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深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率
�。壅莨蓹�(quán)分置本質(zhì)上導(dǎo)致非流通股與流通股之間產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，非流通股市場定價機制缺失，與流通股股東存在利益矛盾沖突、阻礙了我國證券市場的健康，以及公司治理效率的低下。當(dāng)前，上市公司應(yīng)積極參與股權(quán)分置制度改革，努力拓寬公司治理改善的渠道，提高公司治理效率。
�。坳P(guān)鍵詞］股權(quán)分置；股權(quán)分置改革；公司治理
長期以來，我國上市公司存在著嚴重的制度缺陷：股權(quán)過于集中，國有股一股獨占，一股獨大；國有股權(quán)虛置，經(jīng)營者成為實際所有者，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重；公司治理結(jié)構(gòu)混亂，經(jīng)營者集公司決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身，委托代理關(guān)系嚴重失衡。股權(quán)分置作為股市最根本的制度設(shè)計，一直為非流通股股東提供了天然的制度屏障，嚴重地侵蝕了廣大中小股民的合法利益、長期阻礙了資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。上市公司應(yīng)充分認識到股權(quán)分置產(chǎn)生的危害，努力抓住股權(quán)分置改革契機，促進公司治理效率的提高。
一、股權(quán)分置對上市公司和資本市場的現(xiàn)實
�。ㄒ唬╊悇e股東利益目標的不一致
按共同治理，公司治理的目標應(yīng)該是謀取全體股東利益的最大化。從這個層面上來講，上市公司中各股東（包括流通股股東和非流通股股東兩類）之間的利益目標應(yīng)該是基本一致的。也就是說，不論股份是否流動，公司所有股東的利益獲取都應(yīng)與股票價格的變動相關(guān)聯(lián)，即隨著股票價格的漲跌獲益或受損。然而，由于我國當(dāng)時特殊的市場環(huán)境，我國證券市場在成立之初即存在著所謂的非流通股情況（實質(zhì)上就是相當(dāng)大比例的國有股份不上市流通），致使股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響，股票價格的上漲或下跌均不會給他們帶來任何直接的獲利或損失。這樣，非流通股股東就會形成自己的利益追求目標，由此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標的背離。
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無論從公司治理的理論還是從公司實際運作來講，在公司法人治理中加強對控股股東和經(jīng)理層的監(jiān)督已經(jīng)成為了邏輯的必然。然而在我國，由于非流通股股東一般都處于控股地位，在股東大會上具備絕對的表決權(quán)優(yōu)勢，在公司的一些重大決策事項上進行決議，控股股東完全可憑著自己的意愿，決定公司章程的修改、分紅方案的確定、董事監(jiān)事的人選及重大資產(chǎn)處置事項等；上市公司股東大會、董事會不能起到對公司管理層應(yīng)有的控制作用，董事成員主要來自于公司的發(fā)起人，且大多同時為公司高級管理人員，他們直接參與或間接參與公司的具體經(jīng)營管理，又名義上代表股東，經(jīng)營者集公司決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身，而廣大的中小流通股股東由于自身控股地位的弱勢，一般情況下是不參加或者根本就不能參與到公司治理，很難從真正意義上實現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)、同股同利”，他們的利益完全被遠遠地拋在后面。這樣，處于強勢地位的國有股東利用自身的控制權(quán)干涉上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理，熱衷于配股、增發(fā)股票等方案，從而使控股股東迅速增加每股資產(chǎn)價值，獲得比靠實體經(jīng)營又快又多的短期利益，盡快收回在上市公司的投資成本。至于采取何種籌資方式、需要多大的籌資規(guī)模、資金的具體運用方向等決策事項上有時甚至未能進行充分的審慎和論證。
�。ㄈ╅L期阻礙了證券市場的健康發(fā)展
股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東惡意操縱上市公司內(nèi)幕，隱瞞事實、公開造假，違背了“公司全體股東平等享有知情權(quán)”的最基本權(quán)利，也未很好地履行上市公司真實、準確、完整地進行信息披露的義務(wù)；股權(quán)分置結(jié)構(gòu)極大地扭曲了國內(nèi)股市的定價機制，加大了投資者預(yù)期的不確定性，也未能按照證券市場“公開、公平、公正”的原則進行股份交易，導(dǎo)致持有流通股的中小股東要承擔(dān)較大的交易風(fēng)險，付出較大的交易成本，嚴重侵害了中小股東利益。
