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西方企業(yè)購并理論綜述
購并理論的發(fā)展和實務的發(fā)生是緊密相聯(lián)的。早在19世紀末期美國就發(fā)生了其歷史上的第一次購并狂潮。面對以美國為代表的西方社會的購并熱潮，經(jīng)濟學家們從多種角度對購并活動加以解釋，進而形成多種理論。由于有關購并理論過于龐雜，故本文只就目前西方較流行的企業(yè)購并理論作一簡要介紹與分析。
一、效率理論
效率理論認為購并活動能提高企業(yè)經(jīng)營績效，增加社會福利，因而支持企業(yè)購并活動。通過購并改善企業(yè)經(jīng)營績效的途徑有兩條。
第一、規(guī)模經(jīng)濟。一般認為擴大經(jīng)營規(guī)�？梢越档推骄杀�，從而提高利潤。因而該理論認為購并活動的主要動因在于謀求平均成本下降。這里的平均成本下降的規(guī)模經(jīng)濟效應可以在兩個級別上取得：第一級在工廠，包括眾所周知的生產(chǎn)專門化的技術經(jīng)濟、工程師規(guī)律等;第二級在工司，包括研究開發(fā)、行政管理、經(jīng)營管理和財務方面的經(jīng)濟效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益”，即所謂“2+2>4”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強的效率超過了其各個組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補性活動的聯(lián)合中產(chǎn)生。如一家擁有強大的研究開發(fā)隊伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會產(chǎn)生協(xié)同效應。
這一理論在70年代前的西方和目前的我國較流行。但是事實上規(guī)模經(jīng)濟效應在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德1970年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有18%的公司承認合并動機與規(guī)模經(jīng)濟相關。1980年考林、卡賓和霍爾調(diào)查研究后認為，“很難從他們調(diào)查的公司看出合并的規(guī)模經(jīng)濟效益”�；萃㈩D調(diào)查后競發(fā)現(xiàn)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小不相關。這些事實都是對規(guī)模經(jīng)濟效益假說的反駁和挑戰(zhàn)。
第二、管理。有些經(jīng)濟學家強調(diào)管理對企業(yè)經(jīng)營效率的決定性作用，認為企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)購并的主要動力。當A公司管理效率優(yōu)于B公司時，A、B兩公司合并能提高B公司效率。這一假設所隱含的是購并公司確能改善目標公司的效率。在實踐中這一假說顯得過于樂觀。有人在此基礎上，進一步解釋為購并公司有多余的資源和能力投入到對目標公司的管理中。此理論有兩個前提：(1)購并公司有剩余管理資源，如果其能很容易釋出，則購并是不必要的。但是，如果管理隊伍為一不可分之組合，或具有規(guī)模經(jīng)濟，則必須靠購并加以利用;(2)目標公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。
此理論在一定程度上解釋了購并的效率的動因。它能解釋具有相關知識和信息的相關產(chǎn)業(yè)購并活動，卻無法解釋多角化購并。
二、代理問題及管理主義者
代理問題是 Jensen和Meckling在1976年提出的，認為在代理過程中，由于存在道德風險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本，他們把這種成本概括為以下幾方面：所有人與代理人訂立契約成本;對代理人監(jiān)督與控制成本;限定代理人執(zhí)行最佳或次佳決策所須的額外成本;剝余求償損失。
購并活動在代理問題存在的情況下，有以下幾種解釋：
(1)購并是為降低代理成本。1983年Fama和Jensen認為，公司代理問題可由適當?shù)慕M織程序來解決。在公司所有權和經(jīng)營權分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機制設計可解決代理問題。而購并則提供了解決代理問題的一個外部機制。當目標公司代理人有代理問題產(chǎn)生時，通過收購股票獲得控制權，可減少代理問題的產(chǎn)生。
(2)經(jīng)理論。這一理論認為在公司所有權和控制分離后，企業(yè)不再遵循利潤最大化原則，而選擇能使公司長期穩(wěn)定和發(fā)展的決策。Muller關1969年提出假設，認為代理人的報酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動機使公司規(guī)模擴大，而接受較低的投資利潤率。并借購并來增加收入和提高職業(yè)保障程度。馬克斯、威廉森等認為經(jīng)理的主要目標是公司的發(fā)展，并認為已接受這種增長最大化思想且發(fā)展迅速的公司最易卷入到購并活動中。 Fuss1980年發(fā)現(xiàn)購并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加33%，而在沒有購并活動發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加20%。1975年馬克斯和惠廷頓發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據(jù)證實了這一理論。
