試論機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理影響的研究評述

　論文摘要：機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用是近年來研究的熱點(diǎn)。文章總結(jié)了近年來國內(nèi)外有關(guān)研究機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的文獻(xiàn)并分類進(jìn)行了分析，以便認(rèn)清其在資本市場的作用，為相關(guān)研究者提供幫助。

　　論文關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；股東積極主義

　　一、引言

　　機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍的快速發(fā)展使其在公司治理中的表現(xiàn)越來越活躍。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)有助于平衡股東和管理層、大股東和中小股東之間的關(guān)系，改善上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)�，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者施行股東積極主義，參與上市公司治理已成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。在國外，隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對機(jī)構(gòu)投資者的研究不斷增多而且內(nèi)容也不斷地深入；在國內(nèi)，雖然機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，但由于國情導(dǎo)致的資本市場是具有中國特色的，所以國內(nèi)的研究還是很有意義，對發(fā)展中國資本市場、提高上市公司質(zhì)量將起到很大的作用。本文從機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī)、途徑、機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理的影響對中外文獻(xiàn)作了回顧和總結(jié)。

　　二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī)

　　早期的機(jī)構(gòu)投資者是不愿意介入公司治理的，他們只是嚴(yán)格遵守“華爾街準(zhǔn)則”——用腳投票。這些機(jī)構(gòu)投資者寧愿通過“用腳投票”減少其損失，也不愿介入并試圖影響公司治理。但是Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)持股的不斷擴(kuò)大，繼續(xù)用腳投票會嚴(yán)重?fù)p害機(jī)構(gòu)投資者的利益，所以機(jī)構(gòu)投資者有動力來監(jiān)管公司的行為和績效，并且他們有著較大的投票權(quán)來實(shí)現(xiàn)這樣的監(jiān)督。原因是：第一，機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模龐大，若將手中的大量股票拋出，一時(shí)難以找到合適的買主；第二，許多機(jī)構(gòu)投資者從事指數(shù)化交易，即他們的投資影響已涉及整個(gè)股市，一只股票的下跌可能會引起其它股票價(jià)格連續(xù)下降，從而使機(jī)構(gòu)投資者蒙受更大損失。為此不得不長期持有股票；第三，在收購與反收購策略被濫用的背景下，機(jī)構(gòu)投資者即使出售所有公司股票，也不容易找到重新投資的途徑；第四，如果能出售股票，股份實(shí)際的損失仍然是由全體投資者承擔(dān)的，公司投資者整體逃脫不了實(shí)際的股份損失；第五，如果不從根本上改變公司的狀況，最終受損的仍然是投資人本身(謝志華，2003)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年7月底，中國資本市場上各類機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值的比重超過六成，機(jī)構(gòu)投資者成為中國證券市場的主導(dǎo)力量，這說明機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，越來越難以通過“用腳投票”來維持利潤，這是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理合理且理由充分的動機(jī)。

　　三、機(jī)構(gòu)參與公司治理的途徑

　　Hirschman(1970)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股后的行為可以概括為三種情況：發(fā)出聲音(voice)、退出(exit)、忠誠(1oyalty)。發(fā)出聲音指利用股東的權(quán)力改變上市公司的一些不利于股東的決策；退出指用腳投票，賣出上市公司的股票；忠誠指既不發(fā)出聲音反對上市公司的決策，也不用腳投票賣出股票。這三種行為是機(jī)構(gòu)參與公司治理態(tài)度，發(fā)出聲音代表機(jī)構(gòu)施行股東積極主義，積極通過各種途徑影響公司的決策，途徑主要有：公開建議、行業(yè)組織監(jiān)督、組成機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟、訴訟、行使投票權(quán)、提交股東提案、征集委托投票權(quán)、與管理層溝通以及解釋函等(羅棟梁，2008)。退出是用腳投票代表機(jī)構(gòu)施行股東消極主義，通過拋售股票表達(dá)自己的不滿。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者選擇出售股票而不是直接通過參與治理改變企業(yè)時(shí)，他們也會對公司治理產(chǎn)生間接影響：股價(jià)下跌的壓力、對其他投資者的信號作用以及股東組成的變化(李善民等，2007)。因此，不論機(jī)構(gòu)投資者是采取“股東積極主義”還是“股東消極主義”，都是參與公司治理，對上市公司治理產(chǎn)生影響的行為。

