可轉(zhuǎn)債融資假說及其政策含義探析

可轉(zhuǎn)債融資假說及其政策含義探析 摘要：隨著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，西方若干可轉(zhuǎn)換債券融資動因假說從不同的角度對公司可轉(zhuǎn)債融資行為做出了解釋，這些理論模型的政策含義被實證研究學者和公司財務決策者所關(guān)注。本文對理論模型的政策含義進行了較為系統(tǒng)的分析和總結(jié)，并對實證方法進行了簡要評價。
關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券　融資假說　政策含義

企業(yè)為什么會發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在什么情況下應該選擇可轉(zhuǎn)換債券作為合適的融資工具。隨著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)和公司治理理論的發(fā)展，西方學者對這一問題提出了相應的理論假說，這些理論模型的政策含義為企業(yè)財務者所關(guān)注，也是學界對理論模型進行實證檢驗的基礎。

一、西方學者關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券融資動因的主要理論假說
（一）風險轉(zhuǎn)移（或資產(chǎn)替換）假說（Therisk-shiftinghypothesisorTheassetsubstitutionhypothesis）
基于公司股東與債權(quán)人之間潛在的利益沖突，JensenandMeckling(1976)；Green(1984)在委托代理理論框架下提出了風險轉(zhuǎn)移模型。當一個公司存在風險負債務時，最大化公司股東價值和最大化公司價值將會導致公司不同的投資政策，股東與債權(quán)人之間的一種潛在沖突來源于公司采用的投資政策的風險水平。公司通過發(fā)行普通債券得到資金后，將傾向于將資金用于比當初融資時宣布的項目具有更高風險的項目，以期得到更高的回報，而債券投資者將承受與當初約定的回報不相稱的風險。而在可轉(zhuǎn)換債券契約下，企業(yè)投資更高風險項目時，如果項目成功，債券投資者可通過轉(zhuǎn)股來分享公司更多的收益；如果項目失敗，公司股東要承受和債券投資者一樣的損失。通過可轉(zhuǎn)債融資就減少了公司投資政策的風險偏好，減輕了公司股東與債權(quán)人之間的沖突。
（二）風險估計假說(Theestimationriskhypothesis)
BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz（BS,1998）建立了一個引入投資者對發(fā)行人資產(chǎn)風險估值存在困難的模型。當公司尋求外部融資時，由于信息不對稱的存在，外部投資者和內(nèi)部投資者對公司風險看法不一致，直接發(fā)行股票將損害公司原有股東的利益，而普通債券的票息對企業(yè)風險的敏感性很強，這時公司通過普通證券工具融資將面臨很大融資成本。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（由于可轉(zhuǎn)債對風險的不敏感性）則可降低外部融資成本。Essig(1992)對風險估計成本以及可轉(zhuǎn)換債券影響這種成本的機制進行了分析，指出通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將可以大降低這種估值成本。
（三）“后門權(quán)益融資”假說(Thebackdoorequityfinancinghypothesis)
在Mayers-Majluf(1984)模型的基礎上，Stein（1992）提出了“后門權(quán)益融資”假說。該假說認為，當存在信息不對稱的逆向選擇成本而導致公司現(xiàn)時股權(quán)融資的成本很高時，可轉(zhuǎn)債融資可以作為一種延時獲得股權(quán)融資的方式。Stein證明，相對于質(zhì)量好和質(zhì)量差的公司，中等質(zhì)量的公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得了一個合理的定價，且不會面臨任何可能的財務困境，因為它總是可通過較早地執(zhí)行回購而強迫外部投資者轉(zhuǎn)股，即通過延遲的方式實現(xiàn)了股權(quán)融資。
（四）連續(xù)(或階段)融資假說（Thesequential-financinghypothesis）
連續(xù)融資假說是由Mayers（1998）提出，是目前用來解釋可轉(zhuǎn)換債券融資動因的熱門假說之一。所謂連續(xù)融資，是指企業(yè)的投資項目分為幾個階段，而且不同階段間有依存關(guān)系，每個階段的融資需要在上一個階段結(jié)束后才能決定是否決定，投資者也要根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況決定是否為企業(yè)繼續(xù)提供資金。Mayers在模型中討論公司的融資決策主要考慮兩個重要的因素：一是發(fā)行成本；二是過度投資問題。Mayers通過比較普通債券、普通股票和可轉(zhuǎn)債三種融資方案，得出通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以解決階段融資的信息不對稱引起的高發(fā)行成本和委托代理引起的過度投資問題。
（五）管理者塹壕假說（Theentrenchmentmodel）
從公司內(nèi)部管理者的塹壕觀點來解釋公司的融資決策（Zweibel1996,NovaesandZingales1995,Novaes2000）是公司融資選擇理論的熱點之一，與此前基于公司外部股東和債券人利益的融資選擇理論不同，這種理論認為，公司管理者的融資選擇是基于其自身利益最大化。管理者的利益體現(xiàn)在對公司的控制和不斷地投資的新項目（不管項目的盈利如何），公司的融資決策取決于管理者的這種利益是否能夠得到滿足。如果公司不存敵意收購的威脅，則管理者沒有發(fā)行債券的動力，因為發(fā)行債券有可能導致公司破產(chǎn)進而導致管理者被更換。相反，如果公司存在敵意收購的可能，按照傳統(tǒng)的融資決策理論，公司應該發(fā)行普通債券，使管理者作出不實施價值減少項目的承諾，降低公司破產(chǎn)的概率。這個置信承諾增加了公司事前的價值，從而使管理者能夠有效消除潛在的敵意收購。但是，這樣的決策由于債券的增加依然使公司存在破產(chǎn)的可能性，只是這種可能性由于實施了價值增加的項目而變小，管理者的利益最大化依然得不到保證。NobuyukiIsagawa（2000,2002）在Zweibel模型的基礎上，提出了可轉(zhuǎn)換債券融資的塹壕假說。由于可轉(zhuǎn)換債券具有轉(zhuǎn)股行為不確定和靈活性的突出特征，通過使用設計良好的可贖回可轉(zhuǎn)換債券，管理者可以在實施價值增加項目的同時，有效消除來自敵意收購和破產(chǎn)的威脅。

