淺析資源型大企業(yè)債券融資及其財務(wù)治理效應(yīng)探究論文

　　一、引言

　　企業(yè)直接融資有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種方式。威廉姆森（1988） 認為，在市場經(jīng)濟中，公司股權(quán)和債務(wù)不僅是可替代的融資工具，更是可替代的治理結(jié)構(gòu)。融資方式與企業(yè)的設(shè)立、生存與發(fā)展密不可分。

　　不同的融資偏好和行為形成不同的資本結(jié)構(gòu)，繼而可能影響上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營業(yè)績、監(jiān)管體系和財務(wù)治理結(jié)構(gòu)。因此，選擇融資方式就成了公司的頭等大事。在中國，資源型上市公司在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用可以說是舉足輕重。可是，資源型上市公司融資現(xiàn)狀結(jié)構(gòu)失衡嚴重，股權(quán)融資偏好強烈，股權(quán)集中度較高，外源融資中債券融資比例偏低，已發(fā)行債券的流動性較差，公司債券融資治理效應(yīng)不強，由此引發(fā)一系列的公司財務(wù)治理問題，長此以往，這些資源型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展必將會受到影響。

　　二、文獻綜述

　�。ㄒ唬� 國外相關(guān)文獻綜述

　　西方?jīng)]有直接的關(guān)于上市公司財務(wù)治理效應(yīng)的文獻成果，更沒有針對資源型上市公司的研究文獻。

　　對上市公司財務(wù)治理的研究體現(xiàn)在新資本結(jié)構(gòu)理論及應(yīng)用的研究中。關(guān)于公司債券融資和股權(quán)融資的相機選擇在西方資本結(jié)構(gòu)理論中有詳細闡述。20世紀 50 年代，以美國學(xué)者大衛(wèi)·杜蘭特為代表的早期資本結(jié)構(gòu)理論中，凈收益理論的觀點是，負債率越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價值就越大； 之后美國財務(wù)學(xué)家莫迪格萊尼和米勒（1958） 的資本結(jié)構(gòu)理論（MM 理論） 認為在不考慮公司所得稅的前提下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)； 后來，MM 理論得以修正（1965） ,認為考慮公司所得稅，負債融資可增加公司凈利潤，這是債務(wù)利息稅前支付的抵稅效應(yīng)。

　　以上理論關(guān)注到公司債務(wù)融資、企業(yè)價值及二者關(guān)系，雖然沒有研究到資本結(jié)構(gòu)對公司治理的效應(yīng)問題，但依然為我們奠定了研究基礎(chǔ)。

　　麥克林和詹森在資本結(jié)構(gòu)理論研究中引入了委托代理理論和信息不對稱理論，形成新資本結(jié)構(gòu)理論，主要有代理成本理論（梅耶斯，詹森） 、信號傳遞理論（巴恰塔亞） 、優(yōu)序融資理論（梅耶斯，馬基洛夫） 、激勵理論（赫茨伯格） 、控制權(quán)理論（莫迪格萊尼，米勒） 等。代理成本理論有兩種觀點，一方面，負債融資方式可能導(dǎo)致投資不足產(chǎn)生公司代理問題； 另一方面，負債融資比股權(quán)融資更能抑制經(jīng)理"過度投資",限制不合理支配現(xiàn)金，從而降低代理成本。在信號傳遞理論觀點下，由于信息不對稱，高負債率會被外部投資者看成良好經(jīng)營和前景的信號，這樣負債率高的公司市場價值也高； 優(yōu)序融資理論認為，從降低成本視角，理想融資方式順序應(yīng)當(dāng)是內(nèi)部融資到債券融資再到股權(quán)融資； 控制權(quán)理論認為，由于股權(quán)契約與公司經(jīng)營權(quán)相聯(lián)系，債務(wù)契約則與破產(chǎn)機制聯(lián)系，因而債務(wù)融資更能迫使經(jīng)營者效命公司，降低被收購風(fēng)險； 激勵理論認為，企業(yè)通過債務(wù)融資，能夠起到促使經(jīng)理減少在職消費的作用，激勵公司管理層更加努力地為公司工作。

