關(guān)于中國金融期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)控制及相應(yīng)法律制度構(gòu)建分析

一、金融期權(quán)簡介及目前國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r
　　期權(quán)交易，是期貨合約選擇權(quán)交易的簡稱，表示一種權(quán)利的買賣活動。交易者通過付出一筆較小的費(fèi)用，便得到一種權(quán)利。這種權(quán)利使得交易者能夠在合約到期之前的任何時候，以事先訂立的價(jià)格和數(shù)量選擇是否購買或出售相關(guān)期貨合約，但不必負(fù)有必須履約的義務(wù)。在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，期權(quán)可以轉(zhuǎn)讓。超過規(guī)定期限，合約失效，買主的權(quán)利隨之作廢，賣主的義務(wù)也被解除。期權(quán)分為商品期權(quán)和金融期權(quán)，金融期權(quán)又分股票期權(quán)、利率期權(quán)和外匯期權(quán)。
　　中國自1995年引入期權(quán)交易以來，其交易歷史不過短短十三年，總體風(fēng)格還是比較謹(jǐn)慎保守的。這種特性一方面使中國免受諸如九七年東南亞金融危機(jī)之動蕩災(zāi)害，一方面又使國內(nèi)對金融衍生品這一領(lǐng)域的創(chuàng)新力度不夠。綜觀利弊，現(xiàn)今我國期貨交易有向開放化轉(zhuǎn)變的趨勢。以2006年新《證券法》出臺為證，總則中加強(qiáng)了一條“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”，為將來搞期貨、期權(quán)交易留下了伏筆。果然，一年之后，《期貨交易管理?xiàng)l例》應(yīng)運(yùn)而生，成為規(guī)制我國期貨期權(quán)市場的主要法規(guī)之一。
　　再觀目前實(shí)際的中國金融市場，對期權(quán)的需求可謂日益增大。就個人投資者而言，金融期權(quán)逐漸成為人們投機(jī)行為的對象之一。中國銀行自2003年推出個人外匯“期權(quán)寶”和2005年推出“兩得寶”以來，都受到了廣大市民的追捧，市場反應(yīng)非常強(qiáng)烈。由此可見，期權(quán)在中國有很好的發(fā)展?jié)摿�和發(fā)展趨勢。
　　二、金融期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)種類及成因分析
　�。ㄒ唬┙鹑谄跈�(quán)風(fēng)險(xiǎn)種類
　　1．信用風(fēng)險(xiǎn)：最常見的風(fēng)險(xiǎn)之一。即由于交易對手破產(chǎn)或者無法履約而造成財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)；
　　2．市場風(fēng)險(xiǎn)：由于匯率、利率等因素的變化而引起的金融期權(quán)價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)；
　　3．操作風(fēng)險(xiǎn)：又名運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，即由于人為錯誤、欺詐、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)所導(dǎo)致的損失風(fēng)險(xiǎn)，也是現(xiàn)今法律法規(guī)主要規(guī)制的對象；
　　4．流動性風(fēng)險(xiǎn)：即合約持有者將合約轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；
　　5．結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)：又名交割風(fēng)險(xiǎn)，即交易對手在交割期限屆滿時無法按時付款或交貨，以此所造成的風(fēng)險(xiǎn)；
　　6．系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：政治、經(jīng)濟(jì)、社會等大環(huán)境引發(fā)的普遍性經(jīng)濟(jì)蕭條低迷的風(fēng)險(xiǎn)，一般而言，此類風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)上個人及機(jī)構(gòu)投資者所無法回避的風(fēng)險(xiǎn)；
