股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)治理的影響

【摘要】股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。股權(quán)分置改革將改變財(cái)務(wù)治理環(huán)境，從而帶來財(cái)務(wù)治理目標(biāo)和模式的轉(zhuǎn)變。本文就股權(quán)分置對上市公司財(cái)務(wù)治理環(huán)境、目標(biāo)、政策等影響作一分析。
　　
　　上市公司股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場的中心題目之一，是一項(xiàng)“重大金融創(chuàng)新”。我國證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)題目的通知》，公布了股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的啟動(dòng)。隨著股權(quán)分置改革的深進(jìn)，必將發(fā)揮證券市場資本配置功能，使公司治理建立在共同利益基礎(chǔ)上，使投資者更加關(guān)注公司治理和公司價(jià)值。這些財(cái)務(wù)治理環(huán)境的改變，必將影響到上市公司財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)，從而帶來財(cái)務(wù)治理模式的轉(zhuǎn)變。
　　
　　一、股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)治理環(huán)境的影響
　　
　�。ㄒ唬┯欣�于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)
　　上市公司有兩種治理模式，第一種是股東治理模式，它是通過經(jīng)理報(bào)酬(激勵(lì)機(jī)制)，董事會(huì)制度(約束機(jī)制)，股東大會(huì)，用腳投票(引發(fā)并購和接管)以及社會(huì)約束氣力這五道防線來實(shí)現(xiàn)公司治理的。第二種是利益相關(guān)者治理模式。我國上市公司大多采用第一種模式。公司治理結(jié)構(gòu)是處理公司中的各種合約，協(xié)調(diào)和規(guī)范公司各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。在這種制度安排中,股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ),在相當(dāng)程度上起較大作用。在股權(quán)分置情況下,由于股權(quán)估值方式的不同,流通股股東和非流通股股東的利益經(jīng)常發(fā)生沖突。當(dāng)上市公司的業(yè)績、品牌、核心競爭力等不能成為公司的市場價(jià)值和充分地成為非流通股股東的財(cái)富時(shí),非流通股股東的利益取向與流通股股東的利益取向不一致,非流通股股東的行為就有可能發(fā)生扭曲,導(dǎo)致上市公司無法形成良好的治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革以后,流通股和非流通股股東利益趨于一致,形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。社�；�金、保險(xiǎn)公司、基金、券商和QFII （合格的境外機(jī)構(gòu)投資者） 等機(jī)構(gòu)投資者將更多地參與公司治理，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。另外,股改后,上市公司更能通過股票價(jià)格這一綜合指標(biāo)來評(píng)價(jià)治理層的工作,也更輕易實(shí)施期權(quán)等激勵(lì)兼容的、長效的激勵(lì)方式。
　　
　�。ǘ�）有利于證券市場資本配置功能的發(fā)揮
　　證券市場的功能是資源配置。這種資本配置功能的實(shí)現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件：股價(jià)能夠反映公司的真實(shí)價(jià)值（即未來收益的現(xiàn)值）。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價(jià)被嚴(yán)重扭曲，本來具有猜測價(jià)值的利潤與股票價(jià)格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價(jià)充分反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。無論是投資者，還是公司治理層都會(huì)將關(guān)注點(diǎn)放在公司價(jià)值的提升和公司股價(jià)的維護(hù)上。在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助于改善“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資理念，日益重視上市公司內(nèi)部治理，在同股同權(quán)同價(jià)的證券市場上更能夠發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，促使公司股價(jià)向公司價(jià)值回回，從而有助于擺脫證券市場上價(jià)值歪曲的被動(dòng)局面。
　　
　　（三）利用資本市場進(jìn)行并購擴(kuò)張將成為上市公司增長的重要方式
　　公司的成長除了自我積累之外，通過并購進(jìn)行擴(kuò)張是非常重要的一個(gè)方式。在股權(quán)分置題目解決之后，上市公司可以向被收購方定向增發(fā)流通股作為支付方式。這種并購擴(kuò)張的支付方式有利于創(chuàng)造出收購方和被收購方雙贏的局面。對于收購方而言，并購只支付股權(quán)而不需要?jiǎng)佑矛F(xiàn)金，充分利用了資本市場和金融工具來實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。對于被并購方而言，獲得了上市公司的流通股，不僅資產(chǎn)的活動(dòng)性大大進(jìn)步，而且可以分享并購創(chuàng)造的價(jià)值和上市公司進(jìn)一步成長的收益。因此，利用資本市場和現(xiàn)代金融工具進(jìn)行的并購擴(kuò)張將成為上市公司增長的重要方式。
