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我國(guó)ＩＰＯ制度存在的問題及改革思考
內(nèi)容摘要:本文在剖析原有IPO制度的高定價(jià)和分配申購(gòu)問題的基礎(chǔ)上,提出和重申了融資與投資并重、“三公”(公平、公正、公開)與市場(chǎng)化這三項(xiàng)IPO制度改革原則的重要性,進(jìn)而對(duì)原有新股配售申購(gòu)、詢價(jià)以及首發(fā)流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建議。關(guān)鍵詞:IPO制度 問題剖析 改革原則 政策建議
我國(guó)現(xiàn)行IPO制度,是2006年“新老劃斷”以后開始實(shí)施的,其基本特征是:建立了一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)機(jī)制,同時(shí)也形成了一個(gè)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的發(fā)行模式,并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。新發(fā)行制度的實(shí)施為工商銀行、中石油、中國(guó)人壽等一批大盤股的順利發(fā)行創(chuàng)造了良好的條件,但現(xiàn)行發(fā)行制度在市場(chǎng)運(yùn)行中也逐步暴露出弊端,甚至成為2006年到2008年股票市場(chǎng)的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一,特別是2007年中石油A股的發(fā)行及市場(chǎng)表現(xiàn),使得新股發(fā)行制度中的矛盾集中爆發(fā)。隨著滬深股市深度下跌,新股IPO自2008年9月16日滬指跌破2000點(diǎn)以后,證監(jiān)會(huì)就沒有再放行新股,直到2009年上半年才重啟IPO。歸納起來,現(xiàn)有IPO制度存在的主要問題是新股的高定價(jià)和分配申購(gòu)問題。
新股高定價(jià)問題
(一)新股高定價(jià)問題的表現(xiàn)
我國(guó)新股IPO定價(jià),雖經(jīng)多次改革,始終存在一級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行導(dǎo)致的暴利使一、二級(jí)市場(chǎng)之間失衡的現(xiàn)象。在新股定價(jià)機(jī)制上,違背了市場(chǎng)化定價(jià)原則,導(dǎo)致市場(chǎng)過度投機(jī)。某些機(jī)構(gòu)為了獲取網(wǎng)下申購(gòu)新股的機(jī)會(huì)和利益,不會(huì)再依據(jù)公司的實(shí)際價(jià)值對(duì)新股IPO進(jìn)行理性定價(jià),而是采用凱恩斯所說的“選美法則”來確定新股IPO價(jià)格。路演和詢價(jià)的性質(zhì)發(fā)生了“異化”,新股定價(jià)的本質(zhì)不再是體現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值,價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣,而變成利益博弈的結(jié)果,這是出現(xiàn)公募價(jià)格遠(yuǎn)高于私募價(jià)格的基本原因。
同時(shí),由于現(xiàn)行制度上又缺乏對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)效果的評(píng)價(jià)機(jī)制,也缺乏對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)與配售、融資等聯(lián)系起來的硬約束機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下配售與網(wǎng)上申購(gòu)獲得巨量新股籌碼,為了能在二級(jí)市場(chǎng)中兌現(xiàn)自己的利益,通過其集中操縱集合競(jìng)價(jià),新股首日的開盤價(jià)以至于上市初期的一段時(shí)日的價(jià)格就會(huì)抬高?這是國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)新股高定價(jià)并且新股“不敗”的緣由之一,從而導(dǎo)致由新股詢價(jià)所形成的發(fā)行價(jià)與交易所上市交易之前集合競(jìng)價(jià)形成的交易基礎(chǔ)價(jià)相背離太大,一、二級(jí)市場(chǎng)之間的利益分配嚴(yán)重失衡。