　　總之，從早期資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論和其他理論來看，外國學(xué)者研究債券融資、公司治理及二者關(guān)系等成果豐碩，實證假設(shè)與現(xiàn)實越來越貼近，研究結(jié)論對債券融資實踐的指導(dǎo)性也越來越強。

　�。ǘ�） 國內(nèi)相關(guān)文獻綜述

　　中國發(fā)展債券市場起步比較晚，關(guān)于債券融資及其財務(wù)治理效應(yīng)的研究開始得更晚，相關(guān)研究成果也不夠豐富。

　　在規(guī)范研究方面，張春霖（1995） 認為，公司應(yīng)當(dāng)重視債權(quán)人的公司治理作用； 翟智群（2004） 認為，債券融資對公司財務(wù)治理有積極意義，提出通過債券融資的發(fā)展來完善公司財務(wù)治理結(jié)構(gòu)； 張霓（2005） 表示，國有上市公司財務(wù)治理的主要問題是高管層的約束弱化，有效的解決途徑是發(fā)展公司債券融資，抑制"內(nèi)部人控制",加強對債權(quán)人利益的保護。

　　在實證研究方面，劉立國等（2002） 利用全樣本研究法，對 1999 ~ 2001 年中國上市公司資產(chǎn)負債率、公司績效及二者關(guān)系作實證研究，得出負債融資和公司價值之間負相關(guān)； 程青芝（2011） 對中國 31家樣本公司 2005 ~2009 年財務(wù)信息作實證分析，發(fā)現(xiàn)在發(fā)債融資的上市公司中，債券融資的確可以約束管理層的在職消費等，但同時得出了中國上市公司債券融資的財務(wù)治理效應(yīng)弱化的結(jié)論。

　　本研究試將債券融資和公司財務(wù)治理兩個方面相結(jié)合，精選中國資源型上市公司近 3 年數(shù)據(jù)，檢驗這些公司債券融資的財務(wù)治理效應(yīng)現(xiàn)狀，目的是能為中國資源型上市公司的可持續(xù)發(fā)展出謀獻策，同時補充了相關(guān)領(lǐng)域的研究。

　　三、實證分析

　　新資本結(jié)構(gòu)理論認為，融資方式的不同會影響股東、債權(quán)人、經(jīng)營者的利益和行為，最終對公司的經(jīng)營模式、公司價值產(chǎn)生影響。本文主要從債券融資方式的激勵約束、信號傳遞和破產(chǎn)威脅等方面，來闡述債券融資方式對公司財務(wù)治理的影響。

　　（一） 提出假設(shè)

　　第一，依照公司激勵理論，債券融資必須按期付息并到期還本，這個特點對公司管理者有硬約束作用。公司增加債券融資能減少自有現(xiàn)金流出，還能降低經(jīng)理人的在職消費，促使經(jīng)理人更努力工作、投資決策更高效。[3]

　　由此提出：

　　假設(shè) 1: 公司資產(chǎn)債券率和自由現(xiàn)金流呈反向變動的關(guān)系；假設(shè) 2: 公司資產(chǎn)債券率和管理層在職消費呈反向變動的關(guān)系。第二，按照信號傳遞理論，上市公司的債券融資向外部投資者傳遞公司能夠定期償還債權(quán)人的利息或本金，企業(yè)具有很好的現(xiàn)金流以及良好的市場前景。公司債券融資的增加向外部投資者傳遞積極的信號，最終提升公司價值。[4]

　　由此提出假設(shè)如下：

　　假設(shè) 3: 公司資產(chǎn)債券率同公司價值呈同向變動的關(guān)系。

　　第三，債務(wù)融資對公司是一種硬性約束，倘若公司經(jīng)營狀況不好，不能償還到期本息，公司將面臨著破產(chǎn)清算境地。公司為避免被債權(quán)人強制破產(chǎn)常常選擇同銀行重簽契約，而銀行為了事后相對減少損失也會同意重簽約。同時，在債券融資方式下，債權(quán)人眾多且分散，財務(wù)危機一旦出現(xiàn)，基本不可能同所有的債權(quán)人談判。由此，銀行債務(wù)遠不及債券融資帶來的破產(chǎn)威脅作用大。由此提出假設(shè)如下：

