、人員、人員等多方的積極參與。由于證券化的固定成本門檻較高，并非每種巨災(zāi)風(fēng)險都能夠?qū)崿F(xiàn)證券化，還需考慮整體風(fēng)險的數(shù)量，是否可以達(dá)到規(guī)模以攤銷最低固定成本�！　�4.建立健全相關(guān)法規(guī)以及配套措施　　我國保險業(yè)、證券業(yè)起步較晚，現(xiàn)有保險、證券投資方面的法規(guī)尚不完善，對保險風(fēng)險證券化的研究還處于起步價段。保險證券化機(jī)制復(fù)雜，實際操作過程中涉及到保險、證券、財務(wù)、稅收等各個領(lǐng)域，如果缺乏一套完善的法律體系作為支持，很難實現(xiàn)健康、規(guī)范的發(fā)展，亦不利于金融行業(yè)和社會的穩(wěn)定。

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