　　7．法律風(fēng)險(xiǎn)：由于法律法規(guī)不健全，或者立法后沒有得到切實(shí)的貫徹而引起的對交易主體缺乏有力的制約和保護(hù)的現(xiàn)象。且由于金融期權(quán)的創(chuàng)新性，即使有相關(guān)法規(guī)出臺，也因?yàn)闆]有經(jīng)過時間和案例的考驗(yàn)而缺乏穩(wěn)定性與說服力。
　�。ǘ�）金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)成因
　　1．金融期權(quán)的杠桿性特征
　　杠桿性是幾乎所有金融衍生品的特性。對于期權(quán)交易而言，投資者只需花很少的一筆權(quán)利金費(fèi)用即可進(jìn)行交易。然而，這種“四兩撥千斤”的特點(diǎn)很容易讓人忽略了到期交割時必須承擔(dān)的100%的盈虧風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)意識不足的投資者，往往只關(guān)注權(quán)利金的大�。�即目前付出的成本）以及未來可以產(chǎn)生的巨大收益，卻偏偏對風(fēng)險(xiǎn)抱著僥幸或者過于自信的心理�？傊�，金融期權(quán)這種“失之毫厘，謬以千里”的驚人放大倍率，票面價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際價(jià)值的特性，是產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的根本前提之一。
　　2．期權(quán)合同當(dāng)事人之間的自治協(xié)議很可能脫離真實(shí)的資本運(yùn)作
　　3．對于金融期權(quán)而言，理論上，根據(jù)民商法意思自治原則
　　當(dāng)事人雙方可以就協(xié)定價(jià)格以及合約數(shù)量做出任意規(guī)定，只要雙方都接受即可然而，這種天馬行空式的極具想象力的游戲規(guī)則卻很可能偏離真實(shí)資本的運(yùn)作，產(chǎn)生出巨大的泡沫效應(yīng)。
　　4．金融期權(quán)的決定性因素本身波動劇烈頻繁
　　金融期權(quán)誕生伊始即是為浮動匯率制下的基礎(chǔ)金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，針對股票、債券、外匯風(fēng)險(xiǎn)分別發(fā)明了股票期權(quán)、利率期權(quán)和外匯期權(quán)。可以說，金融期權(quán)誕生的前提就是基礎(chǔ)金融工具價(jià)格走勢的撲朔迷離。
　　5．投資組合的專業(yè)性強(qiáng)，每組交易的組合條件都不同，制定針對性的法規(guī)難度大
　　金融期權(quán)交易的投資組合千變?nèi)f化，每一種投資組合的前提條件都不同，如何劃定能覆蓋這所有組合的分界層面，如何應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家與法學(xué)家共同合作的任務(wù)。
　　6．按照現(xiàn)行會計(jì)制度存在風(fēng)險(xiǎn)隱患
　　金融衍生品的交易對象是期貨合約，根據(jù)現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則，在交易結(jié)果發(fā)生前，交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債表中沒有衍生品交易的記錄，財(cái)務(wù)報(bào)表不會反映潛在的盈虧狀況。這使得高層管理信息獲取存在嚴(yán)重滯后，為交易監(jiān)管提供了嚴(yán)重的時間障礙。
　　7．場外交易市場的存在
　　場外交易市場是指在證券交易所以外的場所進(jìn)行交易的市場。由于價(jià)格的不透明度以及缺乏交易所的規(guī)范規(guī)制，其往往是嚴(yán)重投機(jī)行為的交易場所，因此場外交易也是風(fēng)險(xiǎn)成因的重要組成因素。目前場外交易在我國還沒有合法地位，國務(wù)院出臺的一系列條例、意見和通知中都明確規(guī)定，期貨交易（包括期權(quán)交易）必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，嚴(yán)禁場外交易。
　　8．游資惡炒
　　部分學(xué)者認(rèn)為，近年來中國證券市場的瘋狂繁榮跟部分國內(nèi)游資炒作不無關(guān)系。以溫州民營企業(yè)的剩余資金為代表的國內(nèi)游資，由于沒有合理的投資渠道，加上其逐利的本性，一旦出現(xiàn)任何獲利機(jī)會，便蜂擁而上，造成極大的不安定隱患①。
　　9．投資誤導(dǎo)