　　假設(shè) 4: 公司資產(chǎn)債券率同債務(wù)保障系數(shù)正相關(guān)。

　�。ǘ�） 樣本選取

　　按照有關(guān)數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計信息，2009 ~2013 年共有10 家資源型上市公司發(fā)行債券融資，為了能夠保證數(shù)據(jù)有效性，本文就選取這 10 家公司共 50 個樣本做為研究對象。本文研究數(shù)據(jù)主要從上證和深證兩交易所的上市公司年報、RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫獲取，選用 EViews 6 軟件對數(shù)據(jù)進行實證分析。

　�。ㄈ�） 模型設(shè)定

　　1. 變量選定

　　（1） 被解釋變量選擇。根據(jù)前述的假設(shè)，我們將公司的自由現(xiàn)金流、管理層的在職消費、公司的市場價值（每股收益變動比） 、現(xiàn)金債務(wù)保障系數(shù)作為本文研究的 4 個被解釋變量（見表 1） .

　　（2） 解釋變量選擇。根據(jù)上述假設(shè)，將資產(chǎn)債券率（BOA） 、國家股比例（SS） 、第一大股東持股比（LS） 、前 10 位股東持股比（TS） 、公司規(guī)模（LNA） 作為本文研究的解釋變量（見表 2） .

　　資產(chǎn)債券率： 設(shè)定公司資產(chǎn)債券率同管理層在職消費和公司自由現(xiàn)金流都是負相關(guān)的關(guān)系； 同時設(shè)定資產(chǎn)債券率同每股收益率變動比、同現(xiàn)金債務(wù)保障系數(shù)則是正相關(guān)的關(guān)系。

　　國家股比例： 設(shè)定國家股比例同公司管理層的在職消費和公司自由現(xiàn)金流都是正相關(guān)的關(guān)系。

　　公司第一大股東持股比和公司前十位股東持股比： 學(xué)術(shù)界對于股權(quán)集中度影響公司價值觀點不一樣。一種認為，股權(quán)集中度越高，大股東可能會損公濟私，導(dǎo)致公司價值降低； 另一種認為，股權(quán)集中度越高，監(jiān)督激勵越有效，公司經(jīng)營效率越高。

　　公司規(guī)模： 預(yù)計公司規(guī)模與每股收益率變動比、管理層在職消費、自由現(xiàn)金流是正相關(guān)的關(guān)系。

　　2. 構(gòu)建模型

　　【公式1】

　�。ㄋ模� 分析與檢驗1. 描述性分析與相關(guān)性分析

　�。�1） 變量的描述性分析。將相關(guān)數(shù)據(jù)輸入EViews 6 分析軟件結(jié)果見表 3.

　　表 3 數(shù)據(jù)表明，樣本公司自由現(xiàn)金支出量較多，自由現(xiàn)金流量平均值達到了 77. 37%; 樣本公司的管理層在職消費過高，管理層在職消費比的均值達到了 3. 81%,比航蕊（2008） 的研究結(jié)果高 3. 78%.

　　這說明中國資源型上市公司與其他行業(yè)相比管理層在職消費偏高，監(jiān)督約束更迫切。樣本公司的資產(chǎn)債券率均值是 9. 02%,比公司股票融資的比例小，也遠小于美日等發(fā)達國家（美國 30%） ,表明中國資源型上市公司債券融資規(guī)模過小。從股權(quán)集中度來看，第一大股東持股比均值 44. 67%,前十大股東持股比均值 64. 09%,相差 19. 42%,表明中國資源型上市公司普遍存在"一股獨大"現(xiàn)象。從股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性來看，國有股占比均值為 43. 21%,相對前幾年比例下降，這與近幾年股權(quán)分置改革有重要的關(guān)系。

　�。�2） 變量的相關(guān)性分析。將相關(guān)數(shù)據(jù)輸入EViews 6 分析軟件，結(jié)果見表 4.