股權(quán)分置改革完成以后,我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代,理論上從2006年5月18日新老劃斷之后,新股發(fā)行都是全流通的,但是,新股發(fā)行之后,仍有相當(dāng)部分股票有3個(gè)月至3年不等的鎖定期,從而導(dǎo)致新股發(fā)行“有全流通之名,無全流通之實(shí)”,這種“小流通”格局和“大小限”沖擊使新發(fā)行股票二級(jí)市場(chǎng)上市日被賦予過高的流動(dòng)性溢價(jià),形成過度偏高的交易價(jià)格,背離了股票的真實(shí)價(jià)值。結(jié)果是,上市首日成了機(jī)構(gòu)投資者將籌碼向中小投資者高價(jià)拋售的派發(fā)日。隨著“大小限”解禁期的臨近,由于供求格局變化帶來的壓力,股價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大,市場(chǎng)恐慌加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。這是原有IPO制度存在的弊病,也是股票市場(chǎng)融資功能和投資功能喪失殆盡的根源,更是新股發(fā)行制度改革的必要性之所在。
(二)新股高定價(jià)的具體原因
1.公眾股市場(chǎng)化定價(jià),大小非、大小限非市場(chǎng)化定價(jià)。如果說股權(quán)分置時(shí)期,非流通股低價(jià)發(fā)行,流通股高價(jià)發(fā)行還有一定的合理性,但如今股市已進(jìn)入全流通時(shí)代,已無流通股與非流通股之區(qū)別,但是還是存在公眾股市場(chǎng)化定價(jià),大小非、大小限非市場(chǎng)化定價(jià)現(xiàn)象,這是現(xiàn)行新股發(fā)行制度所存在的最大問題之一。
2.發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化,發(fā)行數(shù)量非市場(chǎng)化。市場(chǎng)化發(fā)行之所以淪為發(fā)行人圈錢的工具,其中重要的一點(diǎn)是,發(fā)行人人為地控制新股發(fā)行的份額,只用很少的發(fā)行份額供公眾投資者來申購(gòu),然后利用發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化,由于市場(chǎng)化新股發(fā)行數(shù)量供不應(yīng)求,達(dá)到抬高發(fā)行價(jià)的目的。
3.只高價(jià)發(fā)行,不低價(jià)發(fā)行。市場(chǎng)化定價(jià),自然有高定價(jià),也有低定價(jià)。行情火爆時(shí),發(fā)行價(jià)格高一些;行情低迷時(shí),發(fā)行價(jià)格低一些。但令人困惑的是,過去A股市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)行,只能堅(jiān)持高價(jià)發(fā)行,而不能實(shí)行低價(jià)發(fā)行。行情好轉(zhuǎn)時(shí),新股發(fā)行一哄而上;而行情低迷時(shí),則叫停新股發(fā)行,以維護(hù)新股高價(jià)發(fā)行。其實(shí),行情低迷時(shí),新股發(fā)行價(jià)格較低,這樣的股票才更有投資價(jià)值。但此時(shí)卻打著“穩(wěn)定股市”的名義叫停新股發(fā)行,這也正是發(fā)行人和券商所期待的,寧可等待,也不愿低價(jià)發(fā)行,這顯然有違市場(chǎng)化發(fā)行原則。
綜上所述,其實(shí)高價(jià)發(fā)行的背后,是與推薦人、承銷商等機(jī)構(gòu)利益相聯(lián)系的。高定價(jià)發(fā)行人能多“圈錢”,融資額大,推薦人、承銷商也能多收費(fèi)(證監(jiān)會(huì)在相關(guān)文件中,曾經(jīng)規(guī)定首次公開發(fā)行收取的承銷費(fèi)不超過融資金額的3%,但實(shí)際上這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)早就難以執(zhí)行了。證監(jiān)會(huì)只規(guī)定了承銷費(fèi)的具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),但是并沒有規(guī)定保薦費(fèi)的征收區(qū)間,這就給推薦人、承銷商提高報(bào)價(jià)的區(qū)間。推薦人、承銷商的收費(fèi)基本上達(dá)到了承銷金額的6%),大小非、大小限日后解禁也能取得高溢價(jià)收入,因而新股首日機(jī)構(gòu)爆炒也就很自然了,為日后解禁打下獲利基礎(chǔ)。
新股的分配申購(gòu)問題
(一)違背公平原則
在新股分配申購(gòu)機(jī)制上,原有的IPO制度過度向機(jī)構(gòu)投資者和大資金傾斜,有違公平原則。從早期的資金申購(gòu)到市值配售,再到新老劃斷后回歸資金申購(gòu),新股分配制度的變化也凸顯出市場(chǎng)的深刻變化。由于發(fā)行分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下申購(gòu)與網(wǎng)上申購(gòu)三部分,機(jī)構(gòu)投資者既可以參加網(wǎng)下配售(配售中小盤股比例最高20%,大盤股為50%),又可以參與網(wǎng)上申購(gòu),而個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu),其中簽如同“中獎(jiǎng)”般艱難,導(dǎo)致明顯的不公。雖然戰(zhàn)略配售事實(shí)上已經(jīng)停了下來,但機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)了網(wǎng)下申購(gòu)的優(yōu)勢(shì)。如果說網(wǎng)下申購(gòu)是與詢價(jià)配套基本類似的話,那么在詢價(jià)基本上不起作用的情況下,繼續(xù)這樣做就沒有必要了。可見,原有IPO制度在利益機(jī)制的安排上更有利于大資金與大機(jī)構(gòu),對(duì)中小投資者顯失公平,客觀上還為權(quán)力尋租提供了空間。這種機(jī)構(gòu)通吃機(jī)制從一開始就注定了中小股東的利益不可避免地要受到損害,維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則、保護(hù)中小投資者利益就成為一句空話。