另外，在我國證券市場中，非流通股占有絕對優(yōu)勢，證券市場作為一個國家發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”，對國家政策的反應(yīng)非常敏感。應(yīng)該說，國家對證券市場實行監(jiān)管和指導(dǎo)是完全必要的，但是，正是由于我國上市公司存在著這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，每當(dāng)國家出臺了某個政策后，股市立即就出現(xiàn)了不正常的股價連續(xù)漲跌情況，嚴重影響了證券市場的正常運行，導(dǎo)致了股市過度投機、資產(chǎn)泡沫等不良現(xiàn)象的出現(xiàn)，破壞了證券市場自身的運行。
再者，我國證券市場存在著較多的非流通股現(xiàn)象，也必然給證券市場與國際接軌造成了一定程度上的操作困難。盡管中國證監(jiān)會等相關(guān)管理部門也曾先后出臺過有關(guān)非流通股流通的政策，但是國際上的實施慣例和我國特有國情之間的矛盾則進一步增加了的復(fù)雜性，一方面是要實現(xiàn)流通股的對外開放和非流通股的對外轉(zhuǎn)讓，另一方面還得要協(xié)調(diào)好中外資的利益及有關(guān)上的障礙等難題。
可見，在我國的上市公司中，由于非流通股股東與流通股股東的利益目標嚴重背離，非流通股股東對于上市公司經(jīng)濟效益的長期穩(wěn)定增長無暇顧及，缺乏促進上市公司業(yè)績增長的動力，表現(xiàn)出過多的短期行為，以致造成了上市公司治理和運營的嚴重扭曲。為此，進行股權(quán)分置改革，提高上市公司的治理效率，尤為迫切。
二、深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率
，致力于完善公司治理的學(xué)術(shù)探討比較多，也提出了一些富有建設(shè)性的措施，但從實踐執(zhí)行效果來看，均無法從根本上改變公司治理效率低下的局面。我們認為，在股權(quán)分置的制度框架下來討論公司治理問題，那是行不通的。只有先解決股權(quán)分置問題，才能談得上改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。因為股權(quán)分置改革是完善公司治理的基本前提，股權(quán)分置改革是中國證券市場迄今為止最大的一次制度變革，股改過程將使上市公司股東的利益重新分配，極大改變現(xiàn)有股東的利益格局，進而對上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠的影響。上市公司應(yīng)努力抓住這個契機，不斷改革創(chuàng)新，努力拓寬公司治理改善的渠道，促使從根本上改善上市公司的治理水平。
�。ㄒ唬└纳乒蓹�(quán)結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一全體股東利益基礎(chǔ)
股權(quán)分置改革后，長期以來，“控股股東‘一股獨大’、所持股份不能上市流通”的局面將徹底改變，大股東所持股份可以上市流通，這樣就消除了非流通股和流通股的流動性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實現(xiàn)方式一致。其利益取向就應(yīng)該轉(zhuǎn)向股權(quán)價值的最大化，通過整個公司的實體經(jīng)營來提升股權(quán)價值。解決了股權(quán)分置，控股股東與現(xiàn)有流通股股東的共同利益基礎(chǔ)會逐步擴大，會極大地限制了控股股東利用自身強勢地位來侵蝕中小股東利益，抑制了其通過證券市場單純靠融資活動來牟利的企圖，促使其加強對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營過程的管理，增強了流通股股東對證券市場的信心，從而也有利于整個證券市場互信機制的建立。
（二）建立起相應(yīng)的財務(wù)激勵約束機制
股權(quán)分置改革后，大小股東利益趨同，股權(quán)激勵就是讓外部股東與內(nèi)部經(jīng)營者利益趨同。公司治理專家認為，“配合股權(quán)激勵措施的股權(quán)分置改革將會是一場徹底的、立體化的公司治理革命。”這將會給上市公司股東和公司高管帶來雙贏的局面。股改后，股東與經(jīng)營管理者利益將趨向一致，在此基礎(chǔ)上建立起相配套的管理層激勵機制，一定程度上可大大抑制管理層“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善，充分發(fā)揮內(nèi)在機制的作用，促進企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮，達到一個良性循環(huán)。在剛剛進行股權(quán)分置改革的多家試點企業(yè)當(dāng)中，他們的股改方案多與管理層激勵問題相捆綁，各家公司分別在其在改革方案中引入股權(quán)激勵計劃、管理層期權(quán)激勵計劃等配套措施。這種“捆綁”式的改革舉措對深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率將有著促進作用。
（三）機構(gòu)投資者參與到公司治理中