　　
　　二、股權(quán)分置改革對財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的影響
　　
　　財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)有利潤最大化、股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化等。在股權(quán)分置的情況下，由于股權(quán)被人為割開，股東相應(yīng)也分為兩大陣營。這兩大陣營的股東在利益追求、關(guān)注焦點(diǎn)等方面存在著諸多差異（見下表），他們的矛盾也是顯而易見的。
　　
　　由于股價(jià)不對非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史題目，上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)實(shí)際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財(cái)務(wù)決策權(quán)，這種財(cái)務(wù)目標(biāo)下的財(cái)務(wù)運(yùn)作產(chǎn)生的后果是：對于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項(xiàng)，以犧牲流通股股東的利益為代價(jià)；對于非流通股股東、內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項(xiàng)，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價(jià)。證券市場曾出現(xiàn)的通過利潤操縱甚至財(cái)務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價(jià)為代價(jià)獲取資金就是明顯的佐證。
　　股權(quán)分置改革后，公司治理的利益基礎(chǔ)一致化以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮，必將使財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。對于全流通的上市公司而言，企業(yè)價(jià)值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格，股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的進(jìn)步，股價(jià)的信息含量將不斷進(jìn)步，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來盈利潛力、時(shí)間分布和不確定性等方面的信息。股價(jià)高低表明投資者對上市公司治理層的信心以及未來盈利預(yù)期；而對公司治理層而言，股價(jià)高低反映公司投資決策以及日常治理中資源配置和運(yùn)用的效率，并影響未來融資本錢。值得留意的是，利潤僅僅是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素，公司股價(jià)是包括利潤在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值最大化不再只夸大企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟(jì)利益，更注重微觀經(jīng)濟(jì)利益與宏觀經(jīng)濟(jì)利益的協(xié)調(diào)一致。
　　
　　三、股權(quán)分置改革對籌資、投資及股利分配三大財(cái)務(wù)政策的影響
　　
　　在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的，財(cái)務(wù)治理上存在著嚴(yán)重的利潤操縱和短期化行為。對于業(yè)績平平的公司來說，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置下，將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下，這種財(cái)務(wù)行為具有一定的公道性。但是，隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的進(jìn)步，股價(jià)的信息含量將不斷進(jìn)步，股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。在這種情況下，上市公司在投資項(xiàng)目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時(shí)間價(jià)值，夸大規(guī)模、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價(jià)值。
　　
　　(一)股權(quán)分置改革對籌資政策的影響
　　股權(quán)分置下，上市公司一味追求籌資規(guī)模，形成了獨(dú)特的股權(quán)籌資偏好，并且很多上市公司在IPO 或再籌資前往往大肆編造盈利遠(yuǎn)景十分美好的“項(xiàng)目”，在籌資以后頻頻改變召募資金用途，以致被冠以“圈錢”的惡名，加上控股股東利用關(guān)聯(lián)交易等手段非法侵占上市公司資金的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，導(dǎo)致上市公司經(jīng)常“現(xiàn)金短缺”、業(yè)績滑坡。這種現(xiàn)象嚴(yán)重地違反了“以投定籌”這一財(cái)務(wù)治理基本原則，這種籌資規(guī)模“多多益善”的偏好完全是非理性的。