(二)巨額資金的無序流動(dòng)
由于新股發(fā)行過程中以資金量作為申購(gòu)的主要依據(jù),將大量資金吸引到申購(gòu)新股的行列之中。中小投資者申購(gòu)無可非議。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說,如果用自有資金申購(gòu)也無可非議,問題是機(jī)構(gòu)投資者往往通過回購(gòu)等種種合法或非法途徑得到銀行融資,加上新股發(fā)行在安排上并不過多考慮時(shí)間因素,節(jié)奏時(shí)快時(shí)慢,結(jié)果導(dǎo)致巨額資金在銀行與股票一級(jí)市場(chǎng)之間無序流動(dòng)。中國(guó)石油發(fā)行前,14天回購(gòu)利率一度超過15%,合理的資金價(jià)格體系因?yàn)槊}沖式需求而被打亂。顯然,當(dāng)幾萬億元的資金聚集在一級(jí)市場(chǎng),為認(rèn)購(gòu)新股而忙進(jìn)忙出,無暇進(jìn)入到正常的生產(chǎn)與流通領(lǐng)域的時(shí)候,很難想象這個(gè)時(shí)候的金融體系運(yùn)行是平穩(wěn)的,這種資金的流向是合理的。在大盤股越發(fā)越多的今天,現(xiàn)行IPO制度對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響在不斷加大。 (三)全流通教育的缺失使投資理念失衡
2006年5月18日新老劃斷之后,理論上已經(jīng)進(jìn)入了全流通時(shí)代,上市公司新股發(fā)行的估值體系,監(jiān)管層的監(jiān)管理念,投資者對(duì)于新股的價(jià)值判斷都必須相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。但是,監(jiān)管層不僅仍然沿用了設(shè)定發(fā)行市盈率上限的行政定價(jià)方式,而且沒有對(duì)投資者進(jìn)行必要的全流通教育,從而使投資者在價(jià)值判斷上產(chǎn)生誤差,盲目地支付過高的溢價(jià)。其實(shí),上市日漲幅過大、二級(jí)市場(chǎng)過度炒作、投資者盲目追漲殺跌都或多或少地與此有關(guān)。
重啟IPO制度改革原則
(一)融資與投資功能并重原則
眾所周知,股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分,其最直接、最基本的功能就是融資投資功能。但是,我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)初設(shè)計(jì)的隱含思維之一,就是為國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制解困拓展融資渠道。在這一思維支配之下,有關(guān)的制度設(shè)計(jì)和政策手段的出臺(tái),自覺或不自覺地把股票市場(chǎng)的融資功能放在首位,因而股票市場(chǎng)被人們?cè)嵅椤叭﹀X”的機(jī)制。筆者認(rèn)為,這種重融資功能輕投資功能的落后思維仍然在延續(xù),仍然在毒害著我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展,是一個(gè)不容忽視必須盡快克服的過時(shí)思維。對(duì)于一個(gè)證券市場(chǎng),正常的投資功能是融資功能能否正常履行的前提。
對(duì)于供給方的股份公司只要能夠融資數(shù)量最大化,只要有利于公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化,公司就有動(dòng)因發(fā)行股票,提供股票的供給;對(duì)需求方的投資者而言,只要能夠滿足其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、追逐收益、獲得投資收益,股票等金融工具都能被接受,任何公司的股票只有在經(jīng)歷市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰后才能成為成功的融資者。從這個(gè)意義上來看,證券市場(chǎng)的投資功能甚至遠(yuǎn)比融資功能更加重要,如果我國(guó)股票市場(chǎng)融資功能的喪失實(shí)際上是投資功能不完善、投資者利益沒有有效保護(hù)的結(jié)果而不是相反。
(二)公平、公正、公開原則