股權(quán)分置改革后，按照利益相關(guān)者治理，上市公司的治理模式將發(fā)生很大變化。社�；�、保險公司、基金等一些機構(gòu)投資者將更多地參與到公司治理中來，他們認為，完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司治理效率乃是提升公司價值的有效戰(zhàn)略手段；只有堅持價值投資理念，逐步參與公司治理，才能擺脫在投資市場上的被動局面。這些機構(gòu)投資者相互實行信息互通、私下協(xié)商選擇投資對象、及時遞交股東提案以期獲得更多投票權(quán)等各種方式積極參與上市公司治理，監(jiān)督和公司決策，期望能獲得長期收益。機構(gòu)投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權(quán)市場能顯著減少資源的浪費。股改后，隨著機構(gòu)投資者更多地參與上市公司治理，公司治理模式將逐步發(fā)展到機構(gòu)投資者代表所有者行使控制權(quán)的機構(gòu)投資者治理模式。
（四）市場化監(jiān)督進一步加強
股權(quán)分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權(quán)流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規(guī)范的情況下，當(dāng)某一個上市公司股價低于實際價值，或者經(jīng)營業(yè)績不佳時，就有可能引發(fā)退市或并購，公司原有的董事會與經(jīng)理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監(jiān)督。再者，股權(quán)分置改革一定程度上也促使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性得到提升，必將極大地加強了市場的定價功能，導(dǎo)致在二級市場上實現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能。為了應(yīng)對被收購接管的風(fēng)險，控股股東有動力對治理結(jié)構(gòu)進行改進，不斷提高公司治理水平。
三、后股權(quán)分置公司治理應(yīng)注意的幾點問題
股權(quán)分置改革后，要想從根本上提高公司治理的效率，實現(xiàn)股權(quán)分置改革應(yīng)有的作用，公司治理還必須做好以下幾點，以配合股權(quán)分置改革的順利進行。
�。ㄒ唬┩七M公司內(nèi)部治理制度的建立與完善
股權(quán)分置改革后，股權(quán)流通問題的解決只是表層現(xiàn)象�；谏鲜泄竟局卫憩F(xiàn)狀，以所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)集中為主要前提的公司治理模式很難在在短期內(nèi)改變。在資本市場、經(jīng)理人市場等外部治理機制和治理環(huán)境不完善的條件下，必須加強和完善公司內(nèi)部治理機制和財務(wù)治理機制的建立和實施，加強公司內(nèi)部控制制度的建設(shè)，建立和完善有效的內(nèi)部董事激勵約機制度，充分發(fā)揮監(jiān)事會的獨立監(jiān)督作用，有效地設(shè)計和實施經(jīng)理人激勵計劃，以實現(xiàn)公司內(nèi)部治理和外部治理的有效結(jié)合。
�。ǘ┩晟粕鲜泄拘畔⑴秵栴}的治理措施
股權(quán)分置改革將對上市公司信息披露的充分性和透明性提出了更大地挑戰(zhàn)，要求上市公司披露信息應(yīng)更加全面、及時、真實、合法。因此，應(yīng)構(gòu)建可操作性更強的信息披露責(zé)任機制，強化上市公司管理層披露信息的有關(guān)責(zé)任，提高獨立董事在公司決策機制中的決策和監(jiān)督職能，充分發(fā)揮審計等社會中介對披露信息的監(jiān)督作用，加大對虛假信息披露的監(jiān)管處罰力度，制定有效地股東訴訟制度和賠償制度，以保護中小股東的利益。
�。ㄈ┘訌娚鲜泄镜闹贫葎�(chuàng)新
現(xiàn)階段影響上市公司質(zhì)量不高的一個重要原因就是上市制度和股市運作機制效率的缺乏。股權(quán)分置改革實施后的一些問題產(chǎn)生將促使上市公司必須加快自身的制度創(chuàng)新力度，要建立市場導(dǎo)向理念，要重視公司的戰(zhàn)略決策、產(chǎn)品研發(fā)、提升管理水平，加強人力資源的開發(fā)創(chuàng)新，不斷完善經(jīng)營管理者的考核與選拔機制，努力提高公司的市場適應(yīng)力。同時，股權(quán)全流通后，上市公司的一些入市制度也要創(chuàng)新，在股市運作方面要實現(xiàn)股票交易制度、融資條件、并購重組等制度上的創(chuàng)新，以優(yōu)化資本市場環(huán)境，促進股改后新股發(fā)行機制的建立。
[1]李x.論后股權(quán)分置時代的資本市場與國資改革．證券報，2005.8.4.
[2]付錦峰.股權(quán)分置試點對上市公司高管行為的影響，企業(yè)活力，2005，（6）.
[3]唐繼紅.股權(quán)分置改革與公司治理，理論，2005，（2）.
[4]張海霞.股權(quán)分置改革對公司治理的影響，商業(yè)時代，2006，（16）.
[5]王穎.對我國股權(quán)分置改革的思考，財會月刊，2006，（8）.
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