　四、機(jī)構(gòu)對上市公司治理的影響

　　公司治理要解決的核問題是控制權(quán)與所有權(quán)分離以及信息不對稱、契約不完備導(dǎo)致的委托代理問題(霍中超，2008)�，F(xiàn)在最顯著的是由于兩權(quán)分離導(dǎo)致的公司管理層和股東之間的委托代理問題。而機(jī)構(gòu)是公司與個(gè)人股東之間的緩沖器，起到減少管理層短視行為的作用(Sunil和John，2000)。已有的研究試圖從不同的角度考察機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用并取得了一定成果。

　　(一)機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績
　　研究最多的是有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司績效的影響。穆林娟和張紅(2008)以凈資產(chǎn)收益率和每股收益為因變量分析了機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者既是“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”，也是“價(jià)值創(chuàng)造者”，機(jī)構(gòu)投資者對于提升公司業(yè)績、改善公司治理有積極的作用。李維安和李濱(2008)驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市公司業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果認(rèn)為當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者的介入和前一期機(jī)構(gòu)投資者的介入均能夠提高上市公司的凈資產(chǎn)收益率。肖星和王琨(2005)利用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)檢驗(yàn)上市公司業(yè)績，研究了機(jī)構(gòu)投資者在選股和持有上市公司股票兩個(gè)階段機(jī)構(gòu)持股比例和上市公司業(yè)績之間的關(guān)系，得出結(jié)論：證券投資基金在選擇投資對象時(shí)會選擇業(yè)績更加優(yōu)良的公司；同時(shí)，證券投資基金也起到了促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績改善的作用；機(jī)構(gòu)投資者在公司治理過程中“用腳投票”和“用手投票”的效應(yīng)同時(shí)存在。邵穎紅和朱哲晗等(2006)分別驗(yàn)證了基金持股比例與凈資產(chǎn)收益率和每股收益的關(guān)系，結(jié)果基金持股比例與上市公司業(yè)績之間具有統(tǒng)計(jì)意義上的正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始重視上市公司的治理情況，并且已經(jīng)認(rèn)識到為保證自己投資的增值和安全，有參與公司治理的必要。

　　(二)機(jī)構(gòu)投資者與獨(dú)立董事
　　吳曉暉和姜彥福(2006)考察了機(jī)構(gòu)投資者對獨(dú)立董事治理效率的實(shí)際影響。研究發(fā)現(xiàn)，引入機(jī)構(gòu)投資者后獨(dú)立董事治理效率有顯著的提升，而且在機(jī)構(gòu)投資者長期持股的樣本中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與后一期獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān)，從而證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)獨(dú)立董事制度建設(shè)上的積極作用，說明機(jī)構(gòu)投資者有通過獨(dú)立董事介入公司治理的可能性。

　　(三)機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理
　　高雷和張杰(2008)研究了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明機(jī)構(gòu)投資者能有效地抑制管理層的盈余管理行為。黃謙(2009)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市公司盈余管理之間存在倒U型的關(guān)系。即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)抑制盈余管理，機(jī)構(gòu)持股比例低時(shí)加劇盈余管理，而且得出是以機(jī)構(gòu)投資者持股比例6％為拐點(diǎn)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高越有利于上市公司治理。程書強(qiáng)(2006)認(rèn)為盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者持股比例負(fù)相關(guān)，這表明中國的機(jī)構(gòu)投資者已參與上市公司治理并發(fā)揮一定的監(jiān)督作用。

　　(四)機(jī)構(gòu)投資者與資本支出決策
　　范海峰和胡玉明等(2009)認(rèn)為由于存在大股東占款問題，我國上市公司的資本支出受到很大限制。而機(jī)構(gòu)投資者作為外部股東可以有效監(jiān)管管理層和控股股東提高上市公司的資本支出，有助于上市公司長期發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例與公司資本支出顯著負(fù)相關(guān)，但機(jī)構(gòu)投資者整體持股及證券投資基金持股與公司資本支出正相關(guān)，說明我國機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上解決管理層和控股股東的代理問題。Cristina(2009J發(fā)現(xiàn)擁有長期機(jī)構(gòu)投資者的上市公司比擁有分散股東的公司資本耗費(fèi)更低，而且長期投資者持股比例越高公司的資本耗費(fèi)越少。證實(shí)了機(jī)構(gòu)能減少公司的過度投資并且能夠增加企業(yè)價(jià)值。