建立和完善我國(guó)證券市場(chǎng)要堅(jiān)持公平、公正、公開原則,早已形成共識(shí),應(yīng)該說沒有人會(huì)反對(duì)“三公”原則。問題是流于形式多,實(shí)際執(zhí)行的少。新股發(fā)行制度改革必須同時(shí)兼顧大股東與中小股東的利益,形成良好的利益分配機(jī)制和制衡機(jī)制。原有的IPO制度過于突出了大股東的利益,確實(shí)損害了中小股東的利益,但是新股發(fā)行制度改革如果以此為起點(diǎn),不惜犧牲大股東的利益,過分強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者的利益,就會(huì)產(chǎn)生從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端的新問題。筆者認(rèn)為,新股發(fā)行方案能否公開質(zhì)詢是能否真正貫徹公平公正原則的前提之一,對(duì)于發(fā)行人、保薦人、承銷商和投資者各方當(dāng)事人,無論是大股東還是中小股東都具有平等權(quán)益的權(quán)利,無論新股發(fā)行制度如何改革,改革方案必須公開討論,公開征求社會(huì)各方意見,能夠?yàn)樗挟?dāng)事人接受,避免暗箱操作,避免監(jiān)管層草率的簡(jiǎn)單化的高效率行政命令的做法。將各方當(dāng)事人區(qū)別對(duì)待,那是有違公平、公正、公開原則的歧視,從長(zhǎng)期看,不利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。
(三)市場(chǎng)化原則
IPO重啟后,進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化導(dǎo)向應(yīng)該說已成共識(shí),要防止“偽市場(chǎng)化行為”。筆者認(rèn)為,我國(guó)的新股發(fā)行制度過去之所以存在這樣那樣的問題,盡管原因復(fù)雜,但監(jiān)管層過多地使用非市場(chǎng)化的思維和行政手段不無關(guān)系。我國(guó)IPO制度可謂變化多端:從計(jì)劃色彩較厚的“額度管理”、“指標(biāo)管理”等“審批制”向具有市場(chǎng)色彩的“通道制”、“保薦制”等“審核制”轉(zhuǎn)化,在實(shí)際操作上,盡管從最初的“審批”到目前的“審核”,但證監(jiān)會(huì)的權(quán)力實(shí)際上成為了一個(gè)平衡各級(jí)政府利益的工具,證券監(jiān)管過程甚至演變?yōu)橐粋�(gè)復(fù)雜的政治過程。如穩(wěn)定市場(chǎng)、保護(hù)投資者、滿足各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)和政府的偏好意愿等,目標(biāo)之間多為相互背離和矛盾,這些都極大限制了它監(jiān)管職能發(fā)揮。因此,目前的“審核制”仍帶有相當(dāng)?shù)男姓�。從根本上�?今后股票發(fā)行監(jiān)管制度改革要與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下政府體制改革相配套和相一致。股票發(fā)行監(jiān)管制度要逐步減少行政干預(yù)色彩并向真正的市場(chǎng)化的“注冊(cè)制”過渡。
堅(jiān)持市場(chǎng)化原則,重點(diǎn)是股票發(fā)行數(shù)量和定價(jià)要進(jìn)一步市場(chǎng)化。應(yīng)當(dāng)說,在以往發(fā)行體制改革與完善中,我國(guó)證券市場(chǎng)初步建立了市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制,包括保薦人制度、詢價(jià)制等,但仍存在不足,帶有一定的管制色彩,需要進(jìn)一步對(duì)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行市場(chǎng)化改革。定價(jià)的進(jìn)一步市場(chǎng)化會(huì)對(duì)發(fā)行人、保薦人、承銷商等市場(chǎng)主體產(chǎn)生更加嚴(yán)厲的約束,讓市場(chǎng)主體真正擔(dān)負(fù)起責(zé)任。當(dāng)然在推進(jìn)市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制時(shí),由于客觀經(jīng)濟(jì)、政治等各種原因,市場(chǎng)本身也會(huì)存在波動(dòng),這是正�，F(xiàn)象,當(dāng)股市出現(xiàn)大幅波動(dòng),影響社會(huì)穩(wěn)定時(shí),政府即監(jiān)管層理應(yīng)采取一些非市場(chǎng)化手段或措施。在證券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)、甚至危及社會(huì)穩(wěn)定時(shí),監(jiān)管層干預(yù)證券市場(chǎng)也是應(yīng)盡的職責(zé)。
IPO制度改革的政策建議
(一)改革原有配售申購(gòu)制度