　　上述相關(guān)性分析表明： 資產(chǎn)債券率同自由現(xiàn)金流呈反方向變動關(guān)系，這說明公司發(fā)行債券限制了資源型上市公司管理層對于自由現(xiàn)金流量的使用，假設(shè) 1 成立。公司債券的發(fā)行約束了資源型上市公司管理層的在職消費，債券融資與樣本公司管理層的在職消費是負相關(guān)，假設(shè) 2 成立。公司資產(chǎn)債券率和每股收益率變動呈負相關(guān)關(guān)系，這和假設(shè) 3 不符，原因是中國市場機制不健全，股價變動無法如實體現(xiàn)公司價值波動； 在 1%顯著性水平上，公司資產(chǎn)債務(wù)率和現(xiàn)金債務(wù)保障系數(shù)呈顯著正相關(guān)，假設(shè) 4成立。在 1%顯著性水平上，第一大股東持股比與前十大股東持股比顯著正相關(guān)，國有股比例與第一大股東持股比呈正相關(guān)，說明資源型上市公司中存在嚴重的"一股獨大"的現(xiàn)象。

　　2. 實證結(jié)果與分析模型實證檢驗結(jié)果見表 5.對模型 1 線性回歸結(jié)果顯示，樣本公司資產(chǎn)債券率同公司自由現(xiàn)金支出顯著負相關(guān)。說明樣本公司債券融資的確起到了抑制非理性和低效率投資、約束自由現(xiàn)金流支出、督促管理者做出最佳決策并更努力工作等作用。對模型 2 線性回歸結(jié)果表明，公司資產(chǎn)債券率和管理者在職消費呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這表明公司債券融資確實可以在一定程度上約束管理層在職消費。

　　上述實證結(jié)果說明，中國現(xiàn)階段，資源型上市公司發(fā)揮債券融資方式激勵約束管理者，主要表現(xiàn)是對公司自由現(xiàn)金流支出和對管理層在職消費進行的約束監(jiān)督。但前述描述性統(tǒng)計分析說明中國資源型上市公司自由現(xiàn)金支出偏多、管理層在職消費過高，原因可能是其債券融資比例太小、自我激勵約束制度不完善。鑒于此，當(dāng)前中國資源型上市公司應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，及時建立健全公司激勵約束制度，強化公司財務(wù)治理效應(yīng)。[7]

　　提高公司治理效率。

　　對模型 3 線性回歸結(jié)果顯示，樣本公司資產(chǎn)債券率與每股收益率變動比呈負相關(guān)，說明債券融資的信號傳遞作用在樣本公司幾乎沒有發(fā)揮出來，使得公司的每股收益（市場價值） 發(fā)生相應(yīng)提高。因此，當(dāng)務(wù)之急是加快債券市場化進程，完善信息披露相關(guān)制度，樹立投資者對債券市場的信心。對模型4 線性回歸結(jié)果說明，樣本公司資產(chǎn)債券率和現(xiàn)金債務(wù)保障系數(shù)顯著正相關(guān)，表明樣本公司發(fā)行債券融資在破產(chǎn)威脅方面的作用得以發(fā)揮。

　　四、結(jié)論與政策建議

　�。ㄒ唬� 研究結(jié)論

　　綜上結(jié)果得出： 一是公司資產(chǎn)債券率和公司自由現(xiàn)金支出呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。二是公司資產(chǎn)債券率與公司管理層的在職消費呈顯著負相關(guān)關(guān)系。三是公司資產(chǎn)債券率與公司每股收益率的變動呈負相關(guān)關(guān)系。四是公司資產(chǎn)債券率與現(xiàn)金債務(wù)保障系數(shù)的變動呈顯著正相關(guān)關(guān)系。如上研究結(jié)論說明： 中國資源型上市公司通過發(fā)行債券融資確實發(fā)揮了在管理層激勵約束和破產(chǎn)威脅方面的公司財務(wù)治理作用，但是并沒有發(fā)揮在信號傳遞方面的財務(wù)治理作用。原因是中國市場機制不健全和資本市場行政干預(yù)依然過多，當(dāng)然這也與中國公司債券市場發(fā)展起步較晚，發(fā)展緩慢，制度不健全有不可分割的關(guān)系。