1977年辛格和米克斯對購并后的企業(yè)利潤情況的研究表明，合并后的企業(yè)利潤一般都下降。這一證據(jù)表明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長期發(fā)展，而不太注重利潤情況，甚至犧牲短期利潤。但Lewellen和Huntsman在1970年的實證結果顯示，代理人的報酬與公司的報酬率有關而與公司規(guī)模無關。這一結論是對經(jīng)理論的挑戰(zhàn)。
(3)自由現(xiàn)金流量說。這一理論源于代理問題。 Michael Jensen(1986年)認為自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價值最大，自由現(xiàn)金流量應完全交付給股東，但此舉會削弱經(jīng)理人的權力，同時再度進行投資計劃所需的資金，將在資本市場上籌集而受到監(jiān)控，由此降低代理成本。
除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jousen還認為適度的債權由于必須在未來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人答應現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低代理成本。他還強調(diào)對那些已面臨低度成長而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財務上的資本結構是重要的。此時購并的含義是公司借購并活動，適當提高負債比例，可減少代理成本，增加公司價值。
三、內(nèi)部化理論
內(nèi)部代理論又稱交易成本理論，它是在70年代后期興起的。這一理論不再以傳統(tǒng)的消費者和廠家作為經(jīng)濟分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟分析的 “細胞”，并在有界理性、機會主義動機、不確定性和市場不完全等幾個假設的基礎上展開，認為市場運作的復雜性會導致交易的完成需付出高昂的交易成本(包括搜尋、談判、簽約、監(jiān)督等成本)。為節(jié)約這些交易成本，可用新的交易形式——企業(yè)來代替市場交易。這一理論在解釋購并活動的同時，認為購并的目的在于節(jié)約交易成本。通過購并節(jié)約交易成本，有以下方面：(1)企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得產(chǎn)品——知識。在市場存在信息不對稱和外部性的情況下，知識的市場難以實現(xiàn)，即便得以實現(xiàn)，也需要付出高昂的談判和監(jiān)督成本。這時，可通過購并使專門的知識在同一企業(yè)內(nèi)運用，達到節(jié)約交易成本的目的。(2)企業(yè)的商譽作為無形資產(chǎn)，其運用也會遇到外部性問題。因為某一商標使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及成本下降的大部分好處，而商譽損失則由所有商標使用者共同承擔。解決這一問題的辦法有兩條：一是增加監(jiān)督，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會使監(jiān)督成本大大地增加;二是通過購并將商標使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會承受損失而得不到利益，消除了機會主義動機。(3)有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專門中間產(chǎn)品投入。而這些中間產(chǎn)品市場常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和機會主義行為等問題。這時，企業(yè)常通過合約固定交易條件，但這種合約會約束企業(yè)自身的適應能力。當這一矛盾難以解決時，通過購并將合作者變?yōu)閮?nèi)部機構，就可以消除上述問題。(4)一些生產(chǎn)企業(yè)，為開拓市場，需要大量的促銷投資，這種投資由于專用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強的資產(chǎn)專用性。同時銷售企業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟，一定程度上形成進入壁壘，限制競爭者加入，形成市場中的少數(shù)問題。當市場中存在少數(shù)問題時，一旦投入較強專門性資本，就要承擔對方違約造成的巨大損失。為減少這種風險，要付出高額的談判成本和監(jiān)督成本。在這種成本高到一定程度時，購并成為最佳選擇。(5)企業(yè)通過購并形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相分離，形成一個以管理為基礎的內(nèi)部市場體系。一般認為，企業(yè)內(nèi)的行政指令來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織活動所需的管理成本較市場運作的交易成本要低。