在英、美等成熟資本市場(chǎng)上,新股發(fā)行都首先保證中小散戶申購(gòu),這是抑制新股發(fā)行市盈率畸高的有效措施,這值得借鑒。首先,在新股發(fā)行仍然供不應(yīng)求的背景下可以考慮取消網(wǎng)下配售,中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者公平地參與網(wǎng)上申購(gòu),網(wǎng)上申購(gòu)應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)和中小投資者一視同仁。其次,如果不取消網(wǎng)下配售,那么建議考慮把中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者通過網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下配售區(qū)分的方式徹底分開。機(jī)構(gòu)只參加網(wǎng)下配售,而散戶參加網(wǎng)上申購(gòu)。再次,可以根據(jù)發(fā)行情況,適當(dāng)調(diào)節(jié)申購(gòu)比例,并根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)是否踴躍的情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)膭潛?以提高中小投資者的中簽率。
(二)制定結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際的新股競(jìng)價(jià)機(jī)制
對(duì)于新股定價(jià)機(jī)制,不同國(guó)家有不同的做法,如美國(guó)和英國(guó)等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國(guó)家主要采取的是累計(jì)投標(biāo)方式,我國(guó)香港地區(qū)采用的是累計(jì)投標(biāo)與公開認(rèn)購(gòu)混合制,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則采取固定價(jià)格公開申購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行及累計(jì)投標(biāo)方式。根據(jù)上文重啟IPO制度改革提出的“三項(xiàng)”基本原則,結(jié)合國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)實(shí)際,筆者建議,用市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式從認(rèn)購(gòu)數(shù)量和價(jià)格,從高價(jià)到低價(jià)取至發(fā)行數(shù)量為止,允許有多個(gè)不同的認(rèn)購(gòu)價(jià),以避免機(jī)構(gòu)或個(gè)人盲目認(rèn)購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。具體可以分為網(wǎng)下和網(wǎng)上兩種方式進(jìn)行。
一種方式是全部發(fā)行數(shù)量由機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者用100%的保證金網(wǎng)上競(jìng)價(jià),從高到低申購(gòu)股份,相當(dāng)于二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票一樣,唯一不同的是發(fā)行者不出賣價(jià),由買者自報(bào)認(rèn)購(gòu)價(jià)格,從高到低配售到發(fā)行數(shù)量賣光為止�？紤]有人故意抬高價(jià)格,所以不取加權(quán)平均價(jià),誰報(bào)高價(jià)誰就得付出代價(jià),這符合市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能原理,這是最公平的符合市場(chǎng)化的申購(gòu)方式。首日上市則取其加權(quán)平均價(jià)作為開盤參考價(jià)。現(xiàn)行詢價(jià)制,有的機(jī)構(gòu)出高價(jià)可低買,出低價(jià)也可高買,這種競(jìng)價(jià)有違市場(chǎng)化原則。
另一種方式是考慮到我國(guó)股市歷史不長(zhǎng),受個(gè)人投資者對(duì)公司股票估值能力的限制,建議劃出一定比例由機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下競(jìng)價(jià),方法同上。網(wǎng)上發(fā)行價(jià)格取自網(wǎng)下競(jìng)價(jià)的加權(quán)平均價(jià)�？紤]公平起見,參加網(wǎng)下競(jìng)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者不再參與網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)�？紤]機(jī)構(gòu)投資者不再參與網(wǎng)上認(rèn)購(gòu),其網(wǎng)下機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的比例可適當(dāng)提高,由現(xiàn)行的20%上升到30%或50%。至于網(wǎng)上個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu),可考慮三種方式:一是用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)配售;二是按賬戶平均配售;三是按股票市值配售。三種方式也可并用。