　　一些所謂“股評家”等出于某種目的在媒體上信口開河，其不負(fù)責(zé)任的言論為民眾接受相信，最終使得廣大投資者收益受損。
　　10．投資組合設(shè)計(jì)不當(dāng)
　　如前所述，金融期權(quán)獲利投資組合是一種專業(yè)性極強(qiáng)的計(jì)算結(jié)果，一般投資個人往往無法精確計(jì)算出最佳盈利點(diǎn)與止損點(diǎn)，從而承擔(dān)了一定的由于投資組合設(shè)計(jì)不當(dāng)造成虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
　　11．投機(jī)過度
　　以賣出看跌期權(quán)為例。而一些情況下，在投資者在賣出的同時，手上很可能是沒有該買賣標(biāo)的物的，這種投機(jī)方式非常危險(xiǎn)，因?yàn)橐坏﹥r(jià)格走勢背離預(yù)期，期權(quán)賣家需要用市場價(jià)把標(biāo)的物從市場上買回，再以協(xié)定價(jià)格高買低賣給期權(quán)買家。盡管理論上的風(fēng)險(xiǎn)無限性僅僅是小概率事件，但一旦真的出現(xiàn)，加上杠桿倍率，期權(quán)賣家往往沒有足夠的資金用市場價(jià)把標(biāo)的物買回，再用協(xié)定價(jià)格售出�？v觀國際市場重大期權(quán)虧損事件，實(shí)力雄厚的財(cái)團(tuán)最后多是被巨額逼空導(dǎo)致破產(chǎn)的。這種高風(fēng)險(xiǎn)性投機(jī)行為嚴(yán)重危害了社會秩序，同樣是法律需要規(guī)制的重點(diǎn)。
　　12．惡債連鎖反應(yīng)
　　這里主要針對銀行而言，銀行如果過于為眼前獲利機(jī)會所誘惑，放貸規(guī)模擴(kuò)大化，放貸對象信用要求逐年降低，加上銀行加入購買各種金融衍生品之行列，一旦負(fù)債者無力還貸，或金融衍生品資金斷裂，銀行面臨倒閉危險(xiǎn)，企業(yè)和個人的存款無法追回，導(dǎo)致一系列經(jīng)濟(jì)蕭條。
　　13．投資者對這一新型金融衍生品的了解不夠，風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足
　　目前，金融期權(quán)在國內(nèi)往往不是投資機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)，很多基金經(jīng)理只憑一張簡單的報(bào)表就做決定，也沒有良好的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度。
　　三、相關(guān)現(xiàn)行法規(guī)對風(fēng)險(xiǎn)的彌補(bǔ)防范措施分析及未來相應(yīng)法規(guī)構(gòu)建
　　筆者認(rèn)為，金融期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)該分成政府、交易所、行業(yè)協(xié)會與投資者（主要是機(jī)構(gòu)投資者）這幾個部分來規(guī)定相關(guān)義務(wù)，具體如下：
　　（一）政府的風(fēng)險(xiǎn)防范控制義務(wù)
　　1．開放資本市場力求“穩(wěn)”，脫離本國經(jīng)濟(jì)的承受能力，盲目追求負(fù)債增長的戰(zhàn)略是危險(xiǎn)的②之所以放在第一點(diǎn)，是因?yàn)橹挥姓�府先把大環(huán)境做好了，才有下面交易所和投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行改進(jìn)的必要和可能。新興國家過早放松管制，容易被投機(jī)者鉆空作亂。筆者認(rèn)為，金融市場的謹(jǐn)慎不犯錯是比創(chuàng)新更重要的前提，在吃不準(zhǔn)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度的情況下，犧牲創(chuàng)新而確保安全穩(wěn)定是可取的做法。 　　2．國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)積極履行職責(zé)目前新《證券法》第九條、第一百七十八條和第一百七十九條的規(guī)定明確賦予了國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)明確的職權(quán)及監(jiān)督范圍，為監(jiān)督提供了明確的法律依據(jù)。希望盡快出臺《金融監(jiān)管合作法》，促進(jìn)國內(nèi)各個部門之間以及國際金融管理部門的合作，信息快速公開流通，及時防范風(fēng)險(xiǎn)跨國蔓延。