內(nèi)部化理論在對購并活動的解釋上有較強的說服力。但由于其分析方法和所用概念的高度抽象，使其難以得到系統(tǒng)檢驗;又由于分析過程及所得結論過于一般化，使其很難在管理領域得到過用。
四、價值低估理論
這一理論認為購并活動的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。當一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標買下后者。目標公司的價值被低估一般有下列幾種情況：(1)經(jīng)營管理能力并未發(fā)揮應有的潛力。(2)購并公司擁有外部市場所沒有的目標公司價值的內(nèi)部信息。(3)由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，使公司價值有被低估的可能。
Tobin以比率Q來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性。其中Q為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。當Q>1時，形成購并的可能性較大。當Q<1時，形成購并的可能性較大。美國80年代的情形說明這一點。在80年代美國購并高漲期間，美國企業(yè)的Q比率一般在0.5--0.6，但當一家公司投一家目標公司時，目標公司的股票行市形成溢價，一般溢價幅度在50%左右。如果一家企業(yè)比值為0.6%，股票溢價50%，那么購并總成本為資產(chǎn)重成本的0.9倍，比新建一家企業(yè)便宜10%，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運行。還有人認為，當技術、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經(jīng)驗對未來收益的估計沒有什么用處。結果是價值低估的情況屢見不鮮，并且導致購并活動增加。因此，價值低估理論預言，在技術變化日新月異及市場銷售條件與股價不穩(wěn)定的情況下，購并活動一定很頻繁。
五、市場勢力論
這一理論認為，購并活動的主要動因，是因為可以借購并活動達到減少競爭對手來增強對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制的目的，提高市場占有率，并增加長期的獲利機會。下列三種情況可能導致以增強市場勢力為目標的購并活動。(1)在需求下降，生產(chǎn)能力過剩和削價競爭的情況下，幾家企業(yè)結合并起來，以取得實現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位。(2)在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外商勢力的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對抗外來競爭。(3)由于法律變得更為嚴格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達到繼續(xù)控制市場的目的。
1980年惠廷頓研究發(fā)現(xiàn)大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場勢力較強，不容易受市場環(huán)境變化的影響。規(guī)模、穩(wěn)定性和市場勢力三者是密切相關的。
事實上，由于美國等發(fā)達國家信奉自由競爭市場的哲學立場。因而企業(yè)購并會受到壟斷法的強硬約束。在購并產(chǎn)生過度集中現(xiàn)象時，常借由法庭控訴和管制手段來干預購并活動。
六、財富重分配理論
在購并理論中，另一探討的主題是認為購并活動只是財富的重新分配。當購并消息宣布后，由于各投資人(股東)掌握的信息不完全或?qū)π畔⒌目捶ú灰恢�，會導致股東對票價值有不同的判斷，引起購并公司和目標公司的股價波動。這種價格波動，不是源于公司經(jīng)營狀況的好壞，而是財富轉(zhuǎn)移的結果。購并公司和目標公司間的財富轉(zhuǎn)移使目標公司的市盈率性變動，投資人往往以購并公司的市盈率重估目標公司的價值，引起目標公司的股價上漲。同理，購并公司的股票價格也因此上漲;反之則反是。
購并活動的財富轉(zhuǎn)移曾引起過一些爭論。有人認為財富的轉(zhuǎn)移可能是購并公司和目標公司股東間的財富轉(zhuǎn)移;有人認為可能是債權人財富轉(zhuǎn)移給股東;甚至有人認為可能是勞工或消費者財富的轉(zhuǎn)移。Mc Daniel(1986年)對上述爭論作過實證研究，結果顯示，購并所創(chuàng)造的資本利得是不是源于債權持有人，即使以負債方式購并而增加負債比例、債權持有人也沒有受到什么負面影響。但是，如果以LBO方式購并而使負債大量增加，則對債權持有人的負面影響就大。關于這一問題的爭論尚無定論。
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