相對(duì)來說,按現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)比較公平,但這會(huì)引發(fā)因認(rèn)購(gòu)新股引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)拋售股票導(dǎo)致市場(chǎng)不必要的波動(dòng)。當(dāng)然,這對(duì)券商來說是有利的,能多賺手續(xù)費(fèi),國(guó)家印花稅也能多得。按賬戶平均配售有點(diǎn)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)平均主義分配的嫌疑,且我國(guó)散戶眾多,大多數(shù)股份發(fā)行滿足不了“一賬一手或千股”的要求,此外,由于這個(gè)原因會(huì)增加僅為配售股票而新開立不必要的股票賬戶,這也是一種資源浪費(fèi)。所以相對(duì)而言,按市值配售更公平合理一些,而且能起到鼓勵(lì)多買股票,穩(wěn)定股市的功效。當(dāng)然,市值配售可同時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。 也許有人認(rèn)為在我國(guó)資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”特征沒有根本改變的情況下,一味地強(qiáng)調(diào)公平和市場(chǎng)化也有可能陷入兩難境地:IPO定價(jià)越低越不能夠滿足投資者分享發(fā)行定價(jià)帶來的收益,掛牌上市首日必然遭遇瘋狂炒作;如果隨行就市完全市場(chǎng)化,又會(huì)出現(xiàn)畸高的市盈率發(fā)行。其實(shí),這種擔(dān)心純屬多慮,只要我們把投資者當(dāng)成理性的投資人,按照市場(chǎng)化的原則去定價(jià),投資者才會(huì)按照市場(chǎng)原則去調(diào)整其價(jià)值判斷,他們的投資決策理性地包含了風(fēng)險(xiǎn)決策。當(dāng)然,現(xiàn)階段應(yīng)加強(qiáng)投資者的全流通教育。在后股權(quán)分置即全流通時(shí)代,新股發(fā)行的估值體系應(yīng)當(dāng)相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整,投資者只有清楚地理解了這一制度背景的內(nèi)在含義,才能夠?qū)λl(fā)行的新股做出正確的價(jià)值判斷,投資者對(duì)于新股的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易就不可能給出那么高的溢價(jià),一級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)過高、上市首日漲幅過大、二級(jí)市場(chǎng)過度炒作等問題就會(huì)有所緩解。
(三)擴(kuò)大首發(fā)流通股比例并縮短限售股的限售期
目前,我國(guó)《證券法》規(guī)定公司股本總額超過人民幣4億元的,公開發(fā)行股份的比例為10%以上,而國(guó)際慣例是20%至25%。較低的首發(fā)流通股比例,導(dǎo)致上市流通股相對(duì)稀缺,表面上是為了確保市場(chǎng)的穩(wěn)定,實(shí)際上卻導(dǎo)致了股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離和估值體系的混亂,為市場(chǎng)過度投機(jī)埋下了隱患。通過適當(dāng)提高上市公司首發(fā)流通股比例,形成一個(gè)更加廣大的公眾持股基礎(chǔ),可以形成更加合理的市場(chǎng)價(jià)格,更加充分地揭示真實(shí)的供求關(guān)系。
同時(shí),在新股發(fā)行制度改革中,有必要適當(dāng)縮短限售股的限售期,向國(guó)際慣例的3至6個(gè)月靠攏。鑒于我國(guó)上市公司國(guó)有控股高達(dá)2/3的特殊國(guó)情,我國(guó)的流通股下限應(yīng)該比海外更高、限售期應(yīng)該比國(guó)際市場(chǎng)更短。目前新股發(fā)行之后,有很多股票有3個(gè)月到3年不等的限售期,適當(dāng)?shù)南奘鄞_實(shí)有利于保護(hù)中小投資者利益,但是也導(dǎo)致了全流通的有名無實(shí)。限售股的存在,人為導(dǎo)致了本應(yīng)同股同權(quán)同利的股票入市交易的時(shí)間不同,推遲了市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成;限售期的存在,表面上看是為了防止市場(chǎng)大幅波動(dòng),保護(hù)中小投資者的利益,實(shí)際上確保了限售股的股東高價(jià)變現(xiàn),導(dǎo)致了股票價(jià)格的大起大落,事實(shí)上將中小投資者置于過山車之上,與其初衷是背道而馳的。
讓大小非、大小限的發(fā)行價(jià)格與公眾股的發(fā)行價(jià)格接軌,并在新股上市首日賦予大小非、大小限以流通或部分流通的權(quán)利,可以使市場(chǎng)的“估值環(huán)境”更加真實(shí)。越是將流通壓力前移,市場(chǎng)價(jià)格越是真實(shí),諸多問題也會(huì)迎刃而解。從短期看,限售股的限售期應(yīng)當(dāng)適當(dāng)縮短;從長(zhǎng)期看,一旦條件成熟,限售股可逐步取消。
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