行為金融學(xué)與有效市場(chǎng)假說(shuō)探究

　　有效市場(chǎng)假說(shuō)是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的一個(gè)重要基石，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，所有的可以獲得的信息都已經(jīng)在價(jià)格中體現(xiàn)了，市場(chǎng)上沒(méi)有人能夠獲得持續(xù)的超額收益，證券市場(chǎng)上表現(xiàn)出來(lái)的價(jià)格就是證券內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)。

　　摘要：有效市場(chǎng)假說(shuō)誕生來(lái)，已成為現(xiàn)代金融理論的重要基石，然而現(xiàn)代市場(chǎng)上出現(xiàn)越來(lái)越多的無(wú)效率現(xiàn)象，使得標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性分析框架陷入了非常尷尬的境地。在這種情況下，行為金融學(xué)理論在20世紀(jì)80年代悄然興起，并開(kāi)始動(dòng)搖了emh的權(quán)威地位。

　　關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)　有效市場(chǎng)假說(shuō)emh　異象

　　一、有效市場(chǎng)假說(shuō)(emh)的基礎(chǔ)及其異象

　　1.emh理論基礎(chǔ)

　　有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)基礎(chǔ)有三：“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)：投資者都是理性的;隨機(jī)交易假設(shè)：即使存在不理性的投資者，但由于他們的交易都是隨機(jī)的，之間存在相互抵消的關(guān)系，也不足以影響資產(chǎn)的價(jià)格;有效套利者假設(shè)：即使存在不理性的投資者，且他們的交易也不是隨機(jī)的，但是當(dāng)他們遇到理性的套利者時(shí)，會(huì)被消除對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　2.與emh不符的異象

　　emh在20世紀(jì)60、70年代，得到了多數(shù)學(xué)者的支持，然而進(jìn)入20世紀(jì)80年代，卻出現(xiàn)了股價(jià)異�，F(xiàn)象，與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾。這些異�，F(xiàn)象主要有：基本面異常、日歷效應(yīng)、規(guī)模異常等。

　　基本面異常主要指的是從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，投資價(jià)值型的股票比投資增長(zhǎng)型的股票擁有更高的收益率。日歷效應(yīng)是證券市場(chǎng)上存在時(shí)間最長(zhǎng)久的一種異�，F(xiàn)象。對(duì)日歷效應(yīng)的研究，主要體現(xiàn)在一月效應(yīng)、月末效應(yīng)。規(guī)模異常是指根據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資小盤股的收益率通常比投資大盤股的收益率高。

　　二、行為金融學(xué)對(duì)emh的修正

　　1.對(duì)emh理論基礎(chǔ)的修正

　　首先，行為金融學(xué)理論認(rèn)為“理性人”假說(shuō)很難成立。該理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中投資者都容易受情緒的影響，投資決策的主要依據(jù)是主觀判斷。中小投資者容易被證券分析機(jī)構(gòu)和分析師的意見(jiàn)左右，不會(huì)分散投資，經(jīng)常自以為是地交易或頻繁變更投資組合。這些行為都是非理性的。

　　行為金融理論認(rèn)為隨機(jī)交易假設(shè)也不成立。kahneman指出，人們的行為偏差其實(shí)是系統(tǒng)性的，許多投資者傾向于在相同的時(shí)間買賣相同的證券。該行為產(chǎn)生的“羊群行為”，使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步偏離其價(jià)值。

　　對(duì)于有效套利者假設(shè)，shidfer認(rèn)為套利行為對(duì)價(jià)格的修正力量受到一些條件的限制。mullainathan 指出套利本身具有風(fēng)險(xiǎn)，套利能否成功不僅要取決于是否有完美的替代品存在，還取決于套利的期限，如果這兩者不具備，套利就會(huì)失敗。

　　2.行為金融學(xué)對(duì)emh的創(chuàng)新

　　(1)行為金融理論對(duì)emh的范式轉(zhuǎn)換

　　行為金融理論與emh有不同的范式基礎(chǔ)。emh的范式基礎(chǔ)是以人的決策基于理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等為假設(shè)前提，同時(shí)認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì)淘汰非理性投資者;繼而運(yùn)用均值一方差的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法最終確立投資者的最優(yōu)決策。但是行為金融理論的范式認(rèn)為，人的實(shí)際決策過(guò)程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此，不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)用狀況的描述性模型來(lái)討論投資者行為。行為金融理論范式認(rèn)為人的行為心理決策具有舉足輕重的作用。

　　(2)行為金融理論對(duì)emh的理論創(chuàng)新

　　目前為止行為金融雖尚未形成一個(gè)完整的理論體系，但其理論先行者在行為金融理論的范式基礎(chǔ)上，已經(jīng)成功地進(jìn)行了一些理論創(chuàng)新，這其中主要有行為組合理論與行為資產(chǎn)定價(jià)模型、bsv與dhs。行為組合理論是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的、在現(xiàn)實(shí)中投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合。bsv和dhs 模型主要是用來(lái)解釋反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足的。

　　(3)行為金融理論對(duì)emh的方法變革

　　行為金融理論認(rèn)為，決策者的偏好一般是多面易變的，這種偏好常在決策過(guò)程中才形成;決策者具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和環(huán)境的不同選擇過(guò)程或技術(shù);決策者尋求滿意的而非最優(yōu)解，更趨同于滿意原則而不是最佳原則等。行為金融理論在借簽心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，總結(jié)出了投資者行為心理決策中的一些特點(diǎn)，如回避損失和心理會(huì)計(jì)、過(guò)度自信和控制幻覺(jué)、錨定效應(yīng)和羊群效應(yīng)等。行為金融理論通過(guò)對(duì)投資者行為心理決策的分析，成功地解釋了反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等各種異常現(xiàn)象。行為心理決策分析方法也成為行為金融理論有別于現(xiàn)代金融理論的顯著特征。

　　三、結(jié)束語(yǔ)

　　行為金融理論已經(jīng)從范式轉(zhuǎn)換理論、創(chuàng)新和方法變革三方面對(duì)金融學(xué)的發(fā)展做出了積極的嘗試。行為金融理論并不拒絕現(xiàn)代金融理論中的一些健全和合理的概念，某些行為金融的理論模型正是在現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，這也正是一門學(xué)科發(fā)展過(guò)程中的揚(yáng)棄過(guò)程。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷，研究的范圍還相對(duì)狹窄，缺乏完整的理論體系，但無(wú)疑行為金融理論是順應(yīng)科學(xué)范式的轉(zhuǎn)換趨勢(shì)的，代表了金融學(xué)未來(lái)的發(fā)展方向。

　　參考文獻(xiàn)：

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