二、各理論假說的主要政策含義
前述關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券融資動因的理論假說隱含著具體的可實證的政策含義，總體上，這些理論假說及其政策含義得到了實證的支持。在參考相關(guān)文獻的基礎上，本文對這些政策含義做了進一步分析，并歸納總結(jié)成如下表1。從表中可以看出，這些理論假說在解釋可轉(zhuǎn)債融資選擇行為時，并不是相互排斥的，可轉(zhuǎn)債融資主要適合于某些特定類型的公司。一般地，當公司在外部融資決策中同時面臨較高的代理成本和逆向選擇成本時，可轉(zhuǎn)債融資比普通債券融資和股票融資更具有優(yōu)勢，可轉(zhuǎn)債融資特別適合于擁有較多投資機會、正處于快速成長期的公司。
表1：西方若干可轉(zhuǎn)債融資假說的政策含義
理論假說 主要政策含義（適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司）
風險轉(zhuǎn)移假說①具有高財務杠桿和高財務困境可能性的公司；
②在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中以投資期權(quán)形式存在的資產(chǎn)占有更高比例的公司；
③規(guī)模小或年輕而擁有較好成長性的公司。
風險估計假說 ①被市場認為是高風險或風險難以估計的公司；
②進行巨額資本投資但擁有較少實物資產(chǎn)的公司；
③以投資期權(quán)形式持有其大部分資產(chǎn)的公司；
④規(guī)模小或年輕而擁有較好成長性的公司；
⑤那些具有較低資產(chǎn)負債率的公司。
后門權(quán)益融資假說 ①較高研發(fā)投資的公司；
②具有較高無形資產(chǎn)比例的公司；
③規(guī)模小或年輕而擁有較好成長性的公司；
④產(chǎn)品獨特或銷售耐用商品的公司（需要提供售后服務）；
⑤高財務杠桿而收入又不穩(wěn)定。
階段融資假說 ①具有較多的投資機會、高成長性和需要巨額外部融資的公司，且當各階段的投資項目具有較強的正相關(guān)關(guān)系；
②專業(yè)化經(jīng)營的公司。
管理者塹壕假說 ①規(guī)模大，且具有較好的現(xiàn)金流的公司；
②存在敵意收購的公司；
③管理者持股比例較低的公司。

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