　　之所以出現(xiàn)以上情況，我們可以從不同的角度來分析。從技術(shù)層面看，有關(guān)實(shí)證研究以為，我國上市公司的股權(quán)籌資偏好根源于股權(quán)籌資本錢低廉（約2%左右），低于銀行借款（5%以上），并且只是一種軟約束；從制度層面看，股權(quán)籌資偏好仍然根源于股權(quán)分置情況下非流通股的收益來源。有研究以為，非流通股收益來源于4 個(gè)方面：高溢價(jià)發(fā)行收益（指IPO 或增發(fā)股份）、控制權(quán)私有收益（如關(guān)聯(lián)交易、以劣質(zhì)資產(chǎn)充好認(rèn)購股份、以股抵債等）、認(rèn)配權(quán)收益（配售股份是以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)配）、轉(zhuǎn)讓收益（場外大宗協(xié)議或拍賣轉(zhuǎn)讓）。各種再籌資方式對非流通股收益率最高的是增發(fā)，約為72%，其次是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，再次是配股，其收益率也可達(dá)到28%至33%。這就可以說明上市公司籌資行為在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上的非理性偏好根源于股權(quán)分置。
　股權(quán)分置改革后,公司籌集資金會(huì)慎重地選擇高溢價(jià)的再籌資，由于股改后，制度收益沒有了，他們無法利用發(fā)行股票或者配股進(jìn)行圈錢了。他們會(huì)根據(jù)公司的利益更多選擇債券籌資，由于它的本錢比起股票要小得多，而且銀行的資源有限并且都是中短期的，用它增加財(cái)務(wù)杠桿不會(huì)滿足公司的戰(zhàn)略需要，所以股改后，債券籌資會(huì)成為主流。
　　
　　(二)股權(quán)分置改革對投資政策的影響
　　股權(quán)分置下,非流通股的收益主要來自于增發(fā)、配售股份時(shí)的凈資產(chǎn)增值，所以他們對于公司是否真的賺了錢并不十分關(guān)心，而是關(guān)心上市公司是否達(dá)到再籌資資格，上市公司的凈資產(chǎn)是否足夠高。在我國，由于特殊的治理體制，股票供給少于需求，致使市盈率偏高（約為20 倍）�？毓晒蓶|熱衷于抬高股票市價(jià)以獲得凈資產(chǎn)增值的收益。公司治理層的投資決策會(huì)傾向大股東的關(guān)聯(lián)交易也就是大股東控制的公司或行業(yè)，這樣會(huì)使上市公司的資金投進(jìn)范圍過寬，而且投資的目的不是求收益而是求得個(gè)人的業(yè)績。股改后，非流通股東的制度收益不復(fù)存在，非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，公司的資金會(huì)投向高收益的項(xiàng)目，會(huì)更留意公司業(yè)績的提升。
　　
　　(三)股權(quán)分置改革對股利分配政策的影響
　　股權(quán)分置使上市公司股利分配行為非理性化。這一點(diǎn)上，有兩種具體表現(xiàn)，一是保存現(xiàn)金。由于股東自由現(xiàn)金流量代表了控股股東控制權(quán)的大小，因此少分或多分不分現(xiàn)金股利意味著大股東謀取更多的控制權(quán)收益。事實(shí)上，我國上市公司現(xiàn)金股利極少的現(xiàn)狀大多符合這種理論。2004 年12 月7 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的意見》，要求上市公司采取“積極”的利潤分配辦法也是緣于此。在控股股東的操縱下，上市公司的股利分配行為是扭曲的，他們把原為目的的分紅當(dāng)成了“手段”，而籌資原本為手段，在上市公司成了“目的”。這種控制權(quán)收益往往帶有非法性。在監(jiān)管嚴(yán)格時(shí)，出現(xiàn)了第二種非理性的股利分配行為，即轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。由于非流通股東無法轉(zhuǎn)讓股票以獲取資本利得，他們往往一邊高額發(fā)放現(xiàn)金股利，另一邊同時(shí)增發(fā)、配售等進(jìn)行再籌資，就使現(xiàn)金從流通股股東手中經(jīng)公司之手正當(dāng)、隱蔽地轉(zhuǎn)移到了非流通股股東手中。
　　股權(quán)分置改革后，原來分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上，大股東的控制權(quán)收益逐漸消失，上市公司的股利分配行為將逐步理性化。此外，股改后，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化可能會(huì)對股利政策產(chǎn)生一定的影響。從對美國和日本的股利分配研究來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的國家，其股份公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)相對集中國家的股份公司。日本由于其大銀行、株式會(huì)社之間相互持股普遍，被公認(rèn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、中小股東影響力低的典型，同時(shí)也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國傳統(tǒng)上是股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的代表性國家，美國公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的股份公司其分紅傾向高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的股份公司是由于前者中小投資者的影響力相對較高。但我國目前證券市場仍然不夠成熟，并且我國流通股股東傾向于關(guān)注資本利得而輕視紅利收益，我國證券市場在股改后是否會(huì)出現(xiàn)分紅傾向，還有待進(jìn)一步研究。

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