　　3．立法對金融期權(quán)的協(xié)定價(jià)格與合約數(shù)量做比例性的規(guī)定，確保不讓期權(quán)合約內(nèi)容脫離資本真實(shí)情況太遠(yuǎn)
　　4．改革現(xiàn)行會計(jì)制度，加入期貨、期權(quán)的記賬機(jī)制該條建議針對上述風(fēng)險(xiǎn)成因第五點(diǎn)，即期建議專門記錄期貨期權(quán)交易的未來交割賬目，使交易在沒有被結(jié)算之前即有所登記，使高層管理者閱讀賬目時心中有數(shù)。
　　5．期權(quán)交易應(yīng)專門在有期貨經(jīng)驗(yàn)的期貨交易所內(nèi)而非證券交易所內(nèi)進(jìn)行以充分利用期貨交易所的第一手期貨交易管理經(jīng)驗(yàn)。
　　6．對風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)不足的交易所和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管制，嚴(yán)重的予以剝奪其從事金融衍生品的交易資格2004年頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第二十六條和第三十二條規(guī)定是我國目前立法重視金融風(fēng)險(xiǎn)控制的重要一點(diǎn)證明。但實(shí)踐中究竟是否真的能如此過硬的實(shí)施，仍是個有待考察的問題。
　　7．立法限制游資
　　關(guān)于海外游資，與上述第一點(diǎn)建議相同，政府對證券市場的海外開放仍然應(yīng)以謹(jǐn)慎態(tài)度為主；對于國內(nèi)游資，中央政府應(yīng)當(dāng)頒布條例限制游資的炒幅，以期既能達(dá)到適當(dāng)利用限制資產(chǎn)的目的，又把風(fēng)險(xiǎn)控制在適度范圍之內(nèi)。
　　8．投資誤導(dǎo)需要承擔(dān)責(zé)任
　　既當(dāng)某些專家或權(quán)威人士在媒體上發(fā)表了不負(fù)責(zé)任的言論，誤導(dǎo)百姓投資之后，需要承擔(dān)法律上的責(zé)任，而不僅僅是道德上的譴責(zé)。這點(diǎn)也體現(xiàn)在新《證券法》上，該法這次的出臺專門強(qiáng)調(diào)，新聞媒體做新聞報(bào)道一定要真實(shí)，不能散布虛假信息，擾亂證券市場。同時服務(wù)機(jī)構(gòu)中的咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)該規(guī)范自身的工作。如果是帶有廣告性地進(jìn)行誤導(dǎo)的話，投資者可以起訴。
　　9．立法禁止投機(jī)過度，對賣空期權(quán)的額度進(jìn)行嚴(yán)格限制此點(diǎn)是各個國家立法的重點(diǎn)規(guī)制對象。但是何謂“投機(jī)過度”，賣空期權(quán)的協(xié)定價(jià)格和權(quán)利金超過標(biāo)的物當(dāng)日收盤價(jià)百分之多少屬于需要限制的區(qū)域，則仍需要權(quán)威的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出建議。對于過于專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)測算，筆者認(rèn)為可以直接把經(jīng)濟(jì)學(xué)家的權(quán)威提議上升為法律，術(shù)業(yè)有專攻，畢竟金融法是經(jīng)濟(jì)學(xué)色彩濃厚的學(xué)科，需要法學(xué)家與經(jīng)濟(jì)學(xué)家合作才是。
　　10．規(guī)制場外交易
　　根據(jù)世界各國立法來看，完全限制場外交易也并不可取。而由于場外衍生金融業(yè)務(wù)對信用要求極高，一般只規(guī)定資金雄厚，達(dá)到一定規(guī)模的交易商才允許成為市場交易主體。此外，行業(yè)協(xié)會、民間評級機(jī)構(gòu)等也都在場外交易市場中起到不可或缺的重要作用。
　�。ǘ�）交易所
　　1．規(guī)定投機(jī)行為的交易規(guī)模、交易額上線、最大止損點(diǎn)、保證金制度和場內(nèi)交易當(dāng)日結(jié)算無價(jià)差制度，對交易員進(jìn)行資格審查，對大批量進(jìn)入者進(jìn)行調(diào)查，建立大戶報(bào)告制度。這一點(diǎn)在《期貨交易管理?xiàng)l例》第十一條中已明確提到。