　　主要表現(xiàn)： 一是債券市場的發(fā)展比較落后，公司發(fā)行債券品種單一，債券定價管制嚴格，國內(nèi)公司債券的發(fā)行利率也比較單一。二是財務(wù)治理結(jié)構(gòu)不完善加劇了債券融資過程中的信息不對稱。三是發(fā)債公司自我約束與激勵機制不完善。中國資源型上市公司大都由國有企業(yè)改制而來，普遍觀念認為國有企業(yè)在遇到債務(wù)困境后，其債務(wù)應(yīng)由國家來償還，這使得管理者貪圖個人享受而不顧公司經(jīng)濟效益，導(dǎo)致公司內(nèi)部激勵約束失衡。四是企業(yè)信用評級制度不健全。中國目前為數(shù)不多的信用評級機構(gòu)，基本上是以銀行為主體或以銀行為依托發(fā)展而來，加上信用評級制度的專業(yè)性較弱，主要依靠發(fā)行人來支付昂貴的評級費用，這樣信用評級結(jié)果的公平性就不免會受到影響。

　�。ǘ�） 政策建議

　　根據(jù)上述實證分析過程及結(jié)論，要提高資源型上市公司財務(wù)治理效應(yīng)，需從如下幾方面著手改進：一是優(yōu)化公司財務(wù)治理結(jié)構(gòu)。實證顯示資源型上市公司的財務(wù)治理效應(yīng)弱化的關(guān)鍵是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，當(dāng)前首要解決的問題是對資源型上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　我們認為，資源型上市公司應(yīng)實行獨立董事制度以防止控股股東過分占有控制收益的行為。來自機構(gòu)投資者、銀行和高等院校等的獨立董事，可以抑制內(nèi)部人控制狀況。二是完善債券流通市場和債券品種創(chuàng)新。高效的債券流通市場可以促進信息傳遞、分散債券風(fēng)險。首先，應(yīng)積極培育機構(gòu)投資者； 其次，應(yīng)當(dāng)促進公司債券流通市場的互相融通； 最后，通過承銷商對公司債券做市，增強價格發(fā)現(xiàn)和二級交易市場流動性。同時要創(chuàng)新公司債券品種。三是推行債券發(fā)行利率市場化。公司根據(jù)市場供求和自身的經(jīng)營情況、償債能力等方面來確定債券利率意味著債券發(fā)行利率市場化。債券利率高低可以充分發(fā)揮信號傳遞作用并有效配置社會資源。我們認為，只要依照公司信用狀況和市場需求狀況來確定公司債券價格，堅持強化機構(gòu)投資者比重和信用評級機構(gòu)責(zé)任，向購買者充分揭示高收益率公司的債券投資風(fēng)險，那么高收益率公司債券的出現(xiàn)就不會對中國公司債券市場的發(fā)展產(chǎn)生不利影響，相反會促進公司債券市場的進一步發(fā)展。

　　四是完善公司債券信用評級系統(tǒng)。信用評級是對公司債券的償債能力、潛在風(fēng)險和投資價值進行有效評估。完善公司債券的信用評級系統(tǒng)能提高債券市場清晰度和透明度，向市場傳遞比較準(zhǔn)確信號，降低上市公司和市場間信息不對稱，避免出現(xiàn)"逆向選擇".國家需要通過法律確定企業(yè)債券的信用評價級，確保評級結(jié)果的公平公正有效，以此保證外部投資者能夠評價發(fā)行人在期限、利率、風(fēng)險及公司價值等方面的真實情況，為公司債券的發(fā)行提供良好的政策環(huán)境和外部監(jiān)督機制。另外，評級機構(gòu)也需要科學(xué)的信用評級系統(tǒng)，培養(yǎng)信用評估人才，完善信用評級方法，提高評級水平等，促使債券融資財務(wù)治理效應(yīng)的有效發(fā)揮。

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