　　(五)機(jī)構(gòu)投資者與關(guān)聯(lián)方關(guān)系
　　王琨和肖星(2005)檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股能否有效降低我國上市公司資金被關(guān)聯(lián)方占用的程度。結(jié)果表明：上市公司前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的，其被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其它公司；而且隨著前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，關(guān)聯(lián)方往來造成的上市公司資產(chǎn)、負(fù)債公司治理均減少。其中，資產(chǎn)減少程度高于負(fù)債的減少。說明機(jī)構(gòu)投資者已參與到公司治理中，對公司經(jīng)營動作起到一定的監(jiān)督作用。

　　(六)機(jī)構(gòu)投資者與控股股東
　　宋玉(2009)研究了企業(yè)性質(zhì)(最終控制人類型)、兩權(quán)分離程度與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：兩權(quán)分離度越小時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者(主要是證券投資基金)持股比例越高，而且兩權(quán)分離度指標(biāo)對機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響在最終控制人為非國有性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

　　(七)機(jī)構(gòu)投資者與股利政策
　　翁洪波和吳世農(nóng)(2007)針對我國資本市場出現(xiàn)的惡意派現(xiàn)現(xiàn)象，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮治理和監(jiān)督作用。結(jié)果表明：雖然機(jī)構(gòu)投資者不能影響上市公司的股利政策，但是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了一定的監(jiān)督和治理職能，防止惡意派現(xiàn)，而且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司發(fā)生惡意派現(xiàn)的可能性越小。胡旭陽和吳秋瑾(2004)基金持股與公司現(xiàn)金股利水平之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，該文把上市公司的股利政策作為選擇投資組合的重要依據(jù)。

　　(八)機(jī)構(gòu)投資者與管理層薪酬
　　李善民和王彩萍(2007)對機(jī)構(gòu)投資者與上市公司高級管理層年度薪酬總額水平關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)投資者與薪酬績效敏感性關(guān)系兩個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。雖然結(jié)果不顯著，但機(jī)構(gòu)投資者可以積極參與上市公司治理并在對上市公司薪酬水平產(chǎn)生一定影響。

　　(九)機(jī)構(gòu)投資者與資本結(jié)構(gòu)
　　Firth(1995J發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)正向的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者傾向于提高公司的杠桿比例。羅棟梁(2007)驗(yàn)證了Firth(1995)的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。但是Grier和Zychowicz(1994)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與負(fù)債水平是一個(gè)負(fù)向的關(guān)系。他們認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者通過公司治理對公司進(jìn)行積極的監(jiān)督，可以代替負(fù)債的監(jiān)督和信號功能。Zwiebel和Jefrey(1996)認(rèn)為負(fù)債是潛在的懲戒者，保持著對管理者持續(xù)穩(wěn)定的事后監(jiān)督。

　　五、研究評述

　　也有許多學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者是否能夠積極參與上市公司治理持有懷疑態(tài)度。Sunil(1996)研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金積極參與公司治理的效果并不明顯。Karpof和Malatestaetal(1996)研究了股東提案與公司市值的相關(guān)性，結(jié)論是股東提案與公司市值不存在顯著的相關(guān)性。Niclas(2005)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者過度相信第三方信息提供者，只依靠有限的信息就作出行動，并沒有發(fā)出“voice”即股東積極主義，沒有提高公司的管理。Koh(2007)發(fā)現(xiàn)長期投資的機(jī)構(gòu)可以有效抑制上市公司的盈余管理，而短期投資機(jī)構(gòu)則只有在盈余管理程度達(dá)到他們所能忍受的極限時(shí)才會發(fā)揮作用。張翼和馬光(2005)、唐清泉等(2005)、吳超鵬等(2006)以及沈藝峰等(2006)則表明機(jī)構(gòu)投資者在投資者權(quán)益保護(hù)方面不僅沒有發(fā)揮正向積極的作用，甚至?xí)�與控股股東合謀侵害中小投資者的利益。

　　總的來說，越來越多的學(xué)者研究表明機(jī)構(gòu)投資者會參與上市公司治理，對優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高管理水平起到了積極作用。美國的機(jī)構(gòu)投資者持股比例由6．1％到48％用了47年，機(jī)構(gòu)投資者才逐漸由“用腳投票”轉(zhuǎn)換成“用手投票”施行股東積極主義。中國的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過十幾年的跳躍式發(fā)展已經(jīng)表現(xiàn)出積極參與上市公司治理，相信隨著機(jī)構(gòu)投資者不斷增多、QFll入市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，將更能有效地監(jiān)督上市公司的管理。提高市場效率。

　　但是以上研究仍有不足，因?yàn)殡m然從多個(gè)角度分析了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的作用，但大都是總結(jié)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，并沒有針對各種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象提出機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的具體動機(jī)與途徑，這是以后的研究目標(biāo)。

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