　　2．確立金融結(jié)算制度，明確結(jié)算機(jī)構(gòu)，通知義務(wù)。07年修改后新出臺的《期貨交易管理?xiàng)l例》第三十七條強(qiáng)調(diào)了期貨交易所組織結(jié)算、通知結(jié)算結(jié)果的義務(wù)。隨著股指期貨的推出以及商品期貨市場的發(fā)展，同一時間可能會有幾十萬投資者參與，傳統(tǒng)由期貨公司逐一通知的方式顯然已經(jīng)難以適應(yīng)這種新狀況，遂規(guī)定由雙方約定通知的方式，并在符合一定條件時，由期貨公司的交易系統(tǒng)強(qiáng)行平倉，以及時降低客戶的交易風(fēng)險(xiǎn)。這使風(fēng)險(xiǎn)控制的效率大大提高。而且《條例》執(zhí)行的是當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，如果投資者方向判斷錯誤，而盤中又出現(xiàn)劇烈波動，一旦虧損達(dá)到10%，投資者則會被盤中平倉。所以投資者應(yīng)該有意識的去保證金監(jiān)視中心查看賬戶頭寸的盈虧。該條款的作用還在于提醒投資者明確并重視期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)。
　　3．開始第一筆交易前，交易者必須繳納高額保證金。保證金主要是針對期權(quán)賣家而言。韓國市場規(guī)定，在開始第一筆交易之前，交易者必須先繳納500萬韓元的保證金，并根據(jù)市場走勢隨時追加保證金。
　�。ㄈ�）行業(yè)協(xié)會
　　對于行業(yè)協(xié)會所應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)，參見新《證券法》第一百七十六條規(guī)定。除此之外，筆者認(rèn)為還可以借鑒香港的做法，由期權(quán)期貨業(yè)行業(yè)協(xié)會建立儲備基金和賠償準(zhǔn)備基金，基金錢款來自每位結(jié)算會員申請會員資格是所繳納的費(fèi)用。這樣使得行業(yè)協(xié)會自身能有完備的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)體制，應(yīng)對不測。
　�。ㄋ模┩顿Y機(jī)構(gòu)與個人投資者
　　鑒于巴林銀行案得到的教訓(xùn)，投資機(jī)構(gòu)首先應(yīng)當(dāng)確保交易與結(jié)算嚴(yán)格分開，嚴(yán)禁越權(quán)交易。其次，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)規(guī)范基金等機(jī)構(gòu)投資者，筆者建議可建立自動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防對沖機(jī)制，超出預(yù)警范圍的交易由系統(tǒng)自動對沖，且確保風(fēng)險(xiǎn)控制程序不受管理層左右，有自動、獨(dú)立運(yùn)作的機(jī)能。另外，風(fēng)險(xiǎn)評估系統(tǒng)由非風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)著輸入，董事會和管理層的信息要客觀獨(dú)立公正�！镀谪浗灰坠芾�?xiàng)l例》第二十二條就是對投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置的管理規(guī)定。對個人投資者而言，首先應(yīng)盡量減少暴露在市場風(fēng)險(xiǎn)下的頭寸，其次，應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)，最好是經(jīng)過經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的專業(yè)精確的測算，用投資組合控制金融風(fēng)險(xiǎn)，在同一中基礎(chǔ)資產(chǎn)上同時建立看漲期權(quán)和看跌期權(quán)部位的組合期權(quán)等策略，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。
　　注釋：
　　①國內(nèi)游資對經(jīng)濟(jì)的影響及其引導(dǎo).
　�、谀呖饲�.當(dāng)代世界的金融危機(jī)與金融衍生品工具市場的發(fā)展.國際經(jīng)濟(jì)金融.1997(9).
　　參考文獻(xiàn)：
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　　[2]陳欣.衍生金融交易國際監(jiān)管制度研究.北京大學(xué)